衰退年代的“最佳管理公司”
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2009-11-09 10:06
《投资者报》研究员周俊
EVA（EconomicValueAdded，即经济增加值）回来了！
6年前，在中国首推经济增加值（EVA）但却无力维系经营的美国斯滕斯特公司最终无奈地退出了中国。市场普遍认为其退出原因是，EVA当时尚不能被公众接受，终使得这家知名的美国咨询公司水土不服。
然而，时任斯滕斯特公司大中华区总裁的DavidGlassman先生一定未曾想到，6年后，中国国资委决定，从2010年第3任期考核开始，将对央企全面开展EVA考核。
中国金融研究院院长何世红认为，此前中央企业的业绩考核体系主要以财务指标为主，而财务指标又以利润等绝对量指标为主，容易造成企业盲目扩大规模，追求数量而忽视质量。国资委将在中央企业全面推行的经济增加值考核，从央企的发展角度来说，可以遏制央企经营风险，促使企业良性发展。
从无疾而终到主动拥抱，说明作为一项评估公司价值创造能力进而衡量公司管理能力的指标，EVA正越发受到监管层的重视，也正被市场所接受和认可。
《投资者报》相信，未来这种国际通行的公司管理评价体系将在国内大行其道，并成为投资者审视公司、检验投资的重要标准。所以，我们将其延伸至全部A股上市公司，并首次独家推出2009年“最佳管理上市公司”榜单。由于我们是以金融危机从深地蔓延到逐步消退的时间段（2008年下半年到2009年上半年）为评价区间，所以，本榜单也是对上市公司在衰退年代的管理能力的大检阅。
EVA：利润不是公司价值的全部
的确，EVA比我们所常用的其他任何指标更能真实地反映一家公司的管理能力。
在我们看来，管理，不仅是公司治理层面的制度设计和职能安排，还包含对公司价值的管理，即为公司投资人创造价值的同时，注重长短期效益的平衡，注重增强长期竞争力。
只有把对治理的管理与价值的管理进行有机地结合，才是真正的管理。而EVA正是恰当地反映了一家公司的这种综合管理能力。
首先，EVA关注短期效益。EVA的计算基础为某一期间的净利润，体现公司在这段时期内全部收入扣除全部成本费用后的盈余，是一家公司的短期经营成果。
其次，EVA鼓励公司用于提高长期竞争力的资本性支出。在EVA计算过程中，需要将净利润调整为税后净营业利润。在此过程中，我们将公司对固定资产的折旧、对无形资产、商誉等长期资产的摊销、研发支出等扣减净利润的项目均调整进入EVA。
最后，EVA全面考虑资本成本。传统的利润指标仅考虑债权资本的成本，即扣减当期发生的实际利息净支出。但是，EVA不仅考虑债权资本成本，还考虑股权资本的成本。
传统的观点认为，股权资本由于无需付息，在分红上也不存在强制性，因此，股东投入的股权资本是没有使用成本的。
但EVA对此却不认同。它认为，股权资本也有期望收益，这也就是股权投资者的机会成本。计算EVA需要扣除债权人和股东全部投入资本的机会成本，才能真是反映其经济增加值的本义，也才是真正反映了一家公司的价值创造和价值管理能力。
这也就意味着，有利润的公司不一定创造价值，亏损的公司也可能会创造价值。
中国石油最佳，中国远洋最差
《投资者报》以2008下半年至2009上半年为评价区间，计算所有A股上市公司的EVA，并以此独家首次推出2009年上市公司管理能力排行榜。
在计算过程中，我们剔除了金融类公司、无法取得数据以及上市时间不足一年的上市公司。根据计算结果，1545家A股样本公司一年间合计创造价值3332亿元。其中，706家公司创造价值，占样本总量比重为46%，合计实现EVA为4949亿元，其余839家公司则为“毁灭”价值，EVA合计为-1617亿元。
统计结果显示，全部1545家样本公司合计实现净利润3445亿元，但创造的EVA只有3332亿元。在839家EVA为负值的公司中，净利润合计亏损额为883亿元，但毁灭的经济增加值合计则达到1617亿元。
进一步的分析发现，1545家样本公司中，有450家公司实现了净利润盈利，但EVA却是负值。也就是说，有超过29%的公司虽然创造了利润，但实际上却毁灭了经济增加值。同样，样本公司中有37家公司虽然亏损，但实际上为投资人创造了价值，占样本总量的2.4%。
根据《投资者报》2009年上市公司管理能力排行榜排名结果显示，中国石油以1361亿元的EVA创造价值排名A股上市公司第一位，中国石化、中国联通的EVA创造值分别为945亿元和460亿元，分列2、3位。4~10位的公司分别为中国神华、葛洲坝、大秦铁路、中国铁建、长江电力、贵州茅台以及中国中铁。也就是说，它们是2009年的“最佳管理公司”。
而2009年管理最差的10家公司分别是中国远洋、中国铝业、中海集运、ST东航、鞍钢股份、云南铜业、南方航空、S上石化、上海汽车以及*ST宏盛。
国企反差：什么公司最能考验管理能力？
一个不争的事实是：在最佳管理公司的前10名中，全部为拥有国家垄断资源的国有企业，在前100名中，国企、垄断企业也占了83家。
一般意义上，对资源的获取和利用能力，也是公司管理能力的体现。但遗憾的是，我国国企资源的获取更多的是拨付和行政命令，这违背了市场经济下的竞争规则。垄断国企可以以极小的代价占有资源。
在这种情况下，一些国有垄断企业由于获取资源的便利而创造了更高的EVA。在最佳管理公司排名中，这些国有垄断企业排名居前，反映了我国经济体制下国有垄断公司畸形的价值管理能力。
这是一个事实，但并不代表我们对此鼓励和推崇，在不可能实现完全市场化的条件下，我们不得不承认这样一种现状，即公司的很多竞争并不基于公平的资源环境，这在很长时间内都无法改变。对此我们感到非常遗憾。
但这并不意味着非资源垄断公司将失去一切。我们欣喜地看到，贵州茅台尽管也是国有公司，但却身处竞争充分激烈的白酒行业，公司在过去一年中创造了37.2亿元的经济增加值，居A股公司的第九名。
同样，拥有垄断资源也未必能创造高于竞争对手的经济增加值，如中国铝业无疑拥有强大的垄断资源优势，但在过去一年中毁灭了88亿的价值，是铝业公司中管理表现最差的公司。
而从管理能力排名中可以看出，国有大型公司呈现明显的两极分化，即管理最佳的公司和最差的公司都是国有大型公司。或许有读者以此质疑，为何以EVA绝对值衡量公司管理能力？那些国有垄断公司的EVA绝对值自然排名靠前。
实际上，这正是我们对于管理的态度。
从管理所承担的责任看，大公司的投入资本庞大，管理层需要对这些资本负责，尽可能地为投资人创造价值，因此承担的责任也更大。
从经营的风险看，大公司尽管由于规模庞大，资金充沛，因此对短期资金短缺等风险的抵抗能力更强。但是，若行业因宏观经济等因素出现整体周期波动时，其抗风险能力也无法自保。这也就是为何本轮经济危机中倒下了雷曼兄弟、美林、通用等一大批商业巨人，这对整个经济社会构成了严重的打击。
从管理的难度看，大公司内部机构林立，涉及利益繁多，管理者需要予以全面的权衡和统筹，才能调动各方力量，提高整个团队的积极性，实现更好的效益。因此，对大公司的管理水平才能反映出真正的管理能力。
在榜单中我们可以看到，中国石油、中国石化以及中国联通等大型公司排名居前，而排名靠后的也同样是中国远洋、中国铝业以及中海集运这样的大公司。
退潮时谁在裸泳？
正如巴菲特曾说，“只有退潮时，才知道谁在裸泳”。
运用到我们的管理能力评估中，意即在行业低迷中，管理能力差的公司一定将显现出衰落的本质，而管理能力优秀的好公司依然能在行业低潮中为投资人创造价值。
本次“2009上市公司管理能力排行榜”考查的数据是2008年7月到2009年6月，这其间正是金融危机从深化蔓延到逐步消退的过程。所以，各公司管理能力的差距能更加明显地暴露在投资者面前。
同样是钢铁公司，宝钢在最近一年创造了31亿元EVA，排名第12位，而鞍钢则毁灭了46亿元，排名倒数第5位；同样是火电公司，华能国际创造31亿元EVA，华银电力、漳泽电力等却都在毁灭价值；同为房地产开发公司，万科A创造了18亿元价值，而泛海建设、天房发展等公司却在毁灭价值，等等，不胜枚举。
客观地讲，高行业景气更有利于行业内公司实现更高的盈利，从而创造更高的EVA，反之，低景气行业可能导致行业内多数公司盈利不佳甚至亏损，从而在EVA排名中处于劣势。并不否认，行业景气度的高低可以让所在公司判若两人。
比如，在2008年度排名中，中国远洋受益于2007至2008年航运业的高景气，业绩良好，EVA达176.7亿元，排名第5。但是，随着全球经济危机，航运业景气每况愈下，中国远洋在2009年的EVA排名中居倒数第1位，排名下滑了1540位，是下滑幅度最大的公司。
对此，我们的看法是，市场应接受行业景气对行业内多数公司EVA的切实影响。
1个北京顶8个上海
另外，从地区EVA排名看，虽然北京地区上市公司数量只有99家，在全国仅列各省、直辖市及自治区的第5位，但北京的上市公司在过去一年中合计创造了2642亿元的经济增加值，遥遥领先于第2名上海市的337亿元。这种优势来自北京的央企总部优势。
分列第3至5名的分别是山西省、山东省以及湖北省。而在榜单中垫底的是天津市，该市30家上市公司合计创造的经济增加值为-77.6亿元，分列倒数第2至倒数第5位的分别是云南、辽宁、海南、广西以及内蒙古。
另外，我们还计算了各省、市、自治区内单家上市公司的EVA，结果表明，北京依然领先，平均每家公司创造26.7亿元经济增加值，第2至第5名分别是山西、贵州、上海和湖北。
在该榜单中垫底的依然是天津市，该市平均每家上市公司过去一年中毁灭了2.6亿元的经济增加值。
……
EVA（EconomicValueAdded，即经济增加值）回来了！
6年前，在中国首推经济增加值（EVA）但却无力维系经营的美国斯滕斯特公司最终无奈地退出了中国。市场普遍认为其退出原因是，EVA当时尚不能被公众接受，终使得这家知名的美国咨询公司水土不服。
然而，时任斯滕斯特公司大中华区总裁的DavidGlassman先生一定未曾想到，6年后，中国国资委决定，从2010年第3任期考核开始，将对央企全面开展EVA考核。
中国金融研究院院长何世红认为，此前中央企业的业绩考核体系主要以财务指标为主，而财务指标又以利润等绝对量指标为主，容易造成企业盲目扩大规模，追求数量而忽视质量。国资委将在中央企业全面推行的经济增加值考核，从央企的发展角度来说，可以遏制央企经营风险，促使企业良性发展。
从无疾而终到主动拥抱，说明作为一项评估公司价值创造能力进而衡量公司管理能力的指标，EVA正越发受到监管层的重视，也正被市场所接受和认可。
《投资者报》相信，未来这种国际通行的公司管理评价体系将在国内大行其道，并成为投资者审视公司、检验投资的重要标准。所以，我们将其延伸至全部A股上市公司，并首次独家推出2009年“最佳管理上市公司”榜单。由于我们是以金融危机从深地蔓延到逐步消退的时间段（2008年下半年到2009年上半年）为评价区间，所以，本榜单也是对上市公司在衰退年代的管理能力的大检阅。
EVA：利润不是公司价值的全部
的确，EVA比我们所常用的其他任何指标更能真实地反映一家公司的管理能力。
在我们看来，管理，不仅是公司治理层面的制度设计和职能安排，还包含对公司价值的管理，即为公司投资人创造价值的同时，注重长短期效益的平衡，注重增强长期竞争力。
只有把对治理的管理与价值的管理进行有机地结合，才是真正的管理。而EVA正是恰当地反映了一家公司的这种综合管理能力。
首先，EVA关注短期效益。EVA的计算基础为某一期间的净利润，体现公司在这段时期内全部收入扣除全部成本费用后的盈余，是一家公司的短期经营成果。
其次，EVA鼓励公司用于提高长期竞争力的资本性支出。在EVA计算过程中，需要将净利润调整为税后净营业利润。在此过程中，我们将公司对固定资产的折旧、对无形资产、商誉等长期资产的摊销、研发支出等扣减净利润的项目均调整进入EVA。
最后，EVA全面考虑资本成本。传统的利润指标仅考虑债权资本的成本，即扣减当期发生的实际利息净支出。但是，EVA不仅考虑债权资本成本，还考虑股权资本的成本。
传统的观点认为，股权资本由于无需付息，在分红上也不存在强制性，因此，股东投入的股权资本是没有使用成本的。
但EVA对此却不认同。它认为，股权资本也有期望收益，这也就是股权投资者的机会成本。计算EVA需要扣除债权人和股东全部投入资本的机会成本，才能真是反映其经济增加值的本义，也才是真正反映了一家公司的价值创造和价值管理能力。
这也就意味着，有利润的公司不一定创造价值，亏损的公司也可能会创造价值。
中国石油最佳，中国远洋最差
《投资者报》以2008下半年至2009上半年为评价区间，计算所有A股上市公司的EVA，并以此独家首次推出2009年上市公司管理能力排行榜。
在计算过程中，我们剔除了金融类公司、无法取得数据以及上市时间不足一年的上市公司。根据计算结果，1545家A股样本公司一年间合计创造价值3332亿元。其中，706家公司创造价值，占样本总量比重为46%，合计实现EVA为4949亿元，其余839家公司则为“毁灭”价值，EVA合计为-1617亿元。
统计结果显示，全部1545家样本公司合计实现净利润3445亿元，但创造的EVA只有3332亿元。在839家EVA为负值的公司中，净利润合计亏损额为883亿元，但毁灭的经济增加值合计则达到1617亿元。
进一步的分析发现，1545家样本公司中，有450家公司实现了净利润盈利，但EVA却是负值。也就是说，有超过29%的公司虽然创造了利润，但实际上却毁灭了经济增加值。同样，样本公司中有37家公司虽然亏损，但实际上为投资人创造了价值，占样本总量的2.4%。
根据《投资者报》2009年上市公司管理能力排行榜排名结果显示，中国石油以1361亿元的EVA创造价值排名A股上市公司第一位，中国石化、中国联通的EVA创造值分别为945亿元和460亿元，分列2、3位。4~10位的公司分别为中国神华、葛洲坝、大秦铁路、中国铁建、长江电力、贵州茅台以及中国中铁。也就是说，它们是2009年的“最佳管理公司”。
而2009年管理最差的10家公司分别是中国远洋、中国铝业、中海集运、ST东航、鞍钢股份、云南铜业、南方航空、S上石化、上海汽车以及*ST宏盛。
国企反差：什么公司最能考验管理能力？
一个不争的事实是：在最佳管理公司的前10名中，全部为拥有国家垄断资源的国有企业，在前100名中，国企、垄断企业也占了83家。
一般意义上，对资源的获取和利用能力，也是公司管理能力的体现。但遗憾的是，我国国企资源的获取更多的是拨付和行政命令，这违背了市场经济下的竞争规则。垄断国企可以以极小的代价占有资源。
在这种情况下，一些国有垄断企业由于获取资源的便利而创造了更高的EVA。在最佳管理公司排名中，这些国有垄断企业排名居前，反映了我国经济体制下国有垄断公司畸形的价值管理能力。
这是一个事实，但并不代表我们对此鼓励和推崇，在不可能实现完全市场化的条件下，我们不得不承认这样一种现状，即公司的很多竞争并不基于公平的资源环境，这在很长时间内都无法改变。对此我们感到非常遗憾。
但这并不意味着非资源垄断公司将失去一切。我们欣喜地看到，贵州茅台尽管也是国有公司，但却身处竞争充分激烈的白酒行业，公司在过去一年中创造了37.2亿元的经济增加值，居A股公司的第九名。
同样，拥有垄断资源也未必能创造高于竞争对手的经济增加值，如中国铝业无疑拥有强大的垄断资源优势，但在过去一年中毁灭了88亿的价值，是铝业公司中管理表现最差的公司。
而从管理能力排名中可以看出，国有大型公司呈现明显的两极分化，即管理最佳的公司和最差的公司都是国有大型公司。或许有读者以此质疑，为何以EVA绝对值衡量公司管理能力？那些国有垄断公司的EVA绝对值自然排名靠前。
实际上，这正是我们对于管理的态度。
从管理所承担的责任看，大公司的投入资本庞大，管理层需要对这些资本负责，尽可能地为投资人创造价值，因此承担的责任也更大。
从经营的风险看，大公司尽管由于规模庞大，资金充沛，因此对短期资金短缺等风险的抵抗能力更强。但是，若行业因宏观经济等因素出现整体周期波动时，其抗风险能力也无法自保。这也就是为何本轮经济危机中倒下了雷曼兄弟、美林、通用等一大批商业巨人，这对整个经济社会构成了严重的打击。
从管理的难度看，大公司内部机构林立，涉及利益繁多，管理者需要予以全面的权衡和统筹，才能调动各方力量，提高整个团队的积极性，实现更好的效益。因此，对大公司的管理水平才能反映出真正的管理能力。
在榜单中我们可以看到，中国石油、中国石化以及中国联通等大型公司排名居前，而排名靠后的也同样是中国远洋、中国铝业以及中海集运这样的大公司。
退潮时谁在裸泳？
正如巴菲特曾说，“只有退潮时，才知道谁在裸泳”。
运用到我们的管理能力评估中，意即在行业低迷中，管理能力差的公司一定将显现出衰落的本质，而管理能力优秀的好公司依然能在行业低潮中为投资人创造价值。
本次“2009上市公司管理能力排行榜”考查的数据是2008年7月到2009年6月，这其间正是金融危机从深化蔓延到逐步消退的过程。所以，各公司管理能力的差距能更加明显地暴露在投资者面前。
同样是钢铁公司，宝钢在最近一年创造了31亿元EVA，排名第12位，而鞍钢则毁灭了46亿元，排名倒数第5位；同样是火电公司，华能国际创造31亿元EVA，华银电力、漳泽电力等却都在毁灭价值；同为房地产开发公司，万科A创造了18亿元价值，而泛海建设、天房发展等公司却在毁灭价值，等等，不胜枚举。
客观地讲，高行业景气更有利于行业内公司实现更高的盈利，从而创造更高的EVA，反之，低景气行业可能导致行业内多数公司盈利不佳甚至亏损，从而在EVA排名中处于劣势。并不否认，行业景气度的高低可以让所在公司判若两人。
比如，在2008年度排名中，中国远洋受益于2007至2008年航运业的高景气，业绩良好，EVA达176.7亿元，排名第5。但是，随着全球经济危机，航运业景气每况愈下，中国远洋在2009年的EVA排名中居倒数第1位，排名下滑了1540位，是下滑幅度最大的公司。
对此，我们的看法是，市场应接受行业景气对行业内多数公司EVA的切实影响。
1个北京顶8个上海
另外，从地区EVA排名看，虽然北京地区上市公司数量只有99家，在全国仅列各省、直辖市及自治区的第5位，但北京的上市公司在过去一年中合计创造了2642亿元的经济增加值，遥遥领先于第2名上海市的337亿元。这种优势来自北京的央企总部优势。
分列第3至5名的分别是山西省、山东省以及湖北省。而在榜单中垫底的是天津市，该市30家上市公司合计创造的经济增加值为-77.6亿元，分列倒数第2至倒数第5位的分别是云南、辽宁、海南、广西以及内蒙古。
另外，我们还计算了各省、市、自治区内单家上市公司的EVA，结果表明，北京依然领先，平均每家公司创造26.7亿元经济增加值，第2至第5名分别是山西、贵州、上海和湖北。
在该榜单中垫底的依然是天津市，该市平均每家上市公司过去一年中毁灭了2.6亿元的经济增加值。
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