五粮液以整改赶超茅台

　　对于酒业巨头五粮液（000858.SZ）来说，2010年将是一个崭新的开始。

　　“总市值超过茅台我还是有信心的。”从2007年就进驻五粮液任董事长的唐桥一改往昔的低调，提出了赶超茅台的豪情壮语。

　　在五粮液集团的领导下，五粮液已经成长为今天产值超过200亿的酒业巨头。不过随着2010年五粮液集团董事长王国春任期终止，五粮液将在唐桥的执掌下实现“单飞”。

　　2009年12月22日五粮液公布的整改方案，已宣告了时代的淡去。整改后，五粮液关联交易将被截断。而2010年公司在加价预期，以及增量2000吨至1.2万吨的基础上，业绩将同样保持快速增长，2009、2010年净利同比增速或超60%。

　　五粮液已摆脱昔日错综复杂的管理漏洞，有望一身轻松地迈入盈利快增的跑道。

　　紧急整改：脱离五粮液集团

　　五粮液集团和五粮液长达11年的“母子”关系，即将成为历史。

　　自2009年9月因涉嫌违规被证监会立案调查后，五粮液就在努力摆脱母公司五粮液集团的控制。当距离王国春交出五粮液集团“董事长”之位仅有九天时，五粮液方面宣布了2009年第三次整改方案。此次整改方案包括完善法人治理、解决关联交易、解决投资失误损失、信息披露等8个方面。

　　而短短一周之内，其中4项就已经落实。首先解决了五粮液总额1.63亿的资金“窟窿”问题。

　　五粮液2010年1月3日发布关联交易公告称：五粮液集团公司免除了五粮液旗下投资公司8000万元借款(其中含失陷亚洲证券5500万元资金)的责任；另外五粮液投资公司对中科证券8300万元债权被宜宾市国资经营公司收购。

　　此次解决的最大、且最为投资者头疼的问题便是斩断了关联交易，这让五粮液的“单飞”之路渐渐明朗。根据整改方案，五粮液“脱离”五粮液集团包含两大层面。

　　其一是五粮液集团与五粮液正式解除托管，后者由宜宾市国有资产经营有限公司直接行使控股股东的权利。两者从“母子”关系变为“兄弟”关系。

　　第二是五粮液增资五粮液酒类销售公司，占股比由80%增至95%。五粮液酒类销售公司是五粮液和集团共同成立，股权分别为80%、20%。经过此次增资，五粮液销售利润“流失”至集团公司的问题基本解决。

　　另外，从管理层的考核上两家公司也厘清了利益关系。根据整改方案，五粮液股份公司和集团公司从组织和人事上分开，五粮液将实行单列考核、管理层分开计算奖励，在集团公司兼职的股份公司高管人员只能在股份公司参加考核并领取薪酬。此举明确了以五粮液业绩为核心的考核指向。

　　王国春在离任之后，很可能在集团但任顾问，在五粮液核心业务的重大事情上再也无法呼风唤雨。而“单飞”后的五粮液在唐桥执掌下完成改革，将是必然的命运。

　　新目标：赶超茅台

　　“让五粮液股价赶上茅台近期还不现实，但总市值超过茅台我还是有信心的。”在年末整改方案出炉之后，五粮液董事长唐桥显得信心满怀。

　　2007年，原五粮液董事长王国春调任集团董事长。而时任宜宾市副市长的唐桥，则空降至五粮液接替王国春的位置。与王国春激情四溢的管理性情相比，唐桥就职之后一直显得相当低调。此次公开挑战“茅台”市值，也许是其全面撑控五粮液的最好注脚。

　　目前，五粮液总市值约在1200亿元左右，茅台的总市值在1500亿元左右。在阻断关联交易和完善治理之后，五粮液未来两年的业绩出现明显的高增趋势并无悬念。300亿元的市值差距，在五粮液美好的业绩预期下，刺激股价后有望追上。

　　不过，五粮液与茅台的距离不仅仅表现在市值上。两家公司过去所表现出来的成长性，有着不小的差距。从1999-2008年的十年间，五粮液的净利润分别为6.49亿元、7.68亿元、8.11亿元、6.13亿元、7.03亿元、8.28亿元、7.91亿元、11.7亿元、14.67亿元、18.11亿元，其年利润平均递增为13%。而贵州茅台的净利润分别是2.16亿元、2.5亿元、3.28亿元、3.77亿元、5.87亿元、8.21亿元、11.19亿元、15.45亿元、28.31亿元、37.99亿元，其年利润平均递增为39%。

　　不难看出，两家酒业巨头的成长性差距已经拉大，五粮液要想真正缩小与茅台的差距，还不是一朝一夕或者近几年的事。另外，两公司在酒类业务上的毛利率差异同样不可小视。2007至2009年五粮液的毛利率分别为45.59%、54.69%、66.97%；同期茅台的毛利率分别为79.61%、90.30%、90.42%。

　　虽然在成长性与毛利率上和茅台相差甚远，不过五粮液通过2009年三次整改进入新时代之后，将会大大提高真实的盈利能力，因此今后几年的业绩值得期待。

　　未来业绩：净利增速超60%

　　唐桥在2009年12月底整改方案宣布之后表示，去年各项指标都超额完成，去年的业绩会给大家一个满意的答案……今年基本面整体应好于今年，业绩也会好于去年。

　　五粮液2009年的三次整改，无疑将促进公司2009、2010年两年业绩的高增长态势。仅从公司向酒类销售公司增资使股份由80%升至95%一项，就能够促使公司一年回流利润约4亿元。

　　东方证券食品饮料行业分析师施剑刚预计，多出的15%股权可以增加2010年EPS0.1元左右。“此次整改的完善程度是超预期的，随着公司治理不断完善，市场会修正公司一直以来因治理结构不完善造成的估值折价。”施剑刚对记者表示。

　　另外，提价、提高产销已成为市场的普通预期。

　　国泰君安食品饮料行业分析师洪婷分析认为，临近春节旺季，贵州茅台等白酒公司纷纷公告提高出厂价，预计五粮液在春节前提价的可能性较大，总提价幅度约为50元，出厂价可能提高到519元，以推动公司2010年业绩增长。同时洪婷预计，在白酒消费复苏的背景下，2010年公司一级酒的销量也有望达到1.2万吨。目前公司一级酒产销量为1万吨左右，为严重的供不应求的局面。

　　在涨价、增加产销量的情况下，经过整治的五粮液近年将散发出与过去不一样的光辉，国金证券食品饮料行业分析师陈钢预计，五粮液2009、2010、2011年的净利润将分别为30.55亿、49.35亿、60.58亿，同比上年增速分别为68.78%、61.45%、22.76%。