未来黄金价格将震荡下行

　　4月以来，国际黄金市场连续上演“高台跳水”。尤其是在4月12日和4月15日，现货和期货价格创下了1983年2月以来的最大单日跌幅。根据世界黄金协会（WGC）统计，各国央行持有的黄金总量达到31694.8吨，占全部黄金产量的19%。以WGC公布的数据计算，在黄金价格达到每盎司1923美元的高峰时，各国黄金储备的总价值在1.96万亿美元。

　　金价的持续下跌导致全球各国央行黄金储备的价值缩水5600亿美元，仅仅4月15日的暴跌，就导致各国央行黄金储备损失近2000亿美元。

　　真的是机构做空所致吗

　　自2001年以来，黄金价格一路飙升了十多年，上涨了5倍之多。根据历史经验，股票、石油、房地产等金融产品的价格经过一段时间的暴涨后，均会大幅回落，黄金价格当然也不例外。即使考虑到美元贬值、通胀、经济增长等因素，如今的黄金价格也已经远远超过了平均水平，价格下跌是早晚都会发生的必然趋势。

　　但是，国际市场为什么会在4月12日和4月15日如此剧烈反应？市场比较一致的看法，认为是由于国际机构做空造成的。

　　先是高盛、德意志银行、瑞银以及索罗斯等机构开始做空黄金。高盛、德意志银行、瑞银、法国兴业银行等多家大型投行先后下调了对全年黄金价格的预期。据统计，国际黄金ETF（即黄金交易所买卖基金，是指一种以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品）大幅减仓22.86吨，4月中旬一周累计减持总量达46.75吨，接近ETF总持仓位的15%；索罗斯基金减持黄金50%，摩尔培根清空所有SPDRETF（即全球最大的黄金ETF基金）。这些利空言论打击了市场信心，导致抛售情绪上升。

　　塞浦路斯卖黄金还债的传言进一步加强了做空的效果。欧洲央行行长德拉吉表示，塞浦路斯央行独立性正在受到政府打击，出售黄金的所有利润都必须用于弥补向国内商业银行提供紧急贷款的损失。受塞浦路斯的影响，市场担忧这股趋势会扩散到西班牙、葡萄牙和意大利等国家（这些国家持有黄金储备达3230吨），认为国际黄金价格将会遭到较大冲击。

　　另外，美国QE（Quantitative Easing的简称，即“量化宽松”政策）退出预期。由于美国经济的复苏预期，美联储内部对于QE成本的忧虑再度升温，美联储多位委员认为，有必要结束量化宽松缩减资产采购规模。特别是美联储会议纪要透露出提早缩减量化宽松规模的预期，这也使得贵金属避险需求再次降低。

　　然而，与以上原因不同的是，笔者认为，这一轮黄金下跌，机构做空仅仅是导火索，保值和抗通胀的边际效应递减才是背后的根本原因。

　　稀缺性使得黄金具备了保值和抗通胀的特点

　　抗通胀是黄金区别于其他国际资产的本质属性。

　　当今之世，美元、欧元、日元、黄金、石油都具备国际性资产的特征，可以充当国际市场的一般等价物。但是，黄金具有价值高、易分割、易携带、易储藏等特点，这些均与美元等依靠政府信用发行的法定货币存在本质的不同。

　　从供给方面来讲，全球的黄金供应量并没有精确的数字，目前比较权威的统计认为已开采的黄金大概有17万多吨，地下已探明储量5万多吨，市场上可流通的大概有3万多吨。

　　由于地下储量有限，以及开采难度较大，全球每年只有约2500吨的新开采量，即使再考虑到每年1600多吨的再生金，其供应增长速度也是非常缓慢，从而使得黄金市场的供给变得非常稳定。

　　就需求方面而言，人们持有黄金主要包括消费、抗通胀、保值、避险等方面的需求。据统计，制造业中黄金首饰的用金能占总需求的80%上下，装饰用金和工业用金约占14%。这能够看出，黄金首饰需求在黄金消费中占主要的比重。

　　随着各国量化宽松的增加，通货膨胀预期不断加大，各国央行也开始增加自己的黄金储备量。金融危机之后，由于美联储的量化宽松，美元汇率贬值预期上升，人们又重新把目光投向了黄金，投资性黄金又重新受到了大家的青睐。

　　和美元、欧元等国际货币相比，黄金供给的有限性导致其远远不能满足需求，稀缺性使得黄金具备了保值和抗通胀的特点。

　　回顾历史，每当有迹象显示通货膨胀来临的时候，人们就会抢购和储存黄金以达到保值增值效果，从而促使金价上涨，如美国在1979～1980年期间，当通货膨胀率高达12%时，人们持有的黄金资产价值增加了180%；而在1982年西方国家的通货膨胀率由以往的两位数下降到一位数时，金价也从459美元降到376美元。

　　支撑黄金价格大幅走高的可能性不复存在

　　既然如此，笔者为何认为当前的黄金价格已经超越了其抗通胀的限度？这还需要探讨一下黄金价格的其他影响因素及定价方式。

　　笔者认为，其他因素给了机构更多看空黄金的理由。

　　首先，如果政府采用宽松的货币政策，利率水平的下降会使该国的货币供给增加，这样就增加了通货膨胀的可能性，就容易造成黄金价格的上扬。当市场上的利率水平较高时，就会抑制黄金价格的上涨并导致价格回落，这主要是因为利率高的情况下购买黄金的资金成本会增加，这也造成了黄金的需求减少，黄金价格也会相应下调。

　　其次，黄金市场上主要以美元计价，所以美元的汇率对黄金价格波动具有重要影响。在黄金市场上，有美元跌则黄金涨、美元涨则黄金跌的规律。

　　再次，由于黄金的避险保值属性，当地区金融和政治危机造成不稳定预期之后，黄金价格必然会产生较大范围的波动。比如，“9·11”事件引起了当时黄金价格的剧烈波动。和政治局势一样，在经济形势不稳定的情况下，黄金的保值属性颇受大家青睐，从而影响黄金价格的走势。1997年泰国经济危机，泰国央行宣布由固定汇率改为浮动汇率，于是泰铢剧烈贬值。民众为了资产保值，纷纷提取存款购买黄金，导致泰国黄金市场立马暴涨7.2%。

　　从黄金价格以上的影响因素来看，这些因素目前已经失去了继续支撑黄金价格大幅走高的可能性。

　　首先是由于美国经济缓慢复苏，美联储量化宽松政策的退出预期增强，势必支持美元强势，相对应的就是黄金价格的走低。

　　其次，受各国通胀预期的担忧，宽松的货币政策即将结束。在融资成本上升和流动性吃紧的情况下，黄金的需求将会下降，从而导致价格下跌。

　　此外，虽然受叙利亚危机、朝核问题、钓鱼岛问题等影响，全球政治动荡不断，但是，短期内发生大规模战争的风险不存在。因此，黄金作为避险工具的特征属性不是非常重要。

　　国际机构放大了黄金价格波动的幅度

　　从另一个视角而言，特殊的定价机制说明国际机构只是放大了黄金价格波动的幅度而已。

　　可以说，期货和现货市场中定价机制和交易方式的特殊性，使得机构有条件推动黄金价格的更剧烈波动。

　　伦敦市场上，每天上午十点半和下午三点，在洛希尔银行的办公室内，洛希尔投资银行、香港汇丰银行、德意志国家银行、巴克莱银行、加拿大丰业银行和法国兴业银行对黄金进行集合竞价。价格确定之后，市场会立刻作出反应，做市商（即marketmaker，指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人充当特许交易商。）会不断地报出买卖的价格，据此所进行的买卖只有一个实价，所以这些投行机构的态度对场外交易有很大的影响力，能够基本反映黄金现货价格的走势。

　　随着基金和广大机构投资者的参与和电子交易的便利化，黄金的交易形式也由以现货交易为主转变为期货交易为主。在期货交易中，黄金ETF的出现放大了黄金价格的波动幅度。由于投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用，相比其他黄金投资渠道的优势十分突出，所以，2001年之后黄金ETF发展非常迅速。

　　现在世界黄金市场年交易量达30万吨，而现货交易量仅为4000多吨，占总交易量的1.3%。由于黄金ETF持仓量很高，黄金价格短期内的剧烈波动与投资机构的炒作具有较大关系。

　　影响黄金价格的因素是多方面的，国际投资机构正是利用这点，在一定时期夸大黄金的某些因素，放大黄金价格波动的幅度。表面上看，国际机构做空对国际黄金市场冲击巨大，可以解释这次黄金价格的连续暴跌。而根据笔者以上的分析，国际机构做空的理由正是基于黄金已经失去了抗通胀、保值的地位。因此，笔者认为，未来黄金价格将会出现震荡下行的走势。

　　（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）

　　文|魏强