股市挺中国

　　地方政府和企业资产负债表日趋恶化，去杠杆势在必行，借鉴美国经验，繁荣资本市场，以纾缓经济转型之痛。

　　中国证监会研究中心主任祁斌表示，从《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》一书中可以清晰地看到，在美国崛起的每一个阶段，运河修建、铁路筑造、重工业化、高科技浪潮的背后都离不开资本的推手。可以说，资本市场与大国崛起息息相关。

　　时至今日，资本市场在美国化解金融危机中仍发挥着举足轻重的作用，其做法值得中国借鉴。

　　一切金融危机本质上都是资产负债表的危机，不同的只是触发危机的部门。2008年的美国金融危机是企业和家庭资产负债表的恶化，2010年的欧洲主权债务危机则是一些欧洲边缘国家的政府资产负债表的恶化。

　　短期中国经济面临滑下7%的风险，需要一定的刺激才能托住底盘。而长期内地方政府和企业的资产负债表在恶化，庞大的债务需要大幅度去杠杆，这会影响银行的信贷质量，进一步对经济增长构成向下的压力。

　　单纯的去杠杆是痛苦的，意味着经济将继续滑坡，如何在减少痛苦的同时，让资产负债表修复？美国金融危机后的资产负债表修复过程或许能给我们提供一些借鉴和启示。

　　一般而言，资产负债表的修复大致有三大类方法：第一种，资产负债表风险的转移，2008年金融危机后美国政府大幅刺激经济，实际上就是试图把企业和家庭的资产负债表问题部分转移到政府部门。第二种，直接削减负债，它的后果就是家庭消费减少，企业活动萎缩，银行压缩信贷，经济被迫陷入下行甚至衰退。这一过程是痛苦的，美国金融危机和欧洲主权债务危机期间，美国和欧洲经济都陷入了衰退。第三种，增加资产，通过推动股市、房市和债市的繁荣，试图让企业和家庭的资产增加，从而达到资产负债表修复的目的。2009年以来，在美联储零利率和多轮量化宽松政策的刺激下，美国股市、房市和债市都大幅上涨，对美国企业和家庭资产负债表的修复功不可没。

　　中国目前是地方政府和企业的资产负债表较差，但家庭的资产负债表情况相对较好，能否让家庭部门加杠杆来缓解地方政府和企业的去杠杆呢？

　　直接削减负债，地方政府和企业都大幅度去杠杆，固然能够修复它们的资产负债表，但随后经济将不可避免地大幅下滑，很可能跌破6%，甚至5%，这是大家都不愿意看到的结果。

　　痛苦程度较小的方法，恐怕还是推动资本市场的繁荣，让地方政府和企业的资产增值，其财富效应也有利于家庭加杠杆、增加消费。金融危机以来，中国房地产市场的繁荣对经济形成了强有力的支撑，避免了经济过度下滑，但中国资本市场（尤其是股市）的资产负债表修复功能却是缺失的。在房市进一步上涨愈发困难之际，中国更需要资本市场的繁荣来缓解资产负债表修复的痛苦。

　　中国资产负债表恶化：地方政府、企业债务攀升

　　在“四万亿”刺激消退之后，中国经济步入了下行通道，由过去10%以上的增速，下降到了7%-8%。过去两年通过一些“迷你刺激”，经济都实现了7.7%的平稳增长，但经济并没有摆脱下行的风险。

　　政府依然把2014年GDP增长目标设在了7.5%，但实现这一目标的难度在增大，年初以来经济显露出加速下滑的迹象，投资、消费和出口全面下行，一季度GDP增速正在滑向7%。

　　在经历了2013年的繁荣后，一些三四线城市的房地产市场已经出现下行迹象，未来房产投资增速的下降恐怕难以避免。1-2月房地产投资同比增长19.3%，比2013年下降0.5个百分点。整体投资水平也在加速下降，1-2月全国固定资产投资同比仅增长17.9%，比2013年大幅下降了1.7个百分点。

　　一直较为稳定的消费也出现了大幅下滑，1-2月社会消费品零售总额同比增长仅11.8%，比2013年12月大幅下降了2.2个百分点，几乎是2004年以来最低的增长水平。

　　岁末年初，市场普遍对2014年发达国家的复苏很乐观，从而对出口改善抱有很大期望。不幸的是，这种美好愿望再度落空，中国1-2月出口同比下降了1.6%，2月份还出现了230亿美元的贸易逆差，对G3（欧美日）国家的出口增速都有不同程度下降。

　　1-2月对美国出口仅增长1.3%，远低于2013年四季度9%左右的增速，近期数据显示美国经济的复苏远没有想象中的好。2月份，美国ISM非制造业PMI指数下降到51.6，是四年来最低水平，其中就业指数从1月份的56.4跌至47.5。过去三个月，美国非农就业增长令人失望，远低于2013年月均20万人左右的增加水平。

　　同期，对欧盟出口同比增长4.7%，也比2013年四季度的增长低了很多。

　　工业占据着国民经济的半壁江山，2013年二季度9.1%的工业增速对应的是7.4%的GDP；而1-2月工业同比仅增长8.6%，其对应的一季度GDP增速会更低，已经滑向7%附近。

　　通过一定的政策刺激，或许经济可以短期内止住加速下滑的势头，就如过去两年一样。但金融危机以来，中国地方政府和企业的资产负债表大幅恶化，已经成为制约中国长期经济增长挥之不去的毒瘤。

　　2010年以来，地方政府债务以27%的年均增速飞速增长，截至2013年6月，地方政府负债已经达到17.9万亿元。非金融企业的负债率已经从金融危机前的不到70%上升到了110%以上，早已突破国际警戒水平。只要地方政府和企业的资产负债表没有修复，只要它们的去杠杆一天没有完成，中国经济恐怕都难以结束下行的趋势。

　　地方债务风险积聚

　　根据审计署最新数据，截至2012年底，全国各级政府债务共27.8万亿元，政府整体债务/GDP为53.6%，低于大多数国家的水平，也低于国际惯用的60%的警戒线。政府债务的风险看起来似乎可控，但这只是绝对水平，地方政府债务近几年的增长速度非常快。

　　截至2013年6月底，地方政府负债共17.9万亿元，包括实有负债10.9万亿元，或有负债7万亿元，2010年以来，地方整体债务年均增速达到27%。尤其是，一些地方政府近几年通过“影子银行”的渠道融资，其利率较高，甚至可能高于当地可持续的经济增长率，局部的地方政府债务存在不可持续的风险。

　　从债务到期结构看，地方政府债务存在“借短投长”的严重期限错配。截至2013年6月，在全部地方政府债务中，将于2015年到期的债务占比高达62%。这表明地方政府负债短期化的情况非常严重。由于地方债务的资金主要用于基础性、公益性等项目，这些资金占比达到87%。因此，地方政府债务与资金使用存在严重的期限错配，给地方政府债务的流动性带来较大风险。

　　从资金偿还角度看，截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额3.5万亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额9.4万亿元的37.23%。政府债务的偿还对土地出让收入严重依赖，一旦经济出现下行，土地出让收入不能持续上涨，政府债务的偿还资金就会出现严重问题。计算出债务存量（风险敞口）其实只是第一步，还需要知道预期的违约率，目前的预期违约率应该是在10%以下，但是随着宏观经济的下行，预期违约率可能迅速上升。

　　美国经济学家海曼·明斯基根据收入和债务关系，将融资方式划分三类：一是对冲性融资，即债务人融资获得的现金流能覆盖本金和利息；二是投机性融资，即债务人融资获得的现金流只能覆盖利息，这是用短期资金为长期头寸融资；三是庞氏融资，即债务人融资获得的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产和再举新债来履行支付承诺。

　　在上述三种融资中，第一种对冲性融资是较为安全，而投机性融资和庞氏融资能否持续，有赖于货币信贷条件的宽松和资产价格的持续上涨。特别需要警惕的是庞氏融资。可以设想，在利息和本金的基础上再举新债，一定会带来债务的复利式增长，这样的结果一定是在巨量的债务下违约。而出售资产偿债实际上后果也是严重的，特别是当这种行为的规模很大时，就会推动资产价格螺旋加速下跌至崩溃，也就是“明斯基时刻”。

　　中国经济增长的名义速度显著落后于信用膨胀的速度，地方政府的投资回报率也不能有效覆盖债务成本，只能依靠借新债还旧债来缓解还本付息压力。这一系列迹象都表明，中国地方政府债务中存在一定的庞氏融资特征。

　　一些具有庞氏融资特征的风险事件已经逐步暴露出来。如辽宁私人博物馆馆长集资近亿潜逃，一家五口被刑拘的案件；中诚信托旗下产品“诚至金开1号集合信托计划”面临兑付危机的事件，虽然最后有托盘者出现，而保持了“软刚性对付”，但是该项信托计划也具有很明显的庞氏特征。这些事件都表明，地方政府债务中已经存在不小的违约风险，而且始终拒绝违约从长期来看将加剧道德风险。毕竟信托产品零风险、高收益特征必将诱导投资者对其趋之若鹜，而这场对于高风险和高收益的追逐游戏是不可能持续的。在掩盖和积累的风险达到一定程度时，其后果则更是灾难性的。

　　企业债务率已破国际警戒线

　　相对于地方政府的债务风险，企业的债务问题受到的关注较少，但并不意味着企业的债务风险可以高枕无忧。企业的债务存量占比在过去20年中一直比较高，从世界银行的统计数据来看，近年来中国企业部门的债务率水平上升速度惊人，并且已突破90%的国际警戒线。

　　按照中国社科院发布的中国资产负债表报告，2012年，中国企业部门杠杆率(企业债务占GDP比重)已达113%，超过OECD(经济合作与发展组织)国家90%的阈值。根据一些资本市场研究机构的研究，如果进一步考虑委托贷款、信托贷款、小额信贷等，中国企业部门的杠杆率已经达到127%。

　　2008年金融危机后，由于外需的大幅度萎缩，中国经济依靠“四万亿”刺激计划实施了一场投资的“大跃进”，除了基础设施投资猛增外，工业项目上的增速亦是惊人。本来需要去产能的企业，再度大上快上。在“四万亿”刺激计划退出后，投资需求昙花一现，而消费需求受制于收入的增长改善也很有限，结局就是中国很多行业产能过剩更加严重。

　　据IMF此前的估计，中国2011年的平均产能利用率只有60%，比金融危机前下降近20个百分点，甚至低于金融危机高峰期的美国产能利用率。

　　企业的债务快速大幅攀升，而产能过剩又导致企业的盈利水平下降，如果不足以覆盖债务的利息支出，债务就会进入发散阶段。如果未来整体流动性风险加大，会进一步加剧企业债务的负担，这往往也是历史上众多债务危机开始的重要标志。

　　美国资产负债表修复：政府转移，资产增加

　　金融危机以来，美国家庭和企业的资产负债表修复很见成效，资产负债率都有不同程度的下降。从负债数据看，美国的家庭负债这几年变化不大，非金融机构的负债仍在持续增长，导致它们的资产负债率下降的真正原因是资产的大幅增长。

　　当然，为了改善资产负债表，美国居民的储蓄率也一度提高。一度零储蓄的美国人，也忍痛开始存钱了。美国居民的储蓄率（个人储蓄存款占可支配收入的比例）从2007年底的2.9%迅速上升到了2009年二季度的7.1%。不过，美国人这种存钱过苦日子的行为并没有持续很长时间，2009年三季度开始美国居民的储蓄率就逐渐下降，到2013年底储蓄率已经下降到了4.5%。

　　可见，金融危机后，美国的去杠杆并没有采取直接压缩负债这种较为痛苦的方式，因为这会大幅度的削减需求，对经济的负面冲击较大。而是采用了政府救助和刺激，转移资产负债表风险，并让资产大幅增加的方式。这既避免了需求的大幅萎缩，又改善了资产负债表。

　　2009年至2013年，美国家庭和非盈利组织的资产从65万亿美元上升到94万亿美元，五年间增长了45%；负债规模变化不大，基本维持在14万亿美元左右；净资产则从2009年一季度的51万亿美元上升到2013年四季度的80.7万亿美元，增长了58%；资产负债率从21.4%下降到了14.5%，甚至比金融危机前的水平都要低。

　　美国非金融企业的负债规模仍在增长，从2009年一季度的18.8万亿美元扩张到2013年四季度的20.9万亿美元，增长了11.1%；但这一期间，它们的资产增长更快，金融资产规模从16.5万亿美元上升到20.6万亿美元，增长了25%；致使非金融机构的资产负债率从114%下降到了101.4%。

　　政府刺激，转移资产负债表风险

　　雷曼倒闭之后，美国政府和美联储实施了空前的救市和刺激计划。

　　2008年10月，布什政府签署了总额达7000亿美元的不良资产救助计划（TARP），该计划赋予政府广泛权力购买金融机构不良资产。其中，注资美洲银行6%，注资花旗7%，注资AIG10%，注资其他银行21%，汽车行业救助计划4%，为美联储购房者偿付能力与稳定计划和定期资产抵押证券贷款工具（TALF）提供担保和资金支持分别占用11%和14%的资金。TARP计划就是直接救助金融机构，把金融机构中的资产负债表风险转移出去。

　　2009年2月，奥巴马政府又签署了总额达7870亿美元的经济刺激计划，该计划规模相当于美国GDP的5.5%，旨在刺激消费和改善就业。减税占刺激计划的三分之一左右，总额达2280亿美元，其他主要内容还包括资助地方财政、扩大基础设施建设、医疗教育以及救助贫困人群等。

　　正是由于大规模的救市和刺激，美国联邦政府债务规模从2007年的8万亿美元飙升至目前超过17万亿美元，翻了一倍以上。而美国2013年GDP规模仅为16.8万亿美元，联邦政府债务占GDP的比重已经超过100%。美国的财政赤字连年高企，2009年财政赤字比2008年大幅增加了1万亿美元，2009年至2012年，连续四年美国财政赤字都超过1万亿美元。

　　这种资产负债表风险转移的方法，让美国政府的资产负债表恶化了，一度引发了美国主权评级下调事件。2011年8月，标普下调了美国主权信用评级，使美国失去了AAA的等级。由于债务规模的上升，不断触及国会规定的债务上限，美国政府也一度出现了关门的危机。2013年年初，“财政悬崖”来袭，美国不得不做出长期削减赤字和政府债务规模的举措。

　　金融危机时，欧洲各国也同样运用了这种资产负债表风险转移的方法。不幸的是，欧洲在躲过次贷危机的冲击之后，“欧猪五国”的政府资产负债表急剧恶化，爆发了欧洲主权债务危机。希腊、葡萄牙和爱尔兰纷纷寻求了欧盟和IMF的救助，“欧猪五国”主权信用评级被大幅下调，欧洲经济陷入了二次衰退，直到2013年下半年，经济才勉强走出负增长。

　　为什么美国政府在转移家庭和企业的资产负债表风险时，没有像欧洲那样出现严重的政府债务危机？这并非由于美国政府的财政和债务状况要比欧洲好，而是美国在全球经济中的霸主地位使美国躲过了这种风险。美国国债大量被全球投资者持有，被认为是世界上最安全的国债，具有强烈的避险功能。当“欧猪五国”评级被下调时，它们的国债收益率飙升，而当标普下调美国主权债务评级时，美国国债收益率反而是下降的。

　　美联储2008年底迅速把基准利率下调到零附近，随后通过扩大美联储的资产负债表规模相继采取了三轮量化宽松政策。

　　2008年11月，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布购买6000亿美元的机构抵押支持债券（MBS）和机构债务；而在2009年3月，美联储大幅度扩大了这一购买规模，宣布购买高达1.25万亿美元的MBS，2000亿美元的机构债务和3000亿美元的长期国债。这就是美联储的第一轮量化宽松政策（QE1）。

　　而在2010年11月，美联储宣布至2011年年中，额外购买6000亿美元的长期国债，这就是美联储的第二轮量化宽松政策（QE2）。

　　2012年9月，美联储又推出了第三轮量化宽松政策（QE3）。QE3大致分为两个阶段：第一个阶段从2012年9月至2012年底，在继续实施扭曲操作（OT）的同时，每月额外购买400亿美元的债券；第二阶段从2013年1月至2013年11月，在扭曲操作结束后，每月额外购买债券规模提高到850亿美元。

　　量化宽松政策使美联储的资产负债表规模暴增，金融危机前美联储的资产负债表规模还不到1万亿美元，如今已经突破了4万亿美元。

　　股市繁荣，房市复苏

　　美国政府的财政救助和刺激，只是转移了资产负债表风险，并不是真正的去杠杆。而美联储的资产负债表扩张政策，则直接推升了美国的股市、房市和债市，让家庭和企业的资产大幅度增值，是美国资产负债表改善的最大功臣。

　　美国股市2009年初见底，随后标普500指数从735点一路飙升至2013年底的1850点，并连续创出历史新高，累计上涨了150%。

　　美国房市的复苏则要曲折一些，在2009年初见底回升后，于2012年又再次探底，随后才大幅回升。标普-CS20城市房价指数从2012年2月134的低点，上升到2013年底的165.7，两年时间累计也上涨了23.6%。

　　从美国家庭的资产结构看，房地产占了总资产的25%，直接的股票资产占12%，间接投资于股票的基金和养老金储备资产分别占了7%和18%。也就是说，美国家庭60%以上的资产直接受到房市和股市的影响。

　　从2009年一季度至2013年四季度，美国家庭和非盈利机构持有的共同基金资产上升了113%，持有的股票资产上涨了173%，持有的养老金储备资产上涨了近100%，持有的国债资产也几乎翻了一倍。

　　股市、房市上涨带来的财富效应，使得美国居民不用大幅压缩消费的同时，资产负债表也得到了改善。过去四年，美国私人消费增速都维持在2%以上，是美国经济得以恢复的主要力量；而且最近两年房地产投资增速都在12%以上，甚至超过了金融危机前的房市繁荣期的增速。

　　日本正效仿美国

　　日本自上世纪90年代以来长期面临资产负债表修复问题，使日本经济陷入了“失去的二十年”，深受通缩的困扰。日本政府也尝试了各种药方，但都无功而返。

　　安倍自2012年底上台以来，推出了“三支箭”，即大胆的货币政策、机动的财政政策和以刺激民间投资为中心的经济产业成长战略。其中最引人注目的是，仿效美国实施了极端的量化宽松政策。

　　2012年底，日本的基础货币约为132万亿日元，日本央行仅用了一年时间就把它增加到了200万亿日元，增长了50%以上，这让仍在实施QE3的美联储都相形见绌。

　　“安倍经济学”的市场成效非常显著，日本股市暴涨，日元大幅贬值，日本房地产也出现了久违的起色。日经指数从2012年10月底的不到9000点，上涨到2013年底的16300点，一年多涨了80%；同期美元兑日元从80上升到了105，日元贬值超过30%。据日本国土部2013年四季度的调查，在所调查的150个城市中，有122个城市的物业价格出现上涨，特别是东京、大阪和名古屋地区。2013年日本新屋开工数增长11%，是1996年以来的最好增长水平。

　　股市的暴涨和房地产的恢复带来了资产负债表的修复，产生的财富效应刺激了日本的消费。2013年上半年，日本私人消费平均增长约3.4%，是金融危机以来少有的消费高增长。日元的大幅贬值也刺激了日本的出口，2013年日本出口增长9.5%，结束了之前两年的负增长。

　　资本市场繁荣是唯一出路

　　美国的资产负债表经验告诉我们，它压根就没有削减负债，家庭和企业杠杆率的下降主要得益于政府的风险转移和资产的大幅增长。

　　很多人可能并不认同美国的这种处理方式，认为这并不是实在的去杠杆，它仅仅是借助美联储货币放水催生出了资产价格泡沫，变相降低了资产负债率。

　　或许方式并不是最重要的，重要的是美国资产负债表确实在改善，美国经济也确实得到了恢复。美国经济的复苏是否具有持续性，“安倍经济学”能否最终成功，都还有待进一步检验，但它们至少赢得了改革的时间，赢得了迎接下一场科技变革的时间。

　　中国又该如何化解目前日趋严重的地方政府和企业资产负债表恶化问题呢？去杠杆势在必行，关键是采取什么样的方法去杠杆。

　　房市是家庭财富根基

　　不少人认为，中国的中央政府和家庭的资产负债表状况良好，可以通过这两个部门的加杠杆，来缓解地方政府和企业的去杠杆。

　　中央政府的加杠杆过去两年一直在做，但力度非常小，一旦经济下行加大，这种力度的加杠杆就如杯水车薪。2013年中央财政预算赤字8500亿元，比2012年增加了3000亿元；2014年的中央财政预算赤字为9500亿元，比2013年只增加了1000亿元。

　　家庭部门的加杠杆相当于增加私人消费，这也符合经济结构转型的要求。但这么多年来，消费增加始终停滞不前，经济依然主要靠投资拉动，原因是什么呢？

　　消费并不是空说刺激就能增加的，它需要收入和财富的增长，良好的社会保障做后盾，贫富差距的拉大也抑制了整体的消费能力。社会医疗保障的改善，缩小贫富差距，都需要有力度的民生改革来实现，恐怕不是短时间内能够解决的。

　　房产在中国家庭财富中占有举足轻重的地位。与美国家庭财富中房产只占25%的比重不同，据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的研究数据，房产在中等资产家庭财富中占了约70%，其次是土地和金融资产。2013年中等资产家庭的财富比2011年增长了29%，其中，房屋资产的增加对家庭资产增加的贡献为77%。

　　就目前中国的家庭财富结构而言，保证了房地产的繁荣，就保证了家庭财富的增长。美国金融危机时，标普-CS20城市房价指数跌了30%，导致企业和居民的资产负债表严重恶化（当然股市的暴跌也起到了推波助澜作用），就引起了全球经济的腥风血雨。如果中国整体房价下跌30%，中国家庭财富缩水程度会更大，后果会更可怕。

　　从宏观角度看，房地产也是中国经济的支柱，2013年房地产投资占了固定资产投资的20%，占了GDP的15%。如果房地产市场出现严重风险，很难找到替代品，任何政策的反应估计都会显得微不足道。

　　虽然一二线城市房地产市场相对稳健，但三四线城市已经开始有一些风险暴露。近日，地产公司兴润置业因经营不善和高利贷导致资金链断裂，资不抵债。实际上，对整个中国经济而言，一二线城市的重要性远远低于三四线城市。据野村证券测算，2013年，北上广深四个一线城市按面积算仅占全国住房在建和销售的5%，按金额算只占整个房地产投资的8%。24个二线城市（主要是省会城市）仅占房地产在建的28%、销售的27%和投资的35%。相比之下，剩下的三四线城市占在建的67%、销售的69%和投资的57%。

　　也就是说，防范房地产的下行风险，保证房地产市场的持续繁荣，是保证经济平稳和居民财富增长的核心。

　　过去几年，房地产调控思路都是“遏制部分城市房价过快上涨”，“促进房价合理回归”，并采取了限购、限贷等一系列措施，这很容易人为地打压真实的房地产需求，让居民增加消费变得更加困难。在2014年的“两会”政府工作报告中，对房地产的调控思路似乎有所变化，只是强调“抑制投机投资性需求”，表明政府已经对地产调整风险有所觉察。“针对不同城市情况分类调控”，表明政府要改变过去“一刀切”的房地产调控模式。

　　股市功能缺失

　　过去房地产对居民财富增长和中国经济的支撑都发挥了关键的作用，而中国的股市功能则是缺失的，甚至对地方政府和企业的资产负债表恶化还起到了推波助澜的作用。

　　股市是经济的晴雨表，但很多时候也不尽然。金融危机后，中国股市从6000点滑落后就一直处于停滞，这似乎与中国经济持续下降是吻合的。但如果比较一下全球其他主要国家，中国的股市可以用悲惨来形容，难道其他国家的经济状况就都很好了吗？实际上，大多数国家的经济表现比中国都要差，但股市依然保持了繁荣。

　　从2009年至2013年的五年时间里，中国股市可以说是世界上表现最差的主要资本市场之一，几乎没有增长。很多国家股市却翻了一番，次贷危机的中心美国股市表现最为优异，纳斯达克指数涨了近200%，标准普尔500指数涨了130%左右；受到欧债危机冲击的德国股市也涨了近130%，法国股市涨幅也有50%，处于“失去二十年”的日本股市也涨了80%左右；与中国同样面临经济下滑的金砖国家的股市表现也不俗，俄罗斯和印度股市涨幅也都超过了100%。

　　虽然中国股票资产只占家庭财富的10%，但如果中国股市能够像其他很多国家那样，在过去五年能够翻一番的话，中国家庭的财富也会增长10%。如果中国资本市场的投资品种更为丰富，能够让中国家庭的财富结构更加优化，股市的繁荣所带来的财富增长效果会更好。

　　当企业需要资金的时候，要么通过银行贷款等间接融资来筹集，要么是通过股市进行直接融资。两者都能满足企业的资金需求，但前者会增加企业的负债，使企业的资产负债表恶化，而后者则反而会改善资产负债表。我们看到的是，2013年中国IPO整整停了一年，几乎断了企业直接融资的路，很多企业只能通过增加负债的方式获取资金，资产负债表能不恶化吗？

　　当我们分析地方政府债务问题时，也需要从地方政府的资产和负债两个方面来看待。确实，这些地方政府的债务大都形成了各种资产，其中主要是高速公路、地铁、城市基础设施等公用事业的资产。从服务社会的角度来考虑，高速公路、地铁、城市基础设施等公用事业的资产是优良资产，但从投资回报率的角度来考虑，地方政府债务所对应建设的“优良资产”并不能够带来足够的现金流覆盖利息和本金。而且更重要的是，这些地方政府资产的变现能力都不强，一旦债务链条出现问题，偿还资金很难跟上。

　　如何提高地方政府资产的流动性，甚至是资产的增值能力呢？资产证券化可能是一条不错的出路。

　　资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。中国地方政府融资平台项下的公共基础设施项目，大都具有所有权属明确、未来产生稳定现金收入、能够对现金流进行独立准确的评估预测、缺乏流动性等证券化基础资产的典型特征。所以，可以将资产证券化作为确保地方政府债务可持续健康增长的系统突破口。

　　通过资产证券化把一部分周期长、流动性低的信贷资产从银行的资产债表冲出去，放到资本市场上变成资产抵押、证券出售。这种模式也适合信托产品的操作，它一方面可以降低银行体系的风险；另一方面也进一步丰富资本市场的投资品种，提高直接融资的比重。如果能够保持资本市场的繁荣，这些资产证券化的产品还会继续增值，进一步提高地方政府和企业的资产价值。

　　过去我们在房地产和地方融资平台风险处理上，更多采用“堵”的方式，预算法不允许地方政府发债，其结果是提高了利率水平，反而加重了它们的债务负担。所以，应该更多采取资产证券化等“疏”的方式，可以分散风险。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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