做空者埃因霍恩

　　与一般的看空者不同，绿光资本的对冲基金经理埃因霍恩是一位著名的做空者，并早在2007年7月就大肆做空雷曼。

　　2007年7月，绿光资本的对冲基金经理戴维·埃因霍恩开始做空雷曼，理由仅仅是雷曼有大量的CDO产品，而且没有适当减记。

　　2008年3月，贝尔斯登事发。4月，埃因霍恩在著名的Ira Sohn投资论坛上阐述自己做空雷曼的操作和理由，Ira Sohn是一项慈善活动，用以纪念29岁死于癌症的分析师Ira Sohn，旨在为心脏疾病患者，特别是儿童筹集善款，每年最大的亮点是，全球最顶尖的对冲基金经理每人半个小时向购买门票的捐款者阐述未来一年内投资展望及操作理念；当年会议后，雷曼公司联络埃因霍恩，希望私下“沟通”，结果他将雷曼CFO答非所问的细节公之于众。9月，雷曼就倒闭了。

　　在2010年的Ira Sohn论坛上，埃因霍恩认为，美国人很快就会遇到另外一场比债务更大的危机，他不认同美国政府2009年开始实行的刺激政策，并且对评级机构的放大效应大加鞭笞。

　　关于美国债务

　　埃因霍恩认为，美国人不必为子孙债务担忧，因为对子孙来讲，这是一个好消息。但是，他并不是说美国人不必担心所背负赤字带来的债务，而是说用不了多久，我们这一代人就会赶上一轮更大的危机；相比之下，债务问题所带来的危机就是小巫见大巫了。

　　本轮经济衰退之前，大家都认为，美国政府的长期债务将在未来数十年内带来严重问题，包括奥巴马总统在内的所有官员对每一项政策的影响都心知肚明，但由于涉及到具体的预算，所有政客在官位和经济长期健康之间都义无反顾地选择了前者。理由也不难理解，多数参与总统选举投票的都是老年人，而十几岁的孩子们不会有利益团体和大规模游说队伍。

　　那么，美国的债务究竟有多少？根据国际清算银行的统计，美国的结构性赤字（即根据经济周期调整）占GDP的比重已由2007年的3.1%上升至2010年的9.2%。但是，上述数据仅包含现金赤字，不包括政府为救助“两房”和联邦住房管理局大量损失所耗费的成本，这些“承诺”的形式可能是社保金或者贷款担保，只有在兑现时才转化为赤字。

　　埃因霍恩认为，美国政府进行了非同一般的刺激。2009年的大规模经济刺激计划史无前例，并非一次性扩大支出以对冲私人消费的下滑，而是几乎永久性地抬高了未来政府的支出门槛，最典型的就是保留了规模庞大的公务员队伍，这与10年前救助通用汽车的做法有何不同呢？而政府救助通用汽车的做法到现在还为大多数人所指责。众所周知，政府就业成本高，而且很难辞退。根据彭博社的统计，自上一轮经济顶峰，被解雇人员的数量为850万人，占比7.4%，而公务员部门仅辞退了14万人，占比不足1%。例如，一位58岁的公立学校校长可以搬到另外一个州继续领取第二份养老金，现在像他这样“退休再续聘”的公务员不在少数，这一点与希腊非常相似。

　　评级机构放大了危机

　　美国公共广播公司曾经对标准普尔评级公司的分析师进行采访，受访者表示，在对每个国家进行评级时，标普只会指定两名分析师负责，因为公司认为一名分析师的结果可能“有失偏颇”，而由一个分析师团队负责对评级机构来说“吃不消”。

　　分析师承认，他们所关注的面通常非常窄，主要看相关国家能不能按时归还债务，以及偿还债务的能力和意愿，工作模式是研究员飞到当地采访官员、商界和同行，然后撰写报告提交给一个5人的投委会，大家举手表决，整个过程平均只需要两个小时。

　　埃因霍恩认为，本轮金融危机或者信贷危机最重要的教训就是所有风控模型假设AAA评级的国家或者公司不会出现违约，但事实是市场忽略了信贷风险，借贷双方的行为会发生扭曲。那些获得AAA 评级的公司高管忽略了高信誉度和失去偿还能力之间仅仅一念之差，当前的欧洲主权债务危机将同样的问题抛给了各国政府：政府可以最多承受多少债务，政府层面违约从不可想象到不可避免，中间的跨度如何界定？埃因霍恩曾经将这个问题提交给奥巴马总统的一位高级经济顾问，得到的回答是：首先政府不同于一般金融机构，因为政府可以印钞票；其次，美国政府问题不像其他国家那样严重；最后，政府当前的首要任务是促就业，只要经济复苏，其他都不重要。这样的回答显然并不能增强投资者的信心。

　　通过本轮金融危机和欧债危机，我们可以充分体会评级机构助长助跌的放大作用，它们带给我们的信心是假的，而危机时刻的毁灭性打击却是实实在在的，但是大型金融机构和债券持有者却向国会请求保留评级机构，全球最大债券基金太平洋投资管理公司（PIMCO）的首席投资官比尔·格罗斯一句话道出了其中的原委：像PIMCO这样的机构会建立自己庞大的评级部门，这样就可以提前预测三大评级机构的结果，利用它们的胆怯和无知，跑在他们前面进行操作。

　　所以，美国财长盖特纳关于美国永远不会失去AAA 评级的说法，一方面忽视了市场参与者的反应，将所有希望寄托在一家评级机构身上，无异于将鸡蛋放在一个篮子里，而且鉴于此前评级机构说永远不会降低“两房”评级，我们知道，永远其实并没有多远。一旦美国债券持有者信心降低，评级机构也会“被迫”降低其评级，这种做法必然会引发大量抛盘，使危机进一步恶化。雷曼、迪拜、希腊……它们的经历告诉我们：由于评级机构扮演了重要角色，从“太小而不会倒闭”最终会演变至“太大而救不起来”。

　　另一方面，虽然埃因霍恩不认为美国政府债券必定违约，但如前所述，从政治层面却看不到任何措施可以避免危机状况的发生。如果市场已经开始有所反应，那就意味着美国面临同希腊一样的命运，即迫于外国压力（债券持有大国）而采取财政紧缩政策，所以埃因霍恩的基金一直做空评级机构的股票，比如穆迪以及标普的持有者McGraw Hill。

　　操作建议

　　官方公布的通胀指标CPI一直维持低位，这样“操作”的动机很简单：更低的CPI意味着更高的名义GDP、更高的实际收入水平和更高的生产率指标。据统计，美国官方如果沿用1980年的CPI统计方法，美国现在的CPI就不是2%，而是9%以上，这些年美国政府不断在更改CPI的统计方法。例如，如果巧克力涨价，那么官方会认为大家都改吃花生士力架了，所以巧克力的权重相应下降。这还是小事，占经济六分之一的医疗保险在CPI中占比仅为6%，理由是统计中只计算雇员自身负担的部分，虽然众所周知，一部分医保是由雇主支付，但员工不得不接受薪水的相应减少，政府不认为这是通胀，于是美国就出现了一种奇怪的现象，一边医保成本（每个人所交税收）在不断迅速上升，而另一边收入和薪酬产生的税收不在政府统计范畴之内。

　　这是因为，低通胀数据可以为美联储印钞票提供依据。美联储的“算盘”是：低利率下，民众便会舍弃低风险的出现，而追求高风险的股票等资产配置，股市行情带来的财富效应会提高消费和总需求，从而拉动就业。同时，低利率还帮助银行避免一直不愿承认的房贷损失。但是，令美联储没有想到的是，这样反而使银行求稳不愿放贷，只有更高的短期利率才会使银行有动力向私人领域放贷。另一点也不容忽视：短期内银行股的涨幅只能使银行更加激进，例如增加和大量计提，以修复宽松货币政策下的资产负债表。照推下去，宽松货币政策对政府财政能力也构成利好，更低的借贷成本变相将贷款货币化，但是我们需要认识到，包括政府在内的借款方一旦对低利率形成依赖，当利率走上上升通道，必然对其还款能力产生巨大压力。埃因霍恩认为，日本政府长期以来不是不想将利率正常化，而是担心会导致财政危机。

　　近年来，危机-救助接力棒的经历概括起来就是从危机-救助，走向下一个危机-救助。每一项救助都会产生道德风险，或者说奖励不理智行为。例如，美国股票市场在1987年崩盘，美联储出手相救，一度催生了美国经济的繁荣，但却导致墨西哥危机爆发，又一轮救助为新兴市场的繁荣埋下了种子，最终导致亚洲货币危机和俄罗斯崩盘。随后，救助长期资本管理公司（LTCM）催生了互联网泡沫，之后的一系列措施让我们见识了房地产和信用泡沫。所有这些都让我们认识到，政府的大手笔意味着新一轮主权债务泡沫更快形成。

　　鉴于上述对财政和货币政策的分析和担忧，埃因霍恩认为下一次危机不可避免。除购买现货黄金，他的组合还买入在伦敦挂牌交易的African Barrick Gold(ABG)，这家公司在坦桑尼亚开采黄金，各项指标都比同行便宜近一半，例如其2010年的EBITDA不到6倍，公司管理层近期获得了期权等激励措施，而且该股有可能被纳入FTSE指标股，成为短期催化剂。

　　本刊记者 石伟/编译