格兰森：学会忍受股市泡沫

　　著名投资策略师杰瑞米·格兰森(Jeremy Grantham)认为市场已被高估65％，但仍存在一些有吸引力的投资。

　　75岁高龄的格兰森说，目前的股票热潮与1999年和2000年科技股泡沫的感觉是不同的。他回忆道，“从个人感觉来讲，当时客户不仅想解雇我们，而且再也不想看到我们。”GMO运行多样化投资策略，包括无标的配置型基金，其在一个市场周期中的实际年度收益目标仅为5％。而富国银行优势绝对回报基金（The Wells Fargo Advantage Absolute Return fund）2013年的回报率为9.65％。

　　格兰森是一位非常有吸引力的演讲者，其观点中总带有一种固有的悲观和怀疑。《巴伦周刊》记者最近在他位于波士顿的办公室拜访了他。以下是访谈的主要内容。

　　《巴伦周刊》：美国股市有多大泡沫呢？

　　格兰森：泡沫有两个很好的标准。一个是枯燥的统计数据，另一个是令人兴奋的狂热行为。从统计数据来看， 我们还没有达到泡沫。目前标普500指数约为1860点，较股市估值的正态分布高出1-2个标准差（Standard Deviation），如果高出2个标准差，也就是标普500指数达到约2350点的水平，就到达泡沫区了。因此，用这个标准来界定的话，股市还要再升30％才产生泡沫。但是你不知道，一个普通的市场什么时候会有泡沫，你只有在事后才知道。

　　至于第二个标准，非常有意思。2000年时，午餐时间，波士顿的各家经济小餐馆里到处都在谈论最新的互联网股票，电视上也不再是备受青睐的凯尔特人队的比赛。但最近我注意到，这些小酒馆的电视上仍在播放体育赛事集锦。

　　《巴伦周刊》：市场情绪方面你还看到了什么？

　　格兰森：目前，金融专业人士，特别是对冲基金对股市热情高涨，而个人投资者的信心却不是很足。个人投资者会更实际一些。2009年，他们受的伤害比机构投资者们更深，你看看共同基金的净买入，就会发现他们迟迟没有回到股市。个人投资者总是在游戏接近尾声时雄心勃勃地涌入市场，泡沫随即见顶破裂。他们现在还没有如此，这说明了一切。

　　《巴伦周刊》：是什么造成了这种差异呢？

　　格兰森：每一次出现危机的时候，人们对以格林斯潘、伯南克、耶伦为代表的美联储的信心就会增强。所以伴随着1994年的债券危机，美联储的救市是非常成功的。随后的1998年，长期资本管理避险基金崩盘，救市依然非常成功。2000年的救市有点不必要。美国股票史上最大的泡沫在2000年后崩盘，独特的是，市场虽然下跌了50％，但股市并没有因此步入下跌趋势。

　　1929年，股市曾撞破趋势线并持续走熊了20多年。1973年，“漂亮50（Nifty Fifty，上世纪60和70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）”跌破趋势线崩溃后，熊市持续大约20年，直到1986-1987年才有所改观。2000年的股市泡沫并不典型：市场重挫超过三年，但它甚至没有跌破趋势线。伴随着巨大的激励和道德风险，将投资者从危机中保释出来的“隐性承诺”完胜。市场还没有跌到公允价值就向上翻番了，我当时就把它称作是历史上最大的“傻佬反弹”（Sucker’s rally）。

　　《巴伦周刊》：这个称谓很有先见之明。

　　格兰森：的确非常幸运。2007年房地产泡沫破裂结束了上涨趋势。显然，房地产泡沫是美联储救市措施的直接结果，这些措施包括极低的银行利率，销售一些荒唐的金融工具，还有以非常低的标准获得抵押贷款。

　　美国房地产市场一直非常稳定，并呈现多元化发展。可以这么说，在美联储主席艾伦·格林斯潘插手前，美国的任何一个地区从来没有产生过泡沫。但是，从2002年开始，美国房地产市场飙升了很多。从统计数据来看，由于以前稳定的背景，我们看到了最显眼的离群值。不只是在房地产市场，美国任何资产类别都出现了同样的异常，这比2000年的股市泡沫更糟糕。它实际上达到了3.5个标准差，发生概率是5000年一次。伯南克那时候却说，房地产市场在很大程度上反映了美国经济走强。

　　《巴伦周刊》：这和你讲的机构投资者以及个人投资者的对比有什么关联？

　　格兰森：对冲基金说：“小子，这真是太好了！美联储为救市出手了三次，其中包括2000年的股市崩盘。现在他们可能要再次出手应对房市泡沫了。” 可以肯定的是，美联储会全力以赴的，大家都说这多好啊。要我说，这就是在奖励泰坦尼克号的船长为帮助妇女和儿童上救生艇爆发出的令人钦佩的勇气，别忘了，正是因为他的鲁莽，在深夜里意图穿过冰川密集的海洋区域，事故才会发生。

　　最关键的是，对冲基金和聪明的机构投资者对美联储下的注越来越大：每当危机出现，美联储就会插手，这也一次次地垫高了市场的底部。因此机构投资者越来越看涨。在每个周期中，他们使用的杠杆越来越多，冒的风险也越来越大，直到现在。

　　《巴伦周刊》：美股高估了多少呢？

　　格兰森：65％。股市如果再上涨30％，将会产生真正的泡沫，到那时，股票将接近两倍的公允价值。2000年就是如此。从1994年起，美联储的干预就不断强化专业人士的信心。假如美联储不再玩这个游戏，市场就会形成典型泡沫（a classic bubble）。当明智的、谨慎的价值投资者们都被挤出了股市，泡沫就要破裂了。现在还没到这个时候，所以，这个市场仍有很大的空间。

　　《巴伦周刊》：一旦泡沫出现，那它就会破裂。结果会和2008年、2009年一样吗？

　　格兰森：不，这只是刚刚开始，后续一系列问题如何出现还无法回答。大量的个人债务、公司债务、很多新兴市场国家的债务危机都暴露过很多次。主要发达国家的政府债务危机还没有出现过。债务水平不仅没有下降，反而堂而皇之地上升到了联邦政府的层面，成为债务的最高级别。下一个泡沫破裂时，联邦政府将会承压。因为没有历史先例，下一步如何表现还很难说，20世纪30年代的情况可能是个例外。

　　《巴伦周刊》：GMO是如何配置投资组合的？

　　格兰森：在美联储的干预下，市场估值持续走高，这对我们GMO来说就很困难。我们的预测跨度是7年。股市超过7年就会回归均值，避免高估值的资产类别确实是对的。但短期内可能会遭受重创，我们就经常如此。

　　《巴伦周刊》：哪些资产比较有吸引力？

　　格兰森：由于其他一些原因，全球很多股市还没有被卷进泡沫。新兴市场的股票以及大多数欧洲价值型股票已非常接近公允价值。美国的优质股不像市场上的其他股票那么糟糕。所以，从全球股市来看，你可以得出一个还算体面的投资组合。

　　正因如此，我们组合中，股票占比很大。富国银行优势绝对回报基金49％的配置都是全球股票。这个比率很大，你再看看我们的7年预测，包括债券和美国大部分股票的很多资产的价格都被高估了。我们不能仅仅依据一天、一周、一个月的数据来进行投资决策，而要依据一年以上的平均值。如果到10月仍未达预期，我们的股权配置将下降到约38％，这符合我们的7年预测时间跨度。

　　《巴伦周刊》：你如何看待债市？

　　格兰森：债市绝对被高估了。一旦危机来临，天知道债券会怎么样。如果大国联邦政府级别的危机产生，股票倒更像一个安全的避风港。债券，包括政府债券，会比人们想像的更危险。

　　《巴伦周刊》：最近你还有哪些思考？

　　格兰森：我担心食品，还有非洲。全球经济真的存在两种文明，或是两个系统。一个是非洲之外，如中国台湾、泰国、加拿大、墨西哥和其他国家。这些国家都是一个大系统，它们之间可以交易石油和其他一切产品。另一个就是非洲，南非可能是个例外。非洲可能是世界上人口仍然在迅速增长的地区，将来可能会下降，因为这些国家不能生产足够的粮食。除非它们能得到很好的指导，以及资本和化肥等；或者成为真正聪明的农场主，并有一个强有力的明智的政府。

　　陈予燕／编译