杠杆上的舞蹈 借来的牛市

　　编者按：

　　11月以来迅猛的行情发展凸显了市场资金的力量。

　　总结这轮牛市的兴起，我们可以发现一个与以往历次牛市不同的基础--融资融券在本轮市场的上行中扮演了极其重要的角色，而这一情况在此前的牛市中是不存在的。

　　2014年6月是一个重要的时间节点，在这个时间节点过后，“两融”余额快速增长翻番（主要是融资余额增长），指数也从2000点附近上涨到超过3000点。

　　换言之，我们当前身处的牛市行情，犹如在杠杆上的舞蹈，行情的相当一部分，由“借”来的资金所产生。

　　面对这一新的情况，投资者也有必要分析和了解在一个“借来的牛市”中，资金运行所表现出的新特征。

　　我们的研究发现，融资交易成了本轮市场上涨的助推器，融资余额的快速增长推动了行情发展。然而“融资融券”一直以来都是不平衡发展，融资规模迅速扩大，且融资规模占流通市值比重已超过成熟市场水平，但融券瓶颈始终难以突破。

　　结合成熟市场的经验，以及A股市场此前的个案，“两融”实际上是一把双刃剑，起到的作用通常是“涨时助涨，跌时助跌”，对此，投资者务必加以防范。

　　大盘涨了50%：融资余额翻了一番

　　融资余额与指数走势呈现明显正相关性，自2014年6月以来，上证指数在半年的时间里从2000点附近上涨到3000点附近，涨幅50%。同期融资余额从2014年6月份的约4000亿元水平上涨到目前的接近万亿元，翻了一番多。

　　两市目前日成交量过万亿已被认为是“牛市新常态”，值得注意的是，融资融券余额近万亿也是在同期出现，也是“牛市新常态”的特征之一。可以看到，融资融券余额的近万亿与日成交量破万亿基本是相伴出现，从这个逻辑上也可以说，当前的牛市行情是“借出来”的。

　　以券商股的风向标中信证券（600030）为例，其2014年11月20日至12月10日的15个交易日内，股价从14元附近上涨到28元附近，快速翻番。观察其融资余额和融券余额，也在同期出现了翻番的变化--融资余额从92亿元上升到185亿元的水平。

　　两融规模：自今年6月份加速上行

　　从更长的时间来看，融资融券从2010年3月份开始试点，至2014年6月规模已达到4000亿元的水平。但融资融券余额真正的“加速上行”是从2014年6月份开始，在6个月的时间里从4000亿元上升到目前近万亿元。

　　也就是说，融资融券在过去半年时间里的规模增长，远远超过了2010年3月至2014年6月这四年多的规模增长。

　　融资成交活跃度：自6月以来快速上升

　　除了看融资融券规模外，融资成交活跃度也是判断融资盘在市场中所起作用的重要因素。从图三可以明显看到，当融资余额在4000亿元水平的时候，融资买入额占比大致在8%。而当融资余额接近8000亿元水平的时候，融资买入额占比提升到15%-16%的水平。

　　申银万国的一项研究对比显示，在本轮行情兴起后，市场融资买入额占总成交额比例已达15%左右，这一水平超过日本，与台湾水平相当。且融资余额占流通市值比重已超过成熟市场水平。不过，融资余额的增长在理论上还没有到“天花板”。

　　借来的牛市：借钱不借券

　　“借来的牛市”显现出的另外一大特征是“借钱不借券”，即融资规模快速扩张，但融券的规模在“两融”中仍占比极小。

　　历史以来，融券余额在两融余额中占比都极低，即使目前市场整体融券余额增长到约70亿元的水平，在“两融”余额中占比也只是在1%上下。这意味着“两融”业务主要的动力方向仍在于“融资做多”。尽管有少数资金进行了“融券做空”，但在整个两融的力量对比中，几乎可以忽略不计。

　　双刃剑：涨时助涨 跌时助跌

　　融资融券在行情上涨时候更容易起到助涨作用，但在行情下跌的过程中，也会起到助跌作用，这是投资者在这一轮牛市中不得不提防的。

　　特别是行情短期急剧调整的过程中，融资盘所起到的作用更加明显。

　　在12月9日上证指数见短期高点3091点后，盘中的急剧调整也充分说明，融资盘集聚的板块或个股，在今后的行情运行中会波动得更为剧烈。12月9日盘中，部分券商股从涨停到跌停，同时大盘也剧烈波动，这种情形是“两融”之前的牛市所未见的。

　　可以预见的是，在这一轮兴起的“借来的牛市”中，剧烈的波动将会比以往的牛市更为频繁。

　　《股市动态分析》研究部

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