融资余额的“天花板”在哪里？

　　随着融资余额的持续快速扩张，市场对这一趋势的可持续性的质疑也逐渐增多。一个重要的逻辑就是持续快速扩张之后，目前的融资余额规模已距离上限不远，难以继续扩张。融资余额是否接近上限是我们策略分析框架中的重要一环，然而市场上至今仍未见对这一问题的系统深入研究。

　　那么，融资余额的上限由哪些因素决定？具体是多少？本文就将对融资余额的上限进行测算。

　　在确定影响融资余额的上限因素时，需要从可融资标的的规模，券商融出资金的供给能力和投资者提供冲抵融资保证金的资产的3个角度进行考虑。我们认为融资余额的上限主要由以下4种上限的最小值决定：(1)可两融标的流通市值上限；(2)券商净资本上限；(3)券商财务杠杆和净资产上限；(4)可用于融资的担保资产总量上限。

　　可两融标的流通市值上限

　　根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》的规定：单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布。该标的证券的融资余额降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融资买入，并向市场公布。因此，可融资融券标的总A股流通市值的25%构成了融资余额的一个上限。

　　在今年9月12日盘后沪深交易所发布公告将可融资融券标的的数量扩大到900个，较之前增加205个。其中沪市新加入标的104个，深市新加入标的114个，剔除标的13个。随着可融融资股票池的扩容，可融资标的A股流通市值的25%构成的融资余额上限也水涨船高。

　　因此，从目前的总量上看，该上限对于目前融资余额的快速扩张尚不具有约束力。但需要关注融资余额分布的结构性问题和新增可融资标的带来的边际变化。

　　由于融资余额的分布会随热点而动，各行业融资余额占流通市值的比例差异明显，因此A股流通市值25%的限制能够在行业层面和个股层面形成结构性约束，从而在一定程度上限制融资余额的扩张。

　　券商净资本上限

　　根据《证券公司风险控制指标管理办法》修订征求意见稿的规定，现有券商净资本监管主要包括以下3个方面的限制：①净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；②净资本与净资产的比例不得低于20%；(现行规定为40%)；③证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币5亿元。

　　而券商开展融资融券业务需要计提风险资本准备并扣减净资本，相关规定包括：（1）连续3年A类、B类、C类和D类券商开展融资业务需要计提1%、1.5%、2%、5%和10%的风险资本准备。（2）最新的征求意见稿规定，融出资金要扣减以5%的比例扣减净资本。

　　截至到2014年6月底，A股市场融资余额为4034亿，按5%的比例扣减净资本的额度为201亿。证券行业净资产总额为8104亿，净资本总额为5676亿，净资本扣减额为2428亿。由此可以推算出融出资金净资本扣减占总净资本扣减的比例为8.31%

　　如果我们选择极端假设：假设券商将可用的净资本额度全部用于融资融券的扩张。那么根据以上规定(参考尚未实行的征求意见稿)和数据可以测算出，券商还可以新增融资余额的上限达到了惊人的81106亿。(具体计算方法为：根据净资产总额20%测算的净资本下限为1621亿元，净资本可用于扩张融资余额的额度为5676-1621=4055亿元，以5%的扣减比例折算为对应的融资余额为81106亿元。)另外，如果根据现行净资本监管的规定测算，融资余额理论上限也高达48686亿元。

　　现有监管体系下，监管层容忍证券公司将大部分净资本消耗在单一业务上的概率几乎为0。考虑到这一因素，我们认为较为合理的假设如果融出资金净资本扣减占总净资本扣减的比例从8.31%提高到20%(值得注意的是监管部门并没有这样的约束)，那么对应可新增融资余额为7099亿，对应的融资余额上限也达到了11154亿元。

　　利用这一上限分析融资余额的扩张趋势，我们人认为还需要进一步考虑两方面的因素，包括：(1）券商扩充资本金的渠道；(2)监管部门对于净资产和净资本监管的放松。

　　券商财务杠杆和净资产上限

　　《证券公司风险控制指标管理办法》修订征求意见稿对券商财务杠杆上限做了如下规定：

　　(1) 净资本与负债的比例不得低于4%；(现行规定为8%)

　　(2) 净资产与负债的比例不得低于10%。(现行规定为20%)

　　根据我们的测算，如果修订征求意见稿落地，那么券商理论的最大财务杠杆将从原来的4倍提高到6倍。

　　同样，我们首先选择极端假设：券商将加杠杆募集的新增资金全部用在融资余额的扩张上，并保持其他类别的资产规模不变。以截至到今年6月底的数据，证券行业总资产总额为24500亿元，净资产总额为8104亿元。以征求意见稿6倍的最大杠杆计算，对应的新增融资余额上限为24129亿元，此时券商行业总体融出资金占总资产的比例将由今年6月的16.47%提高到57.92%。以4倍的最大杠杆计算，对应的新增融资余额上限也将达到7919亿元，对应的融资余额上限也达11954亿元。

　　对于融出资金占总资产比例合理上限，我们认为可以参考券商总资产中投资于金融资产的比例，该比例通过总资产扣除以下10个项目计算：（1）货币现金、(2)固定资产，(3)无形资产，(4)商誉，(5)递延所得税资产，(6)投资性房地产，(7)其他资产，(8)结算备付金，(9)客户备付金，(10)存出保证金。由此得到各上市券商投资于金融资产的比例最高为73%，整体法均值为58%。

　　考虑券商业务综合发展和风险管理的需要，我们在计算融资余额上限时假设投资于金融资产的比例可达70%，而融出资金占投资于金融资产的比例能够提高到50%的极高水平。那么以6倍杠杆计算对应的融资余额上限高达了17021亿元；以4倍杠杆计算的融资余额上限也达到了11347亿元。

　　可用于融资的担保资产总量上限

　　根据《融资融券交易实施细则》的规定，融资或融券保证金比例均不得低于50%。也就是说投资者通过可融资买入的最大额度是其保证金余额的2倍。

　　另外，除了货币资金之外，上市债券、ETF以及部分A股也可以按照一定比例冲抵融资保证金。

　　原则上A股市场中非ST和*ST的标的都可以冲抵融资保证金。只考虑A股非机构投资者持股部分可以抵减保证金的总额就高达51168亿。所以可冲抵保证金的资产对于融资余额的扩张无法形成约束。重点还是要看券商业务推广创造融资需求的能力以及中小投资者参与保证金交易的意愿。

　　值得特别关注的是，一些新闻报道显示部分券商已经将客户获得融资额度的门槛降低到净值10万元，一直以来融资余额不随大市波动，而呈现出单边上行态势的重要原因是券商不断开拓新客户，扩大了融资融券的参与度。目前“渠道下沉”空间已经不大了，后续扩张将主要依赖投资者融资意愿的提升。

　　申银万国 王胜

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