经济增长动能较弱 港股通使用率提升

　　12月PMI继续回落，6大发电集团耗煤量同比增速也较11月略有下降，显示国内经济增长动能仍然较弱。受基础商品价格下跌的影响和传导，工业品价格大幅下降，并通过意愿库存水平下降、存货减值和先进先出的成本核算技术等对企业需求和盈利产生短期压制。

　　同时，元旦以来，房地产市场的销售继续恢复，这一势头似乎开始向三线以下城市扩散。

　　此外，A股市场的乐观情绪以及全球新兴市场的波动等造成AH股溢价进一步扩大到30%以上的水平，在此背景下近期港股通的使用率开始提升。

　　经济增长动能较弱

　　12月中采PMI和汇丰PMI继续回落，6大发电集团耗煤量同比增速也较11月略有下降，显示12月工业增速可能比11月继续放缓，国内经济增长动能仍然较弱。

　　PMI分项数据中，生产指数、新订单指数、主要原材料购进价格连续下行，产成品库存有所提高，工业品价格大幅下降带来的原材料库存调整无疑对短期经济有不利影响。

　　元旦以来，房地产市场的销售继续恢复，这一势头似乎开始向三线以下城市扩散。在过去十几年中，一线和三线城市的住房市场显示出很强的同步性，尽管一线城市通常略微领先。合理的解释也许是流动性状况的松紧、住房政策的摇摆和均值回复过程共同驱动了房地产市场的短周期波动，这些因素通常是全局性的。

　　2014年上半年房地产市场回落幅度之深是令人惊讶的，这似乎与钱荒造成的第三波冲击存在关联。去年末以来，随着这一冲击的退潮，住房市场信贷条件的改善与均值回复的合力，似乎在推动着目前房地产市场的恢复。

　　出口增速有所反弹

　　2014年12月，我国出口增速回升5个百分点至9.7%，进口增速回升4.3个百分点至-2.4%（均以美元计价）。贸易顺差496亿美元，继续保持较高水平。11月出口增速大幅下降部分受到基数影响，影响消退后12月出口增速出现一定反弹。

　　分类看，12月一般贸易出口和加工贸易出口增速双双回升。剔除香港地区数据后的出口增速也有同步回升。2014年年中以来中国贸易盈余持续保持较高水平，从我们的国际收支分析框架出发，国内需求恶化是主要原因。

　　分国别看，中国对发达经济体和新兴经济体的出口增速都有回升。对发达经济体出口增速回升3.3%，幅度较大；对新兴经济体出口增速回升0.7%，相对温和。

　　过去几个月中，中国对发达经济体出口增速回落明显，对新兴经济体出口则稳定在高位。

　　去年下半年，发达经济体中欧洲和日本的经济情况较弱，中国对其出口增速下滑与经济趋势相一致。新兴经济体经济形势的放缓并未在出口数据中体现，这一趋势可能在未来几个月出现修复。

　　2015年全球经济恢复的进程可能持续，美国经济恢复的进程较为确定；欧元区货币和财政政策积极、金融市场分割缓解、欧元显著贬值，都将至少在边际上改善欧元区经济形势；日本推迟消费税二次上调并出台进一步货币宽松政策，经济可能温和恢复。合并来看，我们认为2015年全球经济仍将缓慢恢复，这对中国出口增速有积极影响。

　　金融改革进程加速

　　2015年首周，人民币即期汇率稳定在6.21左右，NDF市场显示人民币贬值预期有所改善。政策方面，12月30日楼继伟在全国财政工作会议上强调2015年要继续实施积极的财政政策并适当加大力度。媒体报道，政府在2014年底陆续批准了不少大规模的基础设施项目，这些变化显示财政政策的基调仍然倾向于“保增长”。

　　1月8日，人民银行召开年度工作会议，强调将继续实施定向调控，引导金融机构盘活存量、用好增量，建立存款保险制度，稳步推进人民币资本项目可兑换，强调“保持银行体系流动性合理充裕”、“加强对关键领域信贷支持”、“进一步降低融资成本”。这些表述显示货币政策的基准立场倾向于适度宽松，并将加速金融改革的推进进程。

　　港股通使用率开始提升

　　年初美国PMI数据较弱，原油价格暴跌，担心全球经济恶化使得标普指数短暂回调，VIX指数上升。随后公布的美国私人部门就业数据超出预期，12月失业率5.6%，为2008年6月以来最低。就业市场加速回暖显示美国经济持续恢复的进程较为确定，标普指数回升。

　　1月7日，美联储12月会议纪要显示，4月前不大会加息，美国10年期国债收益率跌破2.2%。在核心通胀率较低的背景下，美联储首次加息可能略晚，且加息的节奏可能较为缓慢。美国经济持续恢复以及市场预期欧央行采取更多刺激措施，支持了美元指数不断上涨。强势美元的出现对全球资产市场和新兴经济体的影响值得考虑。

　　此外，目前美国半数页岩油产区保本价低于当前美国市场原油价格，此前举债开采的页岩油公司面临较大压力，部分公司开始破产。油服公司数据显示，美国运作的石油钻井平台数大降。这意味着短期美国石油生产商有减产意愿。

　　中长期来看，随着页岩油开采技术的进步和在全球范围的扩散，全球原油供给能力持续提升。更加重要的是，这些技术进步提升了能源市场供应的价格弹性，有助于降低未来市场的波动性。

　　从A股市场走势来看，A股的持续走强隐含了对房地产销售改善的确认和经济企稳的预期，同时也包含了市场情绪等影响因素。H股市场则在一定程度上受到新兴市场低迷的压制。两者合并造成了AH股溢价的不断扩大，并到达30%以上的罕见水平，这一水平在长期内恐怕难以维持。在此背景下，值得注意的是近期港股通使用率较前期开始提升。

　　高善文

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