双汇发展：低速销售拖累存货周转

　　相信投资者们对双汇发展(000895)这家公司都不会陌生，甚至耳熟能详，因为在中国各地区的超市零售店均有公司的冷鲜肉和低温肉制品。公司近几年每年为全国贡献超过160万吨的高低温肉制品，以及超过1000万头生猪，是全国产量规模最大的冷鲜肉和低温肉制品公司。

　　依现有年报数据观察，公司自2009年至2013年的营收从283.5亿增长到450亿元，五年间年均增长9.68%，净利润从9.1亿从增长到38.6亿元，年均增长33.5%。净利润的增速远远大于营收的增速。在下面文章中我们就来探讨一下关于双汇发展这间公司的经营情况和市场概况。

　　经营稳健品牌竞争力增强

　　站在个人角度，笔者认为公司的品牌的竞争力还是有在增强的，具体表现在产品线的毛利率大幅增强。公司总体毛利率也从2009年的9.78%来到2013年的19.43%，五年间增长了接近10个百分点。这也是净利润增速远大于营收的直接原因。5年间规模的扩张让双汇的成本优势一步一步变大。资产的收益率确没有随着资产规模的增加而放缓，ROE在2009年-2013年年均保持在30%以上。

　　经营方面双汇发展也足够稳健，在资产扩大的同时负债率确没有一同增加，2009年双汇的负债率35.5%，资产总计57.5亿，负债合计20.4亿元。2013年负债率24%，对应总产总计197亿，负债合计47.4亿元。现金流方面也维持充沛，生意模式能够带来大量的现金收入。

　　好公司不代表有好股价

　　但是好公司不代表市场能够给出合理价格。2009年-2013年双汇发展的PB估值依次为10.95、15.4、11.5、5.43、7.2。2012年由于非公开增发使得PB下降，除此之外估值一直高高在上。2014年三季报发布后，10月28日创出PB最低点4.24倍。

　　公司的经营策略在2011年因全国闻名的瘦肉精事件发生转变，开始增加自身生猪养殖规模。固定资产投入也开始大幅增加，2011年全年固定类投入4.52亿元，2012年至2013年增加到12亿至13.4亿，自养扩大了三倍，这样带来了更稳定也更安全的原材料，对冲了生猪价格的波动带来的风险，降低了采购外部生猪带来的安全因素。

　　这样看来公司经营成效在不断变好。公司的估值在2014年不断走低，与营业收入和净利润增长放缓有直接关系。2012年-2013年公司的年均营收增速在10%以上，净利润增长率更高2012年116%，2013年34%。2014年三季报发布后，营收和净利润的增速分别只有2%和11.5%。

　　低速销售拖累存货周转

　　营收放缓的不良体现在公司的存货一端表现为，2009年到2014年三季度存货变化从13.9亿元到44.2亿元。当然这组数据还不能直观的反映目前公司面临的困境。从另一组数据，公司的存货周转率变化来分析：

　　快消品行业的特点就是消耗量大，周转速度快。双汇从生猪屠宰后进入冷库开始，最多库存4个月左右。超过4个月后的肉类即便处于冷藏状态下，长期食用对人身体有害无益。结合这些看双汇的存货周转率，几年间已经从21.68下降了近2倍。

　　双汇现在所面临的局面是扩大生产规模后，产品的销售需要适时跟进，但目前的成效并不太明显。高低温肉制品目前的开发虽然较快，品种较多，但拳头产品并不没有太明显的优势。生鲜肉目前正在全国扩张终端经营店面，这部分未来会贡献较大的营收和利润，只是建设网络需要时间铺垫。

　　另外生鲜部分面临的困难有两点：一是本地化竞争，在全国扩张的同时也要面对当地的生猪市场竞争，生猪养殖并不是产业化集中的行业，行业的特点本身就比较混乱，各地稍有规模的养殖厂都会与双汇发展直接竞争。二是品牌化选择，生鲜肉的壁垒并不高，门槛较低，客户对品牌认知度并不敏感。因此双汇在建设销售网络时，个人认为首先要考虑的就是产品定位问题，价格与安全，价格与服务能否区别于当地的竞争者，使消费者趋向于选择双汇品牌的生鲜肉，增加客户粘性。

　　公司面临政策指导调整

　　目前，双汇不仅面临诸多的发展问题，其发展空间也将面临一定挑战。2014年2月10日，国务院办公厅发布了一份名为《中国食物与营养发展纲要(2014-2020年)》的文件提出的食物消费量目标意味着人均肉类消费量需下降一半。

　　站在产业经济的角度看，如果中国人口到2020年不暴增一倍，那么，这个消息对养殖业而言，恐怕不是什么利好消息。它意味着，国家级营养师要求我们少吃肉。养殖业不断增长的内在诉求，遭遇了营养界的直接狙击。相信国务院的《纲要》应不是拍着脑袋想出来的，国家营养纲要不太可能有原则性错误，必然经过了研究和论证。那么这份文件背后的逻辑是什么？

　　其一，它会影响消费者的选择。长期来看，城市消费者改变其饮食需求不可阻挡。国家级营养指导方案的出台，将在各种层面影响消费者的心理和习惯，从而波及肉类市场。既然各种专家都在提倡丰富菜谱，减少吃猪肉，猪肉市场可能会有潜移默化的改变——人均猪肉消费需求越来越少，是大势所趋。而未来猪价走势受此波及，亦不无可能。

　　其二，它在某种程度上反映了国家意志。既然决策者认为，国人肉类消费太多，那么各种有形无形的政策就可能会倾向于控制肉类生产，尤其是猪肉生产。养猪业本身比较混乱、无税收贡献且存在大量污染威胁的情况下，所谓控制猪肉生产，就是整顿生产环节，甚至减少养殖户。

　　依照《纲要》的思路，国家有意减少国人依赖猪肉的同时，重点是有意愿让行业的集中度增加，减少养猪业的混乱现象。先不论国家降低国人消费猪肉的现状能否改变，即使改变也不是短期内能够办到的。那么，这份文件的另一个目的即让行业的集中度增加，双汇能否能否凭借自身规模优势在该行业提高集中度的时候脱颖而出呢？

　　如果将来行业集中度能够实现，那么在占有率达到6-8%的情况下，双汇每年将能够生产5250万吨*7%=367.5万吨的猪肉，约合73.5亿斤。每斤净利润参照近几年的数据给出合理范围1.2元-1元，未来双汇的净利润将有望来到70-80亿间，相较现值仍有巨大空间。（雪球ID：Magicqw）