政策该出手时就出手

　　对于羸弱的经济基本面，政策该出手时就出手，应减少顾虑。

　　2014年四季度中国GDP同比增长7.3%，符合我们的预期，GDP季度环比由2014年的三季度的1.9%回落至1.5%。产出缺口从2014年三季度的-0.4%扩大至四季度的-0.5%，产出水平低于潜在产出水平，并且产出缺口有所扩大。

　　从总体物价水平来看，GDP缩减指数从三季度的1.1%下降至四季度的0.4%，下降0.7个百分点，这表明总体物价水平继续下降，已经接近通缩水平。从四季度经济增长来看，基本平稳收官，增速保持相对稳定，但是环比增速快速下降，这表明经济增长后劲乏力。

　　尽管2014年12月工业增速略有回升，但是其他数据显示经济增长动力不足，仍处于下降的过程中。房地产土地购置面积大幅下降14%，房地产开发企业到位资金继续下滑，出现负增长，12月房地产投资也下降2%，历史上首次出现负增长。

　　PPI持续为负，这将打击制造业投资积极性，也将促使企业加快库存调整。而出口和消费短期不会明显改善，不足以改变总需求继续回落的趋势。由此，我们认为，2015年一季度经济将继续回落，预计GDP增长7.1%，环比增长1.4%左右。

　　2014年四季度名义GDP已经回落至7.7%，而二产业的名义GDP增速下降至4.8%，工业企业ROA已经低于长期的贷款利率。与此相对应的一般贷款利率水平下降并不明显，贷款利率下降的幅度明显低于经济增速下降幅度。社会融资成本与经济基本面的弱势相比，社会融资成本的水平依然偏高。

　　CPI将步入“1”时代，PPI持续为负，通缩压力逼近。一方面，通缩将降低企业产品价格，压缩企业利润；另一方面，通缩也将加重企业的债务负担，影响企业生产和投资的积极性。未来反通缩的必要性增强。

　　当前货币政策出手依然顾虑重重，这些顾虑大体可以反映在两个方面：一方面担心宽松的货币政策不利于经济结构的调整；另一方面担心货币政策宽松刺激资产泡沫，即房地产泡沫和股市泡沫。

　　我们认为，对于经济结构的调整主要在于制造业的产能过剩，目前企业已经在持续去产能，这个过程不太可能逆转，地方融资平台融资体制在改善，预算约束在加强；在房地产供需关系发生根本性变化的情况下，政策宽松对房地产泡沫的进一步刺激很难；股市上涨有资产需求的要求，这个应该通过市场供求来改善。因此，对于羸弱的经济基本面，政策该出手时就出手。

　　我们认为，近期总量政策就可能出台。2015年一季度，货币政策进一步放松是必要的，降息降准和定向宽松都是可以选择的工具。定向政策已经先行，人民银行增加再贷款额度500亿元支持三农和小微企业。我们预计一季度仍将可能降息或降准。

　　财政政策可能继续推出一系列基建项目，以“一带一路”为抓手，继续推动国内基建。预计20%以上的基建投资将在一定程度上对冲地产投资下滑的影响，使得2015年整体投资稳定在14.5%左右。

　　政策效果将缓慢显现，2015年经济会呈现“前低后稳”的格局。

　　由于房地产投资的低迷仍可能延续一段时间，制造业投资因PPI的走低而继续下降，出口和消费短期不会明显改善。短期总需求的下滑还将延续，总量政策的出台短期内还不足以改变经济回落的趋势，但是政策的累积效果将缓慢显现。

　　经济下滑的趋势在2015年年中可能转变。随着总量政策的出台、房地产市场的改善、销售的回升，这将在2015年下半年对地产投资产生拉动作用，而与地产相关的消费在地产市场复苏后也将有所改善。因此，总需求将止跌回升，经济将在下半年回稳。

　　诸建芳/文

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