警惕信用风险

　　2015年“债市新常态”需要破除政府信用迷信，回归基本面，重新审视信用风险。

　　随着经济下行和通缩压力加剧，不少行业出现大面积的企业财务状况恶化，亏损扩大和现金流减少带来偿债能力下降。利空如期而至，利好却迟迟不兑现。央行在一次降息之后的行动令市场费解，流动性供应情况并不如市场预期的那样充足，债务负担也没有得到有效缓解。

　　在这样的情况下，乐观情绪反而在金融市场弥漫，仍有此前踏空者呐喊着2015年“股债双牛”的口号冲入市场。金融泡沫已经越吹越大，随时存在破灭的危险。

　　在宏观经济下行周期，周期性的行业会放大这种波段下行的冲击。煤炭和房地产这两个行业具有显著宏观经济周期特征，而且自身还面临着产业发展周期下行的压力，我们不妨以它们作为观察对象。当多重不利因素叠加在一起，曾经共同狂欢的人当中总有难以全身而退的。未来一个强者恒强、弱者牺牲的你死我活的局面将在诸多行业上演，这个过程恰好遇到债券市场由牛转熊的“小年”，难免触发信用风险。

　　煤炭：断臂求生

　　A股煤炭板块行情延续，或许会让投资者对已经深度调整3年多的煤炭行业产生即将好转的错觉。但股市并没有反映煤炭行业基本面整体上正在加速恶化和信用风险突出的现实，2015年可能成为业内弱者迈不过去的一道坎。

　　从中国煤炭工业协会已公布的数据看，2014年，中国煤炭消费量在本世纪以来首次年度下降几成定局。

　　国际油价跌得找不着北，煤炭行业前期巨额投资形成的产能将在2015年持续释放，以及政府超预期推进能源结构调整，成为煤炭需求新的“外忧内患”。“而且，2013年的雾霾天气改变了煤炭的消费路径”，海通证券煤炭研究员朱洪波称，“地方政府限煤的政策也正在投入实施，对煤炭消费的负面影响是长期的。”

　　业内公司情况有多糟呢？不妨先看业内公认的两大巨头——神华集团和中煤集团——它们是市场公认最具抗风险能力的央企，旗下的上市公司中国神华和中煤能源也代表了集团最优质的煤炭资产。中国神华发布的年度经营数据显示，2014年，公司累计生产商品煤3.07亿吨，同比下降3.6%；累计销售煤炭4.51亿吨，同比下降12.4%。中煤能源在2014年全年的商品煤产量为1.14亿吨，同比下滑3.6%；商品煤销量为1.57亿吨，同比下降2.7%。2014年前11个月，全国规模以上煤炭企业主营业务收入2.74万亿元，同比下降6.6%。

　　国内煤炭行业是赢者通吃的格局，神华一家独大，中煤等少数几家大型国有煤炭企业居于二线。当前形势已经迫使神华、中煤两大央企带头限产，可见行业需求之低迷，其他二三线煤炭企业的情况只会更差。

　　利润比收入下滑速度更恐怖。2014年1-11月，规模以上煤炭企业利润1104.5亿元，同比下降44.4%。亏损企业的亏损总额为683亿元，同比增长61.6%，企业亏损面在70%以上。A股上市的国投新集和煤气化在2013年前三季度亏损的情况下，2014年同期亏损进一步扩大，国投新集甚至被评级机构大公国际列入信用评级观察名单。中煤能源、冀中能源等2013年同期盈利的公司也在2014年转入亏损。

　　朱洪波指出，从2012年开始，煤炭企业放宽了对下游的信用条件，从原来预收账款变为赊销，应收账款与营业收入的比例上升，2015年很可能会出现坏账计提增加，进一步侵蚀企业利润。

　　像神华这样的企业，资产负债率远低于同行，且享有低成本的本外币债券发行渠道，以及大量的非煤炭资产对冲，玩得起限产和赊销的游戏。但规模越小的煤炭企业资产负债率越高，越依赖高成本的结构性融资，业务单一，跟随限产赊销会削弱它们的收入和现金流，而不跟随则坐以待毙。

　　收入锐减和亏损扩大，煤炭企业现金流告急，这是债务违约的前兆，也是最主要的触发因素。朱洪波统计的23家上市样本公司中，自2013年以来净现金流为负数的家数明显上升，使2014年情况继续恶化。此外，以“（现金—长短期债务）/所有者权益”作为净现金头寸，来衡量企业的偿债能力，行业中位数从2010年高于20%到2014年大概率转为负值，意味着部分国内最好的煤炭企业也已经具有违约风险。

　　地产与城投：风险传染

　　之所以目前地产债和城投债有必要放在一起研究，首先是二者都高度依赖房地产市场；其次，它们近期都出现了风险事件，容易传染。

　　在基本面分化这一点上，房地产行业和煤炭行业具有相似性。全国大部分地区的住房销售和土地出让遇冷，令开发商以及地方政府的收入和现金承压。而目前政府放宽房企在股市和银行间市场再融资，又只能照顾到龙头企业。因此并非所有房企都能像龙头企业以价换量回笼资金。

　　就风险点而言，佳兆业公告票据违约和部分银行账户遭冻结成为黑天鹅。虽然佳兆业触发因素是高管离职，以及地方政府突然动用行政手段暂停给佳兆业办理网签手续，限制公司多个物业项目转让，具有偶发性，但佳兆业违约不是孤立事件。后来政府又查封了包括央企中海发展在内数家房企所属项目，就暴露出这一风险是可以复制传染的。

　　与其有资金往来的银行、信托纷纷要求冻结相关资产，出现踩踏式的自保。海通证券首席债券分析师姜超认为，这体现出，民营高杠杆企业一旦管理层生变，信用急转直下，稳定性较差，未来需要警惕“佳兆业现象”向内地和其他民营房企扩散。

　　来自Wind的数据显示，2015年城投债到期偿债量为7146亿元，比2014年的4165亿元增长71.6%。其中3月、4月份偿还量最大。由于2014年城投债发行量大增，再融资的扩张大幅降低了到期兑付的风险。但是，2015年以后地方融资平台债券发行被限制，年初至今，城投企业债发行已经大幅萎缩几近消失，借新还旧受限以后，融资缺口将明显增大。

　　与地产债类似，城投债也具有传染风险，但不是来自于行业内而是来自于其他高风险品种。中小企业私募债“12东飞债”正面临兑付危机，债券在2015年1月26日到期后无法还本付息。让市场震惊的是，“担保人”东台市交通投资建设集团有限公司连夜发文撇清担保责任，理由是该公司担保的是私募债的信用评级而非偿还责任。

　　以一个如此荒唐且多此一举的“给信用评级担保”来撇清责任，对担保方自己所发行城投债的负面影响会更大，市场已经怀疑城投主体的诚信问题甚至代偿能力问题，或许作为担保人的城投公司本身财务状况就已经出了问题。

　　况且，城投公司为当地中小企业发行私募债担保普遍存在，这些私募债是当前债市风险最高的品种。而且由于私募性质，这些“地雷”缺乏公开信息，给判断为其担保的城投公司实际背负多大风险增加难度。如果信用危机从私募债传染给城投公司，乃至传染到整个城投市场，后果将十分严重，而且难以提前预知。

　　不再迷信政府信用

　　以往市场分析信用风险，最终会抛弃基本面而以政府信用担保作为底线，屡试不爽。但现在这条底线突然间没有了，以往最可靠的政府信用现在变得朝三暮四了。这是2015年的“债市新常态”，也是信用风险最大的来源。

　　国务院发文要求从2015年开始，加强政府偿债准备金管理。对于之前有偿债基金“保护”的部分城投债，实际上是这种“保护”被弱化了。对于新发的城投债，将缺乏偿债基金的保护，安全边际变得更弱。总体上看，在全口径预期管理要求下，政府的资金腾挪空间将大幅受限，在目前普遍偿债周转压力较大的背景下，短期内会增大存量地方政府的偿债风险。

　　2014年末，常州市天宁区和乌鲁木齐市地方政府，均因为违规给下属的城投公司发债担保，最后匆匆撤销担保，导致债券发行失败。这种戏弄市场的事情重复发生，还不足以揭开地方政府和上级政府“躲猫猫”，一旦确认违规将牺牲投资者利益的本质吗？

　　然而，由于供给下降，而来自银行理财资金对地产和城投的高收益债券仍具有刚性需求，因此供需关系反而压低了收益率，进一步令风险隐蔽化。不排除未来风险会报复性反弹。

　　在确定信用风险高危行业后，如果要选择信用风险高危地区，市场应当关注以煤炭和房地产等周期性行业为支柱产业的地区，例如鄂尔多斯市发行的城投债。

　　当地城投公司基础设施和安置房建设业务的资金平衡均依赖于政府财政回购资金，近年来资金实际到期情况很差；受区域房地产市场急速恶化影响，鄂尔多斯城投近三年未实现土地出让。政府财力规模不断缩减，政府债务负担偏高。最近当地城投公司发行的“12东胜债”已经遭到降级，“11鄂城投债”则被提示降级可能，违约概率增加。

　　本刊记者 魏枫凌／文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……