迟缓的欧洲宽松

　　欧洲版QE姗姗来迟，比美国晚了六年，比安倍的宽松也晚了两年。欧洲央行恐怕已经错过了宽松的最佳时机，而且缺乏财政政策的配合，QE的效果恐怕很难保证。

　　千呼万唤始出来，欧洲央行终于推出了欧洲版的量化宽松。相比美联储、日本央行的行动迅速，欧洲央行则显得老迈蹒跚，欧洲的量化宽松比美联储晚了六年，比安倍政府的量化宽松也晚了两年。

　　是欧洲经济状况优于美国和日本，使得欧洲央行迟迟不肯进一步宽松？情况恰恰相反，金融危机后的欧洲经济恢复远逊于美国，甚至一些专家认为欧洲在步日本的后尘，处于“失去的十年”之中。欧美这种经济和政策的反差，突显出欧洲政策的迟钝，欧洲也正在为此付出沉重代价。

　　欧洲央行是金融危机后最早加息的发达国家之一，欧债危机前夕的加息已经完全被证明是个错误，随后欧债危机愈演愈烈，欧洲经济陷入二次衰退。欧央行行长已经由当初的特里谢换成了德拉吉，被称为“超级马里奥”的德拉吉也无法改变欧洲央行行动迟缓的顽疾。另外，欧债危机逼迫欧洲各国紧缩财政，很难形成货币政策与财政政策互相配合的环境。

　　实际上，欧洲的通缩和经济的疲软在2013年下半年就已经显现，而欧洲央行直到2014年才下调基准利率。直到CPI真的出现负增长后，才迫不得已推出量化宽松。

　　同样的药，吃的时间不一样，效果往往差别很大，防患于未然才是用药的最佳时机。同样是量化宽松，美国的效果似乎最好，日本次之，欧洲可能效果最差，因为欧洲央行的迟缓大大拖延了病情，且缺少财政政策这剂辅药。

　　一旦经济需求疲软时间过长，会彻底改变供给面的条件，使潜在经济增速下降。一方面，长期失业的人会彻底退出劳动力市场，欧元区失业率仍高达11.5%；另一方面，投资的长期低迷会减弱资本存量的增长速度。到这个时候，即使再实施需求面的刺激政策也很难让经济恢复到之前的增长水平，“长期停滞”就可能自我强化。

　　当初金融危机的重灾区美国最早实施量化宽松，力度也最大，持续了三轮长达5年之久。如今美国却是主要发达国家中复苏最好、最稳固的，美国2014年二、三季度GDP增长分别高达4.6%和5%，失业率也已经下降到5.6%。而且美联储正在筹备加息。当美联储大张旗鼓地实施QE政策时，批评之声铺天盖地，很多专家指责美联储只是在催生另一个泡沫，凯恩斯主义不会获得成功。时过境迁，时间证明当初伯南克的雷厉风行可能是最明智的判断和选择。与此同时，美国政府也尽量推迟财政紧缩的时间，甚至不惜付出“政府关门”的代价。

　　日本在安倍上台之后也实施了大规模量化宽松政策，日元大幅贬值，日本经济一度出现了不错的上升势头。但财政政策方面的不配合，正在让货币政策的效果大打折扣。因为消费税的上调，日本经济再度面临困境，宽松效果比美国已经差了不少。日本在“失去的二十年”中，不乏货币政策的宽松，但财政政策常常唱反调，这是日本政策逊于美国的一个核心原因。

　　所以，政策不仅讲究对症下药，还必须及时且有持续性。这可能是我们应该从欧美政策差异身上学到的最宝贵的经验。日本断断续续的宽松，欧洲和加拿大过早的加息和犹豫不定的政策，都使刚出现复苏苗头的经济被扼杀。

　　中国这两年的宏观政策虽然在追求对症下药，但行动也相对迟缓，更要命的是缺乏持续性。一旦经济有所下滑，货币会阶段性的宽松、基建投资的力度也会加大；但经济略有企稳，政策则马上中止。最终的结果可想而知，私人投资毫无起色，经济下滑势头未变，政策带来的仅仅是缩小了下滑幅度，拉长了下滑的时间。

　　欧洲版的量化宽松和美联储的QE3有相似之处，采取的都是半开放的操作方式。一方面，从2015年3月到2016年9月，每月购债规模为600亿欧元，这一期间累计规模达1.1万亿欧元；另一方面，如果到期后仍未达到欧央行的目标，量化宽松还可能延续。

　　按照欧元区成员国在欧央行持股比例购买各国公债，机构债将占增加购买资产的12%，欧央行将持有8%的额外资产购买比例，共计20%的购债额度风险共担。也就是说，其余80%规模是欧元区各国风险自担的，发生债务重组时，各国政府自行兜底。

　　欧洲版量化宽松的一个核心目的就是，扭转欧元区通缩的不利形势。2014年12月，欧元区CPI同比下降0.2%，是2008年金融危机以来首次出现通缩。

　　实际上，通缩的威胁并非欧元区独有，整个发达国家都面临通胀大幅下降的趋势，通缩已经逐渐成为一种全球现象。

　　2014年12月，美国CPI同比增长只有0.8%，比6月份下降了1.3个百分点，已经远低于美联储2%的通胀目标。英国的CPI同比增速也下降到了0.5%，比6月份下降了1.4个百分点。加拿大通胀水平则下降到1.5%，半年内下降0.9个百分点。日本通胀水平从6月份的3.6%下降到了2.4%，下降了1.2个百分点。值得注意的是，日本由于消费税的上调，人为抬高了通胀水平两个百分点，如果扣除这一影响，日本已经接近通缩。

　　油价的暴跌显然加速了全球通胀水平的下降。与2014年年中比较，原油价格已经腰斩。但这不是全部影响因素，剔除食品和原油价格后的核心CPI也在下降。比如美国核心CPI增速下降到1.6%，也比半年前下降了0.4个百分点，英国的核心CPI也下降到了1.3%，半年内跌了0.7个百分点。

　　主要发达国家核心CPI的快速下降，可能意味着它们的经济需求在走弱，甚至美国也可能如此。在这样的背景下，美联储是否会如期在2015年年中加息，会增加额外的变数。最近做出宽松政策的不仅仅是欧洲，日本在2014年底已经扩大了量化宽松规模，加拿大也在1月份降息，英国也在考虑推迟加息的时间。

　　反观中国，通胀也在不断走低，2014年12月，CPI同比增速已经下降到1.5%，2015年某些月份很可能“破1”。单纯一个国家的通缩可能是独特的原因，全球通胀下降的共振现象就更值得我们警惕了。

　　通缩的格局一旦形成，企业的盈利前景会更差，债务人的负担也会变相加重，整体上都不利于经济的复苏。过去十年，通胀问题我们经常遇到，治理起来也有经验，而通缩却很少发生，解决起来会更困难。

　　随着主要发达国家政策纷纷出手，在外汇市场掀起了腥风血雨。美元的强势变得一发不可收拾，美元指数已经从2014年5月的79攀升至95附近，创下2003年10月以来的最高水平，半年多累计升值了20%。

　　美元强势的主导是欧元的疲软，同期欧元兑美元贬值超过15%，已经跌至1.13附近，也创下10多年来的最低水平。美元兑日元则从102上升至118，英镑、澳元和加元这一期间贬值的幅度也在10%左右。

　　比较反常的是瑞郎，由于瑞士央行宣布取消顶住欧元1.20的底线，瑞郎大幅升值。美元兑瑞郎一度从1.03跌至0.74，最近两周稍微回调至0.9附近；欧元兑瑞郎也从1.2一度跌破0.86，目前回调至1左右。

　　在非美货币大幅贬值的同时，人民币中间价却相对稳定，这使得人民币名义有效汇率创下历史新高。据国际清算银行数据，2014年12月，人民币名义有效汇率为121.5，比2014年5月时升值了近10%。

　　显然，中国人民银行并不希望人民币贬值太快，人民币中间价仍然保持在6.13附近。而市场上人民币的贬值动力则在增强，美元兑人民币即期汇率已经升到6.25左右，接近央行规定的距离中间价2%的浮动范围。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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