注资130亿方能成就“东上恋”
- 来源:投资者报
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- 发布时间:2008-11-14 15:42
《投资者报》研究员：周俊
9月10日，东方航空与上海航空同时发布针对两家航空公司合并传闻的澄清公告，这两家上海基地航空公司均表示，目前未与其他航空公司就重组事宜进行相关的讨论和谈判。
但这并不能消除市场对东航与上航进行合并重组的猜测，从半年报看，两家公司的业绩已是如履薄冰，羸弱的盈利状况、令人担忧的负债率以及严峻的现金流量，都已让东航的重组成为“华山一条路”。
根据此前媒体的报道，上海国资委将先向东航注资，然后推动其与上航的合并。我们认为，东航与上航由于存在相当数量的航线重叠，除非新公司能引进管理能力优秀的战略投资者，否则，合并后公司的盈利不会明显改善，纵然如此，合并可以避免合并前的资源消耗以及国有资产的同业竞争。为降低过高的负债率可能给合并后公司带来的巨大经营和财务风险，根据我们测算，政府的注资总额应不低于130亿元，才能使合并后的公司资产负债率达到行业平均水平。
东航上航处境艰难
2008年以来，全球经济增速明显放缓，中国宏观经济也面临着下行风险，国内航空运输市场增长趋势明显放缓。不仅如此，燃油价格的上涨，让航空公司的成本大幅增长。面对市场的激烈竞争，国内航空公司纷纷采用价格战，以降低飞机的空座率。成本不断上升，却无法通过提高价格予以转移。这种困境下，一些规模相对较小、航线不理想并且成本控制能力偏弱的航空公司毛利率大幅下降，盈利能力每况愈下。
上半年，东航的净利润是4162万元，但是，如果剔除非经常性损益，净利润将变成 -3.84亿元，如果进一步剔除因人民币升值而带来的19.06亿元的汇兑收益，东航的经营成果将是近23亿元的巨额亏损；
上海航空的盈利状况也好不了多少，依靠4240.7万元的政府补助以及人民币升值形成的2.84亿元汇兑收益，上航在今年上半年勉强实现盈利，净利润为2341.38万元，剔除不可持续的政府补助收益和不产生现金流入的汇兑收益，上航也将出现超过3亿元的亏损额。
可以预见的是，人民币升值速度将在未来半年大幅放缓，甚至有可能出现贬值，至于东航、上航的净利润微盈状况，可能到年底的时候，我们将看到两家公司出现亏损。这还仅仅是一个方面，两家公司的资本结构同样让人担忧。
2008年中期，东方航空资产负债率为95.23%，上海航空也达到了88.02%，两家公司均超过82.63%的行业平均值，也是仅有的两家超过行业平均值的航空公司。
合并的必然性
以航班班次统计，截至2008年中期，东方航空在上海的市场占有率约为36.5%，其中，在虹桥机场为36.9%，浦东为36.1%；上海航空的市场占有率则大约为18%。东航的航班几乎可以全部覆盖上海的始发航线，因此，在这块航线上，两家公司存在直接的无差异化竞争。
目前，上海的基地航空公司一共有4家，除东航、上航外，还有春秋航空和吉祥航空两家民营航空公司。上海市场的竞争激烈程度超过其他地区，这也导致了上海航线的价格持续低于平均水平，从而影响了上海基地航空公司的盈利能力。东航与上航的合并，可以在很大程度上避免由于过度竞争带来的资源消耗，也有利于打造上海的国际航空枢纽港地位。
1加1可能小于2
东方航空2007年营业收入额为435.29亿元，上海航空为123.1亿元，东航与上航合并后，如果简单地加总计算，总收入将达到558.39亿元，超过中国国航，仅低于南方航空；若以2008年上半年的营业收入计算，合并后总收入则达到278.61亿元，成为国内规模最大的航空公司。
但是，如前所述，作为两家最大的上海基地航空公司，东航和上航有相当部分的重叠航线，加之整个航空客运市场处于供大于求的状态，合并后的整合势必将减少部分重叠航线。由于东航几乎全部覆盖了上海的全部航线，因此，对于合并后的新公司来说，上航原先在上海拥有的18%的市场份额或将大部分消失。
尽管合并后将形成较大的收入规模，但是，东航和上航的盈利能力都不理想，2007年两家公司的毛利率在该行业中最低，分别为13.49%和11.25%，而行业平均值则达到了16.15%。重要航线的低价以及成本控制乏力，意味着合并后的公司在原有的经营和管理体系下，仍将无法获得理想的盈利，而试图提高盈利水平的整合行为将面临很大的成本压力。
不过，合并后，上海航线的集中度将大为提高，在减少了原来的恶性价格竞争后，相应地，新公司也将具备更高的议价能力。这将有助于公司提高毛利水平。
政府注资应不低于130亿
截至2008年中期，东方航空总资产为737.72亿元，由于较高的资产负债率，净资产仅有28.62亿元；上海航空的总资产和净资产分别为144.07亿元和16.19亿元。简单地加总，合并后的新航空公司总资产规模将达到881.79亿元，仅比中国国航总资产少了7.44%。但合并后净资产仅有44.81亿元，只有国航2008年中期净资产的1/7。合并后资产负债率接近95%，远高于国航的66.76%。
对于合并后的新航空公司来说，总资产达881.79亿元，却有着95%的资产负债率，无论是偿债能力，还是营运能力，公司都将背负极大的风险；另一方面，在央行货币紧缩政策下，东航与上航都面临着较为严重的流动性风险，根据半年报信息，目前两家公司存在着拖欠燃油款以及拖欠起降服务费的问题。由于盈利能力、分红等方面的问题，两家公司目前均不具备证券市场再融资条件。
因此，政府注资必然是东航与上航一系列整合动作的重要组成部分。据我们的测算，如果要让合并后的新公司的资产负债率达到82.63%的行业平均水平，政府的注资总额应不低于130亿元人民币。如果要让资产负债率低于70%的财务风险警戒水平，注资总额则应至少达到314亿元。
国航东航合并面临反垄断阻力
东上合并，由于需保持东航的国有控股地位，并且，东航从规模上要远远超过上航，因此，东上合并实质上极有可能是东航吞并上航。
而在此前，国航曾有意收购东航，从东航的意愿看，国东合并的可能性不大。尽管如此，我们仍对这种合并的结果进行假设。如果进行简单的加总，合并后的新公司总资产将达到1690亿元，收入规模则近1000亿元，资产负债率约为80%。从资本结构看，国东合并较东上合并更为理想。但不可忽视的是，合并后新公司将肯定构成中国航空业的垄断地位，因此，这一合并事项将面临很大的法律和舆论阻力。
……
9月10日，东方航空与上海航空同时发布针对两家航空公司合并传闻的澄清公告，这两家上海基地航空公司均表示，目前未与其他航空公司就重组事宜进行相关的讨论和谈判。
但这并不能消除市场对东航与上航进行合并重组的猜测，从半年报看，两家公司的业绩已是如履薄冰，羸弱的盈利状况、令人担忧的负债率以及严峻的现金流量，都已让东航的重组成为“华山一条路”。
根据此前媒体的报道，上海国资委将先向东航注资，然后推动其与上航的合并。我们认为，东航与上航由于存在相当数量的航线重叠，除非新公司能引进管理能力优秀的战略投资者，否则，合并后公司的盈利不会明显改善，纵然如此，合并可以避免合并前的资源消耗以及国有资产的同业竞争。为降低过高的负债率可能给合并后公司带来的巨大经营和财务风险，根据我们测算，政府的注资总额应不低于130亿元，才能使合并后的公司资产负债率达到行业平均水平。
东航上航处境艰难
2008年以来，全球经济增速明显放缓，中国宏观经济也面临着下行风险，国内航空运输市场增长趋势明显放缓。不仅如此，燃油价格的上涨，让航空公司的成本大幅增长。面对市场的激烈竞争，国内航空公司纷纷采用价格战，以降低飞机的空座率。成本不断上升，却无法通过提高价格予以转移。这种困境下，一些规模相对较小、航线不理想并且成本控制能力偏弱的航空公司毛利率大幅下降，盈利能力每况愈下。
上半年，东航的净利润是4162万元，但是，如果剔除非经常性损益，净利润将变成 -3.84亿元，如果进一步剔除因人民币升值而带来的19.06亿元的汇兑收益，东航的经营成果将是近23亿元的巨额亏损；
上海航空的盈利状况也好不了多少，依靠4240.7万元的政府补助以及人民币升值形成的2.84亿元汇兑收益，上航在今年上半年勉强实现盈利，净利润为2341.38万元，剔除不可持续的政府补助收益和不产生现金流入的汇兑收益，上航也将出现超过3亿元的亏损额。
可以预见的是，人民币升值速度将在未来半年大幅放缓，甚至有可能出现贬值，至于东航、上航的净利润微盈状况，可能到年底的时候，我们将看到两家公司出现亏损。这还仅仅是一个方面，两家公司的资本结构同样让人担忧。
2008年中期，东方航空资产负债率为95.23%，上海航空也达到了88.02%，两家公司均超过82.63%的行业平均值，也是仅有的两家超过行业平均值的航空公司。
合并的必然性
以航班班次统计，截至2008年中期，东方航空在上海的市场占有率约为36.5%，其中，在虹桥机场为36.9%，浦东为36.1%；上海航空的市场占有率则大约为18%。东航的航班几乎可以全部覆盖上海的始发航线，因此，在这块航线上，两家公司存在直接的无差异化竞争。
目前，上海的基地航空公司一共有4家，除东航、上航外，还有春秋航空和吉祥航空两家民营航空公司。上海市场的竞争激烈程度超过其他地区，这也导致了上海航线的价格持续低于平均水平，从而影响了上海基地航空公司的盈利能力。东航与上航的合并，可以在很大程度上避免由于过度竞争带来的资源消耗，也有利于打造上海的国际航空枢纽港地位。
1加1可能小于2
东方航空2007年营业收入额为435.29亿元，上海航空为123.1亿元，东航与上航合并后，如果简单地加总计算，总收入将达到558.39亿元，超过中国国航，仅低于南方航空；若以2008年上半年的营业收入计算，合并后总收入则达到278.61亿元，成为国内规模最大的航空公司。
但是，如前所述，作为两家最大的上海基地航空公司，东航和上航有相当部分的重叠航线，加之整个航空客运市场处于供大于求的状态，合并后的整合势必将减少部分重叠航线。由于东航几乎全部覆盖了上海的全部航线，因此，对于合并后的新公司来说，上航原先在上海拥有的18%的市场份额或将大部分消失。
尽管合并后将形成较大的收入规模，但是，东航和上航的盈利能力都不理想，2007年两家公司的毛利率在该行业中最低，分别为13.49%和11.25%，而行业平均值则达到了16.15%。重要航线的低价以及成本控制乏力，意味着合并后的公司在原有的经营和管理体系下，仍将无法获得理想的盈利，而试图提高盈利水平的整合行为将面临很大的成本压力。
不过，合并后，上海航线的集中度将大为提高，在减少了原来的恶性价格竞争后，相应地，新公司也将具备更高的议价能力。这将有助于公司提高毛利水平。
政府注资应不低于130亿
截至2008年中期，东方航空总资产为737.72亿元，由于较高的资产负债率，净资产仅有28.62亿元；上海航空的总资产和净资产分别为144.07亿元和16.19亿元。简单地加总，合并后的新航空公司总资产规模将达到881.79亿元，仅比中国国航总资产少了7.44%。但合并后净资产仅有44.81亿元，只有国航2008年中期净资产的1/7。合并后资产负债率接近95%，远高于国航的66.76%。
对于合并后的新航空公司来说，总资产达881.79亿元，却有着95%的资产负债率，无论是偿债能力，还是营运能力，公司都将背负极大的风险；另一方面，在央行货币紧缩政策下，东航与上航都面临着较为严重的流动性风险，根据半年报信息，目前两家公司存在着拖欠燃油款以及拖欠起降服务费的问题。由于盈利能力、分红等方面的问题，两家公司目前均不具备证券市场再融资条件。
因此，政府注资必然是东航与上航一系列整合动作的重要组成部分。据我们的测算，如果要让合并后的新公司的资产负债率达到82.63%的行业平均水平，政府的注资总额应不低于130亿元人民币。如果要让资产负债率低于70%的财务风险警戒水平，注资总额则应至少达到314亿元。
国航东航合并面临反垄断阻力
东上合并，由于需保持东航的国有控股地位，并且，东航从规模上要远远超过上航，因此，东上合并实质上极有可能是东航吞并上航。
而在此前，国航曾有意收购东航，从东航的意愿看，国东合并的可能性不大。尽管如此，我们仍对这种合并的结果进行假设。如果进行简单的加总，合并后的新公司总资产将达到1690亿元，收入规模则近1000亿元，资产负债率约为80%。从资本结构看，国东合并较东上合并更为理想。但不可忽视的是，合并后新公司将肯定构成中国航空业的垄断地位，因此，这一合并事项将面临很大的法律和舆论阻力。
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