齐星铁塔 借壳新戏法

　　通过二级市场买壳，引入实业资产注入，三年快速兑现。

　　随着股票二级市场的活跃，发生在股票二级市场的风投模式也多样化。

　　以往A股市场利用壳资源的方式是在原控股股东引入实业资本之后，其他利益关联方或通过A股定增，或通过事先入驻实业的方式参与其中。

　　但本次齐星铁塔（002359.SZ）的定增方案却完全是由从事投资咨询服务的龙跃投资主导，先是协议转让获得齐星铁塔的控股权，再通过增发引入北讯电信涉足专网通信服务，从而实现齐星铁塔壳资源的利用。

　　买壳+定增

　　2014年12月17日齐星铁塔公告，原控股股东齐星集团与龙跃投资签署了官权转让协议，龙跃投资以7.6亿元的价格受让齐星集团持有的齐星铁塔78，754，674股股份，占齐星铁塔总股本18.895%，龙跃投资一举成为了齐星铁塔的实际控制人。

　　而在12月1日的股权转让提示性公告中，龙跃投资原本计划以8.8亿元收购齐星集团持有的全部股份91，554，674股，但由于齐星集团旗下12，800，000股为限售股，无法转让因此将股权收购规模进行调整。

　　通过计算发现，本次龙跃投资为了获得齐星铁塔壳资源所支付的代价并不低。

　　齐星铁塔于2014年11月13日停牌，停牌时的收盘价为6.38元，20日均价为6.85元。而龙跃投资收购股权的成本为9.65元/股，相较停牌时收盘价溢价幅度高达51.25%。

　　龙跃投资2011—2013年的净利润分别是9331.4万元、10986.26万元、13593.78万元，旗下持有北京新创博宇科技发展有限公司100%的股权和德御坊创新食品（北京）有限公司50%的股权。在取得齐星铁塔的控股权之后，龙跃投资并非将自身旗下的资产注入齐星铁塔，而是以定增的方式收购北讯电信。

　　根据定增预案披露，齐星铁塔以35.5亿元（预估价）收购北讯电信100%的股权，同时募集27.5亿元用于北讯电信专用无线宽带数据扩容项目。（北讯电信主营业务为专用无线宽带数据通信及应用，以宽带、安全、专业为特点。）

　　据定增信息披露，北讯电信实际控制人为陈岩，其间接持有北讯电信63.897%的股权，预计能获得22.68亿元的股权收购款。而从公司历次股权变更情况来看，陈岩投资北讯电信的资本为3.20亿元，也就是说本次股权出让陈岩预计将获得19.48亿元的收益。

　　当然，陈岩的独资公司信利隆科技将参与本次定增，认购金额为13.195亿元。其投资规模仅占其股权收购款（22.68亿元）的58.18%。

　　60%业绩承诺

　　龙跃投资用7.6亿元买下齐星铁塔，齐星铁塔用定增募集资金支付北讯电信100%的股权资金，从而让陈岩以9.485亿元现金+2142.05万股齐星铁塔股份的方式获得609%的投资收益。这怎么看都是陈岩为最大赢家，只要定增方案执行即获得了9.485亿现金，锁定部分投资收益，另外还有股权。

　　但细看齐星铁塔与信利隆科技签订的业绩承诺，也颇有意思：首先是承诺2015—2017年扣非后净利润总额不低于86920万元，税后利润依次不低于14350万元、27520万元和45050万元。

　　其次在业绩承诺补偿方式中约定，当完成累计业绩承诺的比例大于或等于60%，则补齐业绩承诺与实际业绩的差额；如果完成累计业绩承诺的比例低于60%时，则需要按照未完成承诺业绩比例乘以北讯电信的收购价格进行补偿。

　　简单的说，如果2015年北讯电信的税后利润为8610万元，达到承诺利润60%，则补偿利润规模为5740万元；如果北讯电信的税后利润为8600万元，完成了承诺利润的59.93%，则补偿利润规模为（1-59.93%）*35500万元=14224.74万元。

　　可见税后利润相差10万，但利润补偿规模却相差8484.74万元。

　　陈岩做出高业绩承诺的核心目的是为了提高北讯电信的出售价格，而在双方博弈中龙跃也需要自己找到一定的安全垫。显然60%的业绩承诺是双方博弈的结果，陈岩认为完成自己设定的60%业绩承诺把握性大；而龙跃投资或许觉得即便按照60%的业绩三年税后利润为5.215亿元，对应三年平均PE为20.42倍的收购价也可以接受。

　　另类风投

　　齐星铁塔原先主要从事输电塔、通讯塔机立体停车设备的生产和销售，2014年业绩亏损-8224.78万余，可谓是主业乏善可陈。龙跃投资主要做投资咨询，其非常了解非营利业务对上市公司股价的影响，因此不排除后期并购北讯电信且业绩能够支撑公司股价之后，龙跃投资会主导公司逐步剥离目前盈利能力欠佳的主业。

　　基于此，审视齐星铁塔的投资主要以本次定增预案的信息为基准，并假设定增按照预案得以执行的情况下进行分析：

　　首先，增发后公司的股本将由目前的41，680万股变为143，952.73万股。

　　其次，主导本次增发的龙跃投资累计投入29.48亿元，分别是7.6亿元协议收购股权、1.11亿元二级市场增持和20.77亿元参与增发，占比增发后股本29.82%，平均成本为6.87元/股。

　　北讯电信按照证监会2012年颁布的行业划分属于信息传输、软件和信息技术服务业，该行业2012—2014年估值水平维持在30—40倍PE水平，经过本轮上涨后截至到8月14日估值水平为65倍。

　　假定北讯电信和募投项目的业绩能够如期兑现，以30—40倍PE水平测算对应股价。

　　本次龙跃投资引入北讯电信耗资29.48亿元，成本为6.87元/股，如果北讯电信及募投项目的业绩能够兑现，那么龙跃投资或许能够获得200%以上的收益，获利60亿元以上。

　　这种通过二级市场买壳，引入实业资产注入，三年快速兑现的风投模式一度在创业板上市公司天晟新材中出现，由于创业板禁止借壳上市而被深交所叫停。本次齐星铁塔定增方案如能获得批准，那么该风投模式或将在非创业板的其他袖珍型上市公司中进行。

　　文|何志翀