别拿三板当游戏机玩

　　大家都相信自己是“煎饼侠”而非“接盘侠”。

　　在新三板引入做市交易制度一周年之际，笔者作为亲赴一线的工作人员，切身感受到前后变化的巨大差异。

　　记得去年此时，某券商拿出10亿布局新三板，结果引来舆论一片哗然，更有标题党夸张地用上“豪赌”两字。而就在之后的半年时间，接二连三地涌现出批量化集团军资金，先知先觉者根本不理会“风险”为何物，因为大家都相信自己是“煎饼侠”而非“接盘侠”。

　　但就在市场陷入深深的自我发酵、自我膨胀后，天突然黑了。“大风”将机构们的浮赢瞬间抹去过半，将投资者的口袋即刻搜刮一空，将企业家的心理预期从沸点降至冰点。

　　曾经高喊打造中国纳斯达克的人，现在捂着脸走路；曾经激情澎湃扬言收益率远超PE的机构投资人，现在已经放慢调研脚步；曾经急不可耐地拆VIE准备回家的企业，现在已经悠闲地与保荐商坐在窗沿数星星了。

　　市场瞬息万变，这是资本市场的基本属性。就在这短短的一年中，能出现如此戏剧性的冷热变化，相信没多少人能够适应。预期的美好与现实的骨感，形成了不可调和的对立矛盾，反应在资本市场上，股价的跌宕起伏在所难免，暴涨之后的暴跌，更是让所有参与者期盼着“大圣归来”，等待援军早日进场。

　　骤热的背面

　　等政策，或许已经成为全市场共同许下的心愿，但是否能落地，这个不得而知。毕竟在中国有些事不是直接主管部门定的，而是需要更高级的官员来做背书。

　　随着本轮A股市场的快速调整，可以预计无论是改革的动力，还是改革的力度，三板市场都将进入慢半拍的节奏里。

　　在此，作为回顾这大半年里头得失“写真集”。笔者将重点围绕管理层、企业家、做市商和投资者四个参与主体，进行逐一分析，以期全方位还原造成变化的具体表现形式。

　　首先是管理层的态度从发展进入到规范。速度，速度永远是追求的主要目标，短短一年时间挂牌家数突破3000，交易金额过千亿，融资金额接近500亿。在这一连串看似报喜数字背后，还躺着如僵尸般的二级市场交易量，每日700家做市标的，成交量却只有区区两三亿元，原因可以归结为政策出牌低于预期。

　　年初业内讨论的焦点集中放在竞价、降低门槛和转板三个核心要素上。虽然我们从三家交易所内部竞争关系上，可以大体判断转板制度落实多有不便，但连续竞价和适当降低投资准入门槛，应该可以有变通的途径。

　　但随着今年3月行情的持续火爆，这些本来可以有的大餐却烟消云散，本来可以与创业板比肩的估值体系，也因为缺乏流动性保障的“高门槛”，将自己变得小众，不接地气。

　　其次，企业家的心态由发财梦变成守财梦。三板市场融资一度接近于疯狂，以中科招商为例，居然募集了整整90亿大洋之巨；而三板这一类注册制挂牌标准的市场里头，居然壳价值一路飙升，从小500万转会费到报2000万出让金，一定意义上折射资本黄牛对市场的认可程度。

　　我们的企业家群体好坏参差不齐，在强大财富效应刺激之下，干坏事的胆量要远远大于道德的约束。急功近利的短期基因瞬间引爆，有的没的全部拿出来忽悠，因为市场容量太小而资金又是大规模涌入，从而就形成了匪夷所思的击鼓传花。

　　劣质公司利用手里这个“电脑符号”，贪婪地吸走大量真金白银，而留下的一地鸡毛无人打理，这也就是笔者反复呐喊，别拿纳斯达克来说事，我们差得远着呢。

　　随着行情戏剧性的变化，现在好企业开始了集体反思，继续呆在这里是否有必要，转板甚至申请主动退市已经成为部分公司董事长心中盘算的方向，而质地一般貌似圈钱无门的企业，已经开始纷纷打起退堂鼓，有与主办券商分手的，有与中介机构解约的，更有与原先准备补交的税金说拜拜，一副化缘不成变守财的架势。

　　不能只品“头道鲜”

　　再者，做市商的定位从流动性提供者，逐渐被解读为低买高卖的套利者。

　　目前诟病，或者说争议最大的或许就出在这个点上。从统计数据看，做市商拿票价格具有较好安全边际，二级市场转让价格往往运行在此之上。再加上每半个月拉一次股东名册，发现做市商有减持行为，更是被舆论千夫所指。

　　其实，个人认为这是两方面共同作用的结果。一是券商自身考核的约束，由初期数量型向当前质量型转换，这就势必带来一部分标的存在减仓压力；二是企业管理层对公司发展速度的描绘与实际进展脱节，甚至大幅度低于原先设想目标。这也就导致做市商为了回避投资风险，而主动降低持仓。

　　此外，做市商看标的、拿标的时基本已经考虑到潜在风险，所以价格上基本包含了很高的风险对价，企业只要不是过度包装，基本是能符合做市商定价区间。

　　最后，17万投资者从满盘皆赢到满盘皆输。初期，少部分人以敢为天下先的姿态，试探型买入并参与首批做市标的。转手后的投资收益虽不算夸张，但30%-50%涨幅还是让勇敢的资金品尝到了“头道鲜”的美味。至此之后，股价节节攀高，二级市场一天一个价，投资者能买到定增买定增，买不到就直接在市场中扫货，因为有限的筹码供给，在巨大需求面前微不足道。

　　直到今年4月，2600点做市指数对应市盈率70多倍，股价包含了几乎所有的乐观预期，记得有位做市商负责人拍着胸脯说“好标的就应该100倍”。此后短短三个月，用欲哭无泪来形容一点不为过，指数调整一半股价基本腰斩，这给参与者们生动地上了一堂风险教育课。

　　投资就是一场长跑，用一年时间来衡量新三板得失，未免过于短视，因为美国纳斯达克引入做市商制度总共花了11年。我们的成就有目共睹，但作为经济转型发展期，多层次资本市场承载着很多的历史责任。

　　所以，呼吁所有的参与者们，应该以更加包容的心态去爱护她、保护她、维护她，绝不能以游戏的心态赌一把就走，让资金长期沉淀在里面，支持实体经济的未来。

　　文|左剑明