股灾之后金改何去何从？

　　金融改革，虽然我们最终还是要走向市场化，但是改革的过程中需要更加细致地设计改革的路径。

　　在过去这段时间里，A股市场出现了一场“股灾”，从最近的市场表现看，稳定市场的措施是有效的，市场情绪已经有了明显改观。但是若论如何建设一个健康的股市，从政策角度来讲，我认为需要打三大战役：第一，阻断恶性循环；第二，缓释风险，其中风险的源头主要是市场里面的杠杆资金，我们需要把两融余额有序地压下，同时，在适当时机，撤除临时性救市措施；第三，对此次股市震荡进行反思，提高风险防范能力。

　　说起这次“股灾”，大家讨论比较多的是杠杆的问题，但金融就是杠杆，我们应该怎么看待这个杠杆呢？在我看来，其实，杠杆还不是问题的实质，问题的实质是资产质量，如果借了100万元，买的资产最后回报200万元，那就没问题，但如果亏掉了，那就是不好的杠杆，最本质的是资产质量，或者是资产回报是否达到最终预期。然而，在中国的资本市场里，这一点很难保证，尤其是在股票市场。

　　说杠杆很危险还有一个原因，它增加了一条从股市波动向具有系统重要性金融机构资产负债表传递风险的路径。在这种情况下，对于杠杆，我们必须要进行监管，而且要非常严厉地加以监管，因为它会危及到金融体系的稳定性。

　　反思此次“股灾”，我认为，这次的事件还凸显了两个问题：首先，很明显金融混业发展趋势和金融分业监管的现状之间出现了极大的不匹配。资本逐利，银行资金炒股有很多风险，大家都很清楚，但为什么又会爆出问题，就是因为两融创设了很多新的资金通路，而每个部门只能看到资金链条的一环，留下了很多金融监管的漏洞和政策套利的空间。混业监管是一个不可阻挡的趋势。

　　还有IPO注册制。股市暴跌前，我们形成了资产价格的泡沫，后又被杠杆资金放大，所以才会有这么大的杀伤力，政策判断泡沫很困难，还是需要把这件事情交给市场来做。IPO注册制的意义就在于提供了一种市场化的化解泡沫机制，虽然现在我们把IPO暂停了，但对长期建设一个健康的资本市场来说，IPO注册制必须推出，而且要加速推出。

　　另外，我们还要对金融市场改革进行反思。站在老百姓的角度分析这个问题，有两个很强烈的观点：第一，金融市场改革开始，有影子银行的风险，又有股灾，金融系统的稳定性不是增强，而是下降了；第二，外资还没进来，我们就玩成这样，如果索罗斯这样的大鳄进来，我们老百姓又会怎样？

　　对于这些观点，我的看法是，这说明我们的市场化进展还不够。之所以会发生这么多预料之外的乱象，是因为我们实体经济改革和金融改革脱节，导致企业行为不是完全市场化，所以，在金融市场放开后，这些企业干扰了市场的运行。

　　在这种情况下，我们曾有个想法，就是通过金融改革倒逼实体经济改革，但这条路走不通。所以，我认为，金融改革的方向仍要坚持，但在战术上要更谨慎，有些地方可以改，有些地方条件不具备的时候还是最好不要改。

　　关于金融改革，我一直有一个相对非主流的观点，即：市场可以达成最优的资源配置，但这是建立在一系列前提条件下的，只要前提条件里有一个不能成立，其他条件满足得再多，市场也无法达到最优的资源配置；而当市场有可能产生第三优第四优的资源配置时，从计划经济向市场经济转化的过程中，越市场化，导致的情况会越差。虽然我们最终还是要走向市场化，但是改革的过程中需要非常细致地设计改革的路径。

　　文|徐高

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