佳兆业：成败债务

　　围绕深圳房地产商深圳佳兆业集团控股有限公司Kaisa Group Holdings Ltd.的债务问题，演绎了一场被媒体称为“首例公司债务违约”的样本。

　　围绕深圳房地产商深圳佳兆业集团控股有限公司Kaisa Group Holdings Ltd.的债务问题，演绎了一场被媒体称为“首例公司债务违约”的样本。

　　2015年4月18日，佳兆业控股集团有限公司在港交所发表公告称：佳兆业未能支付2017年到期的2.5亿美元债券的预定利息付款，该笔1610万美元利息，应该于在2015年3月18日支付。公司还无法支付另外两笔2018年到期债券的利息共计3550万美元，应于3月19日支付。上述利息共计5160万美元（约合3.2亿元人民币），公告宣称，佳兆业公司未能在付息日期之后的30日内进行上述债务利息偿付。

　　上述5160万美元的到期未偿付债息并非佳兆业困境的开头，更非结尾。最初把佳兆业逼到墙角的是一笔2300万美元（约合1.3亿元人民币）的到期债息，到期日为2015年1月7日，佳兆业在1月13日宣布未能偿付这一笔债息。

　　对一家境外融资规模高达约100亿美元（约合620亿元人民币）的房地产商，第一笔债务违约立即引发债权人群体的强烈反应。在佳兆业此次违约事件之前，中国大陆企业债务违约事件见诸记录的仅有无锡尚德太阳能一单，而发生在曾经热火朝天的房地产业和房价地价一直坚挺的深圳本土房地产商企业的债务违约，显然超出了金融业预先的想象，而且借钱给佳兆业的并非等闲之辈。

　　债息引危机

　　汤姆森路透认为，在佳兆业的债权人中，不乏贝莱德（Black Rock Inc.）、富达基金（Fidelity Investments）、利安资金管理公司（Lion Global Investors）这样的跨国基金巨头，且数量有20余家。

　　2014年秋天佳兆业的“背运”似乎已经露头，深圳市政府从这年秋季到年底相继冻结了佳兆业在深圳的房地产项目的销售和审批。佳兆业是深圳本土知名地产商，在深圳有多个在建和销售楼盘。12月21日，佳兆业发表公告，陈述这些项目被锁定可能影响公司的现金流，而外界的印象是佳兆业的财务状况一直“不错”。

　　在此期间，佳兆业创始人、公司董事长郭英成以及几乎所有的高管团队均“辞职”走人，高管近乎倾巢离职的局面立即引发外界猜测四起。

　　本年度1月1日佳兆业有一笔到期债息需要偿还，汇丰控股HSBC的5160万美元（约合3.2亿元人民币），汇丰控股1月7日对佳兆业发出豁免偿还（延迟）的通知，但当日又有上述2300万美元到期债息问题引发违约事件。

　　违约伊始，国内金融机构率先采取行动，据媒体透露包括10家银行、4家信托公司、1家理财机构。这些金融机构要求法院采取最常见的债务诉讼保全措施，冻结债务人的资产，这些资产分布在深圳、珠海、大连等城市，由佳兆业分支机构或者合作伙伴持有。

　　此时，佳兆业的公司财务已经感受到来自法院的执行力。佳兆业声称，其公司的多个银行账户受到法院的冻结或者划扣处理，被冻结划扣的现金结余总计达7.1亿元人民币。如果比较1月1日到期的债息3.2亿元人民币，1月7日到期的1.3亿元人民币还有陆续不断到期的债息，这7.1亿元的块头却显得矮小。

　　于是，对佳兆业现金流的冻结和划扣开始波及到佳兆业在各地的楼盘实体。

　　在杭州透明售房网上挂出销售的佳兆业西溪璞园项目的730套房源被标注为“限制销售”，这个楼盘共有749套房源，其中19套在此之前已经售出。西溪是杭州西溪湿地公园为卖点的热门住宅地段，有不少别墅或联排别墅项目。

　　接下来的一周，大连市中院冻结佳兆业大连分支价值约5.7亿元人民币的资产。同时，大连中院还受理了中国光大银行大连分行的诉状，也是事关借贷合同纠纷，涉及冻结佳兆业大连分支1亿元人民币资产。

　　一只蝴蝶的翅膀迅速扇起一场龙卷风，由最初的5100万美元汇丰贷款利息开始（后被豁免），发酵于2300万美元到期债息，然后波及境内10多家金融机构的人民币债务。

　　在佳兆业的庞大债务中，分量最重的却是境外融资，也许这些境外债权人在最初的风险评估中被当时的房地产的火爆行情所鼓舞，也看到佳兆业自身的优势：身处中国房地产业最顶尖的四大热点：北上广深之一，旗下的楼盘也多半集中在备受买家追捧的房地产优质市场，比如上述大连、杭州。

　　风暴骤起之初，境内外分析师和投资者并不认为佳兆业会有申请“破产”之虞，因为2014年佳兆业各期的财报显示其销售情况良好，现金流强大，佳兆业在各地（包括北京、上海、深圳）有品质很高的资产可供变现，这些因素令债权人稍感心安。

　　债务链锻造

　　追寻佳兆业的企业时间轴，几乎就是一条融资链条的锻造史。对于资金密集型行业的房地产商来说，佳兆业的融资路也许具有相当的普遍意义。有人形容房地产项目工地的混凝土泵无时不刻都在向工地浇灌“人民币”，资金链在房地产行业具有生死攸关的地位。

　　2007年是中国房地产新一波投资热潮开始发力的时候，虽然历经2008年华尔街及全球金融风暴初期的业界短暂滑坡，但强力经济刺激政策带来的是更火爆的走向，佳兆业乘上了这股好风，而且引来国际风投的关注。

　　分析认为，国际资本面对欧美房地产业的萧条，在21世纪开始寻找投资洼地，城市化进程步入快速期的中国被一些眼光敏锐的国际巨头看中（事实证明是准确的），国际投行巨头瑞士信贷Credit Suisse就是其中之一，瑞信选中的投资对象之一即深圳的佳兆业。

　　与众多的中国私有房地产企业一样，佳兆业也属家族式架构。

　　出生于广东省最富创业精神的潮汕地区的佳兆业创始人兼董事长郭英成16岁就开始出外打拼，媒体上讨论关于郭早期的商业经历时均用一个“迷”字总结。佳兆业的公司简介中有简单资料，称郭氏兄弟曾经营“进出口贸易和建筑业”。

　　1999年，已经游弋商海9年的郭英成在深圳创办佳兆业，佳兆业从接手不良地产（所谓烂尾楼项目）二次开发开始做起，有意思的是国内不少声名鹊起的地产巨头也有这种商业经历，比如在业界如雷贯耳的SOHO。也许囿于资本和人脉的资源有限，佳兆业最初8年的楼盘项目乃至企业影响力并未进入深圳业界的“上流社会”。

　　2007年，瑞信开始介入佳兆业，在瑞信推动下，包括凯雷投资、新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）等多家巨头组成的银团拿出3亿美元（约合时下19亿元人民币）购买了佳兆业12%股份，这些国际投行巨头的做法还带动了香港地产业顶级富豪，比如新世界发展及周大福老板郑裕彤和新鸿基地产的李兆基等也成为佳兆业投资者。

　　跨国和香港金融、地产巨头的关照，给佳兆业带来的不光是巨额资金，还应该有强大的品牌召唤力，佳兆业或者说郭英成兄弟的房地产事业在此时才步入鼎盛期。在强有力的现金流支持下，佳兆业在深圳房地产业大展宏图，得意之笔包括颇有名气的金沙湾万豪酒店以及其他十几家高档酒店项目，在住宅方面佳兆业也着力于高档社区项目，例如豪宅君汇上品楼盘、湖景别墅项目。

　　2009年，佳兆业的IPO融资在港交所进行，据称佳兆业的招股说明书长达837页，说明书汇总列举的高管中，董事长是郭英成，副董事长是郭的胞弟。在说明书中看到的佳兆业具有相当复杂的公司结构，共有90个下属分支。

　　佳兆业的IPO募资定价在预估区间的低端3.4港元/股，发行10亿股，共募集4.5亿美元（约合27.9亿元人民币），大股东包括香港富豪郑裕彤和刘銮雄（华人置业集团有限公司）等四家。瑞信为全球中介行，中银国际参与。

　　企业追求的境界是“做大做强”，对房地产商意味着更多的土地、更多的楼盘，更高的品质，也意味着更强大的资金流需求。2007年和2009年两次融资获得的7.5亿美元（约合46.5亿元人民币）未足以支撑其雄心勃勃的业务扩张。

　　2009年之后的房地产蓬勃局面和伴生的资金渴求，以及此后而来的调控政策伴随的银根收紧，房地产业的融资模式转型到企业债券海外融资，佳兆业也不例外。佳兆业的海外债券融资的操盘手品质不低，有老伙伴瑞信、还有跨国巨头花旗集团（Citigroup）、摩根大通（JP Morgan Chase）等，如此豪华的中介阵容，佳兆业的债券不愁找到买主。

　　2010年4月22日佳兆业集团发行3.5亿美元5年期美元债券，票面利率13.5%。花旗集团(Citigroup Inc.)、瑞信(Credit Suisse)和瑞银(UBS)为牵头经办人，面向包括美国投资者在内的国际投资者。

　　2011年3月16日佳兆业集团发行人民币20亿元3年期人民币债券，优先有抵押担保债券票面利率8.5%，美元结算（合3.03亿美元）。

　　2011年6月15日，佳兆业集团发行3亿美元2015年到期、收益率为13.5%的优先债券。

　　2012年9月，佳兆业集团以票面收益率12.875%发行2.5亿美元4年期债券，聘请花旗集团为全球中介，汇丰与德银参与。

　　2013年1月3日，佳兆业集团发行为期7年的5亿美元债券，票面收益率10.25%。

　　以上列举的17亿美元（约合105亿元人民币）债券仅仅是佳兆业104亿美元（约合644亿元人民币）境外融资的很小一部分，如此庞大的债务链的本息偿还负担又形成一个多米诺骨牌序列，一块债务挂牌因违约倒下，结果必定是紧跟着一串。

　　佳兆业在2015年面临空前的压力，在约644亿元人民币债务中，2015年年底前到期的本息合计达350亿元人民币左右，如何渡过此劫事关重大。

　　被救和自救

　　债务危机爆发伊始，佳兆业的人事变动令人有些困惑，从创始人兼董事长郭英成到其以下的公司核心高管纷纷辞职，包括公司首席财务长。2015年2月2日，佳兆业又有一位高管辞职，金志刚以“用更多时间发展个人事业”为理由从公司行政总裁岗位离开，但保留执行董事职务。

　　然而佳兆业的运作看上去并未陷入“群龙无首”的境地，企业救援行动还在展开，首先发起的是“被救”行动，发起人是在2014年一次功败垂成的房地产业并购案中的失意者融创中国控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd.）。

　　2014年5月，在中国房地产业颇负盛名的、以楼盘质量上乘著称的浙江绿城中国控股有限公司和融创做了一笔股权交易，绿城以11.46元/股的价格，向融创出让了24.313%股份，融创成为绿城大股东，获得绿城房地产总经理职位，绿城因此获得溢价收益19亿元。一般而言，大幅度出让股权的动因来自企业融资，绿城可能亦有应急之需。

　　此桩姻缘仅仅维持了半年，2014年11月，绿城集团老总宋卫平宣告这桩通过股权交易完成的合作破局。宋卫平称：“绿城卖给了一个不应该卖的人，致使客户担忧不满，合作伙伴委屈且受到了不合理的对待，致使很多基本承诺以及与地方政府所签协议无法得到有效的实施，融创和孙宏斌的基因，经过100多天的观察，是明显不融于绿城。”

　　此事在业界和媒体引发轩然大波，双方各有支持者和批评者，但结果还算平和，在协商的基础上融创退出。

　　融创再次以“白衣骑士”的形象出现在遭遇困境的佳兆业身边，佳兆业也是融创的业内邻居，也在港交所上市，融创准备扮演救生员角色。

　　2015年2月2日，媒体披露，融创将以23.7亿元人民币（约合时下3.79亿美元）收购佳兆业在上海的4个项目的股份，当然包括相关债权债务。三天之后的2月5日，港交所正式披露，融创以45.5亿港元（约合5.87亿美元）现金收购佳兆业49.25%股份，这个交易完成于之前的1月30日，融创以每股1.8港元的价格收购了佳兆业25.3亿股股份，同时，融创老总宋宏斌放话，将全数收购佳兆业创始人郭英成及其家族成员手中全部佳兆业股份。

　　融创是在佳兆业股票价格跌到历史最低点，在每股1.59港元时出手的，融创出的价格比市场价高出13%。很显然，此阶段让佳兆业的债权人看到了违约事件的曙光，佳兆业处于有人相救的境地，债权人的权益有可能得到保障。

　　进一步的好消息几天后再次传来，2月6日。佳兆业的两位债权人向媒体披露，定于2月8日结束宽限期的2560万美元（约合1.58亿元人民币）债息有佳兆业向债权人偿付，这笔债务总额5亿美元，1月8日应收到6个月债息，当时佳兆业违约未付，多米诺骨牌的第一张似乎开始被扶正。这次偿付给外界发出了正面的信号，佳兆业的运作保持着应有的轨道。

　　在佳兆业传出违约之初，持有约25亿美元佳兆业债券的跨国资金管理公司纷纷抛售，致使佳兆业债券票面价格惨跌70%，而另外一拨嗅觉灵敏的国际对冲基金和境外个人投资者似乎有先见之明，开始大量抄底吃进。此时融创可能已经开始与佳兆业接触布局救援方案，当佳兆业接近五成股权被融创收购的消息传出，佳兆业债券的票面价值开始回稳反弹，抄底的基金和个人据称获益匪浅。

　　嘉实国际资产管理公司（Harvest Global Investments Ltd）原本就是佳兆业债券的持有者，在佳兆业债务违约危机之初令其持有的债券损失惨重，但是嘉实国际并未逃离，而是在债券面额跌至原面值30%和反弹至60%时增仓摊薄成本，2月份债券面值反弹至原值的80%，增仓的部分大赚。

　　融创的介入带来的佳兆业前景回暖迹象，激发了境外债权人维护自身利益的诉求。在债权人密切关注下，2015年3月8日，佳兆业正式提交一份文件，文件中罗列了佳兆业遇到的一系列麻烦：在深圳佳兆业有11个项目被政府锁定或限制运营，在其他各地，有22个项目因贷款人提诉被法院诉前保全冻结资产或禁售。佳兆业有170名员工离职，包括董事长郭英成及其胞弟（副董事长）和财务总监及行政总裁等核心高管。

　　佳兆业进一步提出，希望境外债券持有人做出一定让步，方案是债务展期加减记，把2016～2020年到期的债券展期5年，减少债券利息水平，最高减记50%～70%。比如2017年到期的5年期债券的利息从12.87%减至4.7%。

　　佳兆业提出的有损于债权人收益和扩大时间成本的方案，引起境外债务持有人强烈反响。境外债权人聘请的分析师和机构认为，需要与佳兆业展开讨价还价，他们认为境外债权人受到的损失可能会大于境内债权人。直至年度财报发表之时，这一方案的博弈没有结束，佳兆业的财报也宣布推迟发布。消息引起佳兆业2017年到期债券面值大跌8%，跌至原面值一半左右。

　　境外债权人拒绝佳兆业债务重组方案后，媒体认为如果债务不能重组，融创的并购行动会遇到障碍，就此，融创老板孙宏斌与3月18日出面为并购行动站台，认为融创最终可以完成对佳兆业股权的并购。

　　最富戏剧性的变化是，4月13日佳兆业发表公告，原董事长郭英成在辞职数月之后“返回”佳兆业董事长职位，有媒体认为郭氏是“卷土重来”。有分析认为郭氏的回归可能对佳兆业更为有利，因为郭氏比任何人都愿意为他亲手所创建的佳兆业全力以赴地展开自救行动。

　　2015年6月17日，佳兆业宣布有关融创并购佳兆业的协议被终止，三天后，融创老总孙宏斌对外界解释，“放弃”并购佳兆业的原因是“不值得”。

　　佳兆业高达104亿美元的债务是一个现实的不可回避的存在，在未来数年内债务和连续不断的债息偿付压力将考验佳兆业及郭氏团队的承受力，如果没有股权股权转让套现解压，就要谋求其他融资途径，而股权转让带来的控制权转移郭氏家族显然又难以接受。

　　文︱老马