“供给侧改革”为什么没能使市场上涨

　　2016年，市场期盼已久的“供给侧改革”终于拉开了序幕，不过除了极个别行业有短暂异动外，整体股指依然呈现大幅下跌趋势，是什么出了问题？是市场还是供给侧改革？

　　要解决这一问题，必须从供给侧改革的初衷说起。供给侧改革的出发点是希望通过各种手段提高经济效率，当前中国“供给侧改革”具体的手段包括：直接关闭低效率产能，降息、减税及减少行政审批来降低企业成本，向民企放松部分行业的准入标准等。不过，归根到底，当前中国的“供给侧改革”是希望通过淘汰低效率产能来提高经济的效率。这也是当年市场对供给侧改革的基本认识，那么问题是：经济增长和效率提升是矛盾的吗？

　　经济增长和效率提升不可分割

　　美国、日本以及中国二战后的经济数据都表明，经济增长和生产效率提升是完全同步不可分割的，要提高全要素生产率，必须以提高经济增速为前提，而期待单纯通过去掉低效率产能的办法来实现生产效率的提升是不符合经济规律的。

　　那么，为什么美国的“里根经济学”和中国90年代末实施的供给侧改革能够成功？这就涉及对供给侧改革的全面认识问题，因为目前市场对供给侧改革的认识并不全面。

　　“里根经济学”诞生于“滞胀”，而滞胀的典型特征是要素管制和有效供给能力不足，因此“里根经济学”的主要目的在于提高经济中的有效供给能力。但不应忽视的是，供给的扩张必须伴随着需求的扩张，如果没有需求支撑，产能就无法持续扩张。因此，“里根经济学”在需求扩张方面做出了两方面的努力：一，政府需求的扩张，美国财政支出增速和财政对经济增长的贡献都是二战后的另一个高峰期；二，资本要素供需的改善促使市场利率趋势性下降，利率中枢从最高20%下降到1986年的6%，到1992年又下降到3%，资金成本的下降对资产价格上升、企业盈利改善以及居民消费扩张都产生了巨大的推动作用。

　　可以说，如果没有需求侧的扩张，供给侧的改革就是不完整的。中国上世纪90年代末实施的“供给侧改革”更是需求侧扩张的典型。朱镕基总理在三个方面扩张了总需求：一，房地产商品化，开启了中国房地产投资的十年高峰期；二，地方政府用拍卖土地获得的土地出让金加杠杆搞基建投资，也开启了中国基础设施建设投资的高峰期；三，通过加入WTO打开海外市场，扩张外部需求，也开启了中国贸易顺差积累最快的时期。可以说，中国需求侧的扩张是中国自2000年以来经济快速增长的主要来源，而不是单纯依靠去产能来实现的。

　　中国需求侧扩张的方向在哪里？

　　外需是目前短期内能扩张的唯一方向。如果把需求分为国内和国外。国内需求当前可操作的空间相对比较有限，那么国外需求就是弹性相对更大的选择。扩张国外需求有两种方式，一是海外经济需求扩张；二是在国外需求相对稳定时，通过货币贬值获取更大份额的全球需求。从现实情况来看，后者是更靠谱的必然选择。在过去的十年中，人民币实际有效汇率持续上升，美元兑人民币从8.2最高升至6.1，特别是在2014年6月份开始的美元强升值周期中，在全球主要货币都相对美元大幅贬值的背景下，人民币选择盯住美元不贬值，这导致人民币的有效汇率大幅上升，严重损害了中国产品的出口竞争力。根据我们的测算，人民币兑美元汇率相对合理价值高估大概30％，这是导致中国出口增速在2010年之后快速回落的重要原因之一。

　　通过大幅贬值人民币汇率，可以实现以下几个目的：一，提高中国产品的出口竞争力，扩张外需，缓解中国经济下滑的压力；二，在一定程度上化解中国一线城市房地产价格过高的风险，因为人民币贬值会使以美元衡量的房价回落，同时贬值带来的通胀压力以及贬值结束后人民币汇率再度进入升值周期将会对人民币房价形成一定的支撑，不会导致房地产价格持续下滑；三，在美元进入贬值周期后，人民币可以选择大幅升值来对冲可能出现的输入型通胀压力。

　　人民币大幅贬值的最佳时间窗口

　　我们认为美元强升值周期还未结束。美元在2014年6月份进入1980年以来的第三轮升值周期，驱动因素是油价下跌和欧美综合通胀差的缩窄，还有欧美利差扩大和欧元区QE实施的背景。目前来看，支撑美元升值的动力仍未结束，因为美国不断上升的高收益企业债收益率意味着美国经济的警报仍未解除，并可能在未来某个时点继续爆发。美国经济继续失速是非常大概率的事件，这会促使美欧综合通胀差继续负向扩大，推动美元进入升值的第二波，我们估计升值幅度会还有10%~20%。

　　在美元强升值周期贬值有一个天然的优势，由于绝大部分大宗商品都是以美元标价，美元升值会促使大宗商品价格下跌，这会部分甚至全部对冲货币贬值可能带来的输入型通货膨胀，比如欧元贬值并没有促使综合通胀率提高，因为大宗商品下跌的幅度还要大于其货币贬值的幅度。人民币已经错过这轮美元升值周期的第一波升值期的大幅贬值机会，那么在美元的第二波升值期，人民币不应再度错失贬值良机。今年二三季度将是人民币大幅贬值的最佳时间窗口。

　　中泰证券 刘居元

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