重构中国宏调框架

　　在宏观经济政策框架的整体性调整中，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系着力点的重新选择，此后才是政策工具的调整和政策传导机制的重构

　　在经济新常态下的种种深刻变化背景下，过去一段时间所出现的宏观调控效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的问题，并不是政策松紧程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是中国宏观经济政策框架的整体性问题。因此，我们认为在未来较长一段时间内，中国所需要考虑的政策再定位，不只是政策松紧程度或政策刺激力度的简单调整、政策工具的调整以及政策传导渠道的完善，而是宏观经济政策框架的整体性调整。其中，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系的着力点的重新选择，此后才是政策工具的调整和政策传导机制的重构。展望未来的调整之路，我们尤其需要关注2015年中国经济在新常态中出现的新变化。这就是中国国际收支在2015年从过去常态化的双顺差变为“一顺一逆”，即经常项目顺差和资本金融项下私人资本流动逆差。

　　新常态对宏观经济政策框架提出的重构要求

　　具体考察经常项目顺差和私人资本流动逆差的构成，我们将会发现国际收支中新呈现的“一顺一逆”中蕴藏着巨大的风险，并对中国宏观经济政策框架提出更深层次的调整要求。

　　1.在实现经济赶超战略之后，中国宏观经济政策框架的总体目标定位需要改变。宏观经济政策层面在考虑是否能够创造出更多产出，即关注所谓的经济增长的同时，应该更加关注经济增长的成本与质量，更加关注增长的结果能否转化为家庭消费的增长和社会福利的提高。以经济增长或者说经济总量扩张为目标导向的宏观经济政策，是经济赶超战略下的必然选择。随着中国经济总量的扩张，中国已经成为全球第二大经济体，经济总量仅次于美国，人均GDP也超过了8000美元。总体上可以认为，中国事实上已经完成了所谓的经济赶超战略。

　　2.世界经济再平衡使得中国出口增速趋势性下降，不仅导致中国面向全球市场的产能出现全面过剩，而且使得中国企业部门的高杠杆率难以维系。去产能与去杠杆交织在一起，加大了中国宏观经济的短期波动风险。与此同时，人口结构变化和产业结构调整结合在一起，降低了中国就业目标和收入目标对高经济增长速度的依赖性。这两方面变化使得增长和就业目标的重要性相对下降，宏观经济短期稳定性的重要性相对上升。随着世界经济再平衡过程得到实质性推进，中国工业制成品出口难以维持过去的高速增长态势，这导致中国非均衡增长模式的外部条件发生了变化。加之，全球金融危机驱动全球失衡进入实质性调整过程。全球失衡规模在2006年达到了一个历史顶峰，此后则是不断下降。特别是全球金融危机以后，全球经常项目失衡规模显著下降。

　　3.物价稳定目标在宏观经济政策中的重要意义进一步凸显。通货紧缩不仅会压低实体经济中的生产收益，对实体经济的投资和生产活动产生负面影响，也削弱了中国价格型货币政策工具向实体经济的传导效率。通货紧缩与企业高债务水平及高债务负担相互叠加，导致通缩-债务效应不断发酵，削弱了数量型货币政策工具的效果。通货紧缩及其影响全面显化，特别是通紧-债务效应不断发酵。在总需求不足、内生性紧缩以及国际大宗商品价格下滑等因素的作用下，中国的通货紧缩形势日益严峻，并处于快速蔓延的状态之中。在通货紧缩持续蔓延的作用下，名义GDP增速与实际GDP增速的对比状况逆转。2015年，名义GDP增速6.4%，实际GDP增长6.9%。这是2010年以来首次出现名义增速低于实际增速的情况。从三次产业来看，通货紧缩现象主要发生在第二产业。从具体行业来看，中国国内债务风险主要集中在非金融部门。这既与中国的金融体系结构相关，一定程度上也是2008年大规模刺激政策留下的后遗症。

　　同时，生产领域的通货紧缩与高债务率产生叠加效应，直接导致企业实际负担成本大幅度上扬。2015年的多次降息使得企业融资成本下降了100多个基点，但是企业的实际融资成本反而提升了160个基点。这是2015年企业亏损面和亏损额大幅度提升的原因之一。

　　4.世界经济再平衡过程与中国国内经济再平衡过程的相互交织，降低了中国继续推行出口-投资驱动型增长模式的可能性和必要性。供给侧管理或者结构调整，在加速淘汰落后过剩产能和培育新产业的过程中，要面对短期必然出现的“创造性破坏效应”，宏观经济政策要以积极的需求管理为整个社会福利托底。这两方面都要求中国的宏观经济政策框架从生产导向和长期导向转变为消费导向和短期导向。政府进行供给侧管理或者结构调整，加速淘汰落后过剩产能、培育新产业，总会面临旧产业已退出、新产业尚未补进的问题。在这种所谓的主导产业真空状态中，整个社会的就业和收入等必然会出现问题。这就要求政策在此发挥关键作用，即面对短期必然出现的“创造性破坏效应”，宏观经济政策通过减税、增加转移支付和强化社会安全网等，为整个社会提供福利托底。从这个意义上说，供给侧改革需要需求管理的配合。在需求管理方面，过去通过外需和投资渠道影响宏观经济动态平衡的政策实践，扭曲了市场机制的作用，也带来严重产能过剩等后遗症。因此，未来需求管理方面的重点则应该从外需和投资转向居民消费。因此，无论是为了更加有效影响宏观经济动态平衡关系、并避免政策调控带来扭曲和负面后果，还是为了在结构调整和增长动力机制转化时期发挥宏观经济政策的社会福利托底作用，中国宏观经济政策框架的总体目标定位应该从生产导向和长期导向，转变为消费导向和短期导向，在收入调节、社会保障和社会福利等方面发挥更加积极和主导的作用。

　　5.处于大调整期的中国经济，将会更加频繁地面临金融失衡积累乃至泡沫的产生和破灭等问题。大开放背景下，跨境资本的双向流动性显著上升，使得中国的金融体系全方位地暴露在国际金融冲击之下。缺乏深度和广度的国内金融市场会放大内生金融冲击和外生国际金融冲击的影响。这就凸显了金融稳定性的重要意义，要求在宏观经济政策框架中纳入金融稳定目标。

　　在中国实体经济再平衡的背景下，金融渠道将成为国际冲击向中国传导的主要渠道。随着中国跨境资本双向流动性的上升，中国宏观经济和金融对国际冲击的风险暴露程度显著提高，在现有的资本账户管制政策和汇率制度下，跨境资本流动冲击主要通过央行的资产负债表传导其影响。加之，人民币加入SDR将会加速推动中国资本账户开放进程和人民币国际化的跨越式发展，这不仅会进一步提高中国跨境资本流动的易变性，而且使得中国国内金融市场直接暴露在国际金融冲击之下。伴随资本账户的全面开放，金融体系将会全方位地暴露在国际金融冲击之下，缺乏深度和广度的国内金融市场会放大国际金融冲击的影响。宏观经济政策如何影响和管理不断增强的跨境资本双向流动性？如何应对可能出现的国际金融冲击？如何避免国际金融冲击在国内金融体系的传播、扩散和放大？如何应对可能出现的金融动荡乃至是金融危机？所有这些问题，都是中国宏观经济政策在未来必须面对的严峻挑战。

　　6.国际收支的新变化预示着中国国际收支的平衡模式将会发生深刻调整，国际收支平衡应该成为中国宏观经济政策框架中的显性目标，成为宏观经济政策主动调控和管理的对象。国际收支平衡从过去的官方储备逆差与私人部门顺差相配合的模式，转向私人证券投资顺差与其他私人部门逆差相配合的模式。这样一种新的、可持续的国际收支平衡模式，首先，依赖于国内金融市场深度、广度以及效率和流动性的不断提高。其次，这种平衡模式使得中国宏观经济和金融暴露在跨境私人资本流动的波动性和易变性之下。由此要求政府对国际收支实施主动的、市场化的宏观经济政策管理。人民币加入SDR将会引领中国进入金融大开放时代，这为证券资金跨境流动性的提高创造了制度条件。但是，金融开放只是在制度层面允许证券资金流入，最终能否吸引证券资金流入，还依赖于国内是否存在一个高度发达的金融市场。中国要走向新的、可持续的国际收支平衡模式，其可行性依赖于国内金融市场深度、广度以及效率和流动性的不断提高。只有这样，才能够吸引证券投资的大规模流入。

　　人民币加入SDR对中国货币政策框架的影响

　　2015年11月30日，国际货币基金组织批准人民币进入特别提款权货币篮子。自2016年10月1日起，人民币被认定为“可自由使用货币”，并将作为第五种货币，与美元、欧元、日元和英镑一道构成特别提款权货币篮子，在该篮子中的权重为10.92%。根据IMF的规定，“特别提款权篮子由五年期间出口价值最大的成员国或货币联盟发行的、被基金组织认定为‘可自由使用’的货币构成”。

　　无论是人民币国际化还是人民币加入SDR都预示着更加开放的资本市场和资本流动。然而，无论是日益扩大的离岸金融市场还是更加开放的国际金融市场，对于中国政策当局都是新鲜事物，面临着巨大挑战。中国经济进入新常态之后，随着潜在经济增长率和投资回报率的逐步下滑，人民币汇率面临着下跌压力。简单来看，当前中国的资本跨国流动和汇率稳定面临着至少以下几个方面的影响：第一，潜在产出和投资回报率下降造成的资本流出及汇率波动；第二，人民币离岸市场波动对在岸市场稳定的影响；第三，金融市场发展与资本流动稳定机制。

　　2015年下半年之后，由于股票市场下跌和人民贬值预期形成相互强化机制，不仅对金融市场稳定，而且对实体经济恢复产生了不良影响。

　　随着人民币汇率预期在2014年开始逆转，2014年第二季度之后，中国国际收支的非储备金融项目开始持续出现逆差。进入2015年之后，中国的国际收支状况更加严峻。在此背景下，中国货币政策当局加速汇率形成机制改革，并对外汇市场进行了干预。主要的改革及市场干预措施包括2015年8月11日的“8.11”人民币中间价形成机制改革，使市场在人民币定价机制中发挥主导作用。但是这一做法扰动了市场，强化了贬值预期。在人民币贬值预期下，汇率制度改革之后出现人民币连续下跌，货币政策当局无法容忍汇率宽幅波动，于8月13日即开始大量干预市场维稳。这使得货币政策当局在推动汇率形成机制市场化改革与维持汇率稳定之间陷入了两难选择，同时也使得市场对货币政策当局的政策目标产生疑虑。然而在2015年11月，货币政策当局再度启动贬值策略，并且放大对货币贬值的容忍程度。进入2016年之后，随着香港离岸市场人民币贬值幅度扩大，货币政策当局再度加强对人民币离岸市场和在岸市场的干预。贬值预期引发越来越多的资金流出中国，贬值压力进一步加强，人民银行则继续干预外汇市场，且通常以一种不可预知的方式。因此，人民银行实际上采取了一种爬行钉住汇率制。尽管爬行钉住汇率制可消除短期内的贬值预期，但无法消除更远期贬值预期。实际上，爬行钉住汇率制鼓励某些类型资本的外流，比如套利交易平仓，家庭账户美元化，及组合投资的撤离。

　　从汇率形成机制改革和货币当局对外汇市场的干预进程来看，无论是人民币国际化进程还是人民币加入SDR都预示着人民币朝向更加自由流动方向发展。

　　就目前的汇率制度来看，货币政策当局除了应对国内经济目标之外，在爬行钉住条件下维持汇率稳定将成为新的政策目标。由于当前中国经济面临较大的下行压力，紧缩的货币政策并非货币政策当局的选择。因此，可行的汇率干预方式除了强化资本流动监管外，只有通过抛售外汇储备来干预汇率。

　　重构中国宏观政策框架的思路

　　中国现有的宏观经济政策框架已经无法适应经济新常态的特征以及大调整、大变革和大开放战略的要求。也正因为此，过去一段时间所出现的宏观调控效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的问题，并不是政策松紧程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是中国宏观经济政策框架的整体性问题。为此，需要思考如何调整中国的宏观经济政策框架。其中，需要重点关注中国经济在新常态中出现的新变化及其风险，特别是中国国际收支平衡模式的变化。

　　1.宏观经济政策框架调整的战略定位、总体原则与突破口。当前及未来一段时间内，对中国宏观经济政策框架所进行的调整，目的不只是应对短期的宏观经济和金融问题，而要指向长期更加均衡、更加市场化、更加开放的经济体系中可能出现的宏观经济波动与风险。因此，中国宏观经济政策框架调整的战略定位应该包括短期、中期和长期三个层次。宏观经济政策框架内部的调整则涉及：（1）增长、就业、宏观经济与金融稳定和国际收支平衡等目标及其相互关系的重新定位；（2）各种政策工具及其匹配和组合原则的重新考量；（3）政策传导机制的重构。因此，在目前不仅要积极应对短期宏观经济和金融风险，而且要选择一种符合中长期调整方向的解决方案。就短期而言，中国最大的宏观经济波动风险来自去产能与去杠杆的交互作用。所以，政策层面需要在推进去产能的过程中避免过快的去杠杆；或者说，要在稳住杠杆的同时推进去产能过程。当然，如前分析，企业部门高杠杆已经失去了动态平衡基础。要稳住杠杆，只能是政府部门加杠杆，即提高财政赤字水平。相对而言，中国的财政赤字水平较低，在短期中增加财政赤字是有足够空间的。问题是，如何操作才能不对中长期调整过程形成干扰和阻碍？依据前文的分析，沿着短期导向和消费导向去增加财政支出，是符合中长期调整方向的。因此，关键问题就转变为如何解决财政赤字的融资问题。

　　从中国的宏观经济和金融现状出发，一个可行的突破口是通过转变国债发行模式和方式推动债券市场的大发展和大开放。

　　2.在未来的宏观调控中应该强调短期需求管理的重要性，调控的着力点应该逐步从外需和投资转向居民消费。这与当前的供给侧改革方向并不矛盾。供给侧改革的目的调整产业结构，为长期可持续增长夯实基础。具体来说，就是实质性地推动去产能、去杠杆、去库存，以此加速落后、过剩行业的淘汰过程。通过降成本和补短板，为新产业、新业态的成长创造更好的条件。对于过剩产能的淘汰，重点是取消过去对僵尸企业的财税、信贷或其他政策性支持。对新产业和新业态的培育，重点也是取消体制和政策层面的制约因素。所有这些在总体上都是让宏观政策不再承担或从事过去的某些活动，为政策指向新的目标留下空间。

　　3.财政层面在配合新常态下结构调整的同时，应该重视和强化财政因素在金融发展和金融稳定等问题上的重要性。供给侧改革所指向的是一种市场主导型结构调整路径，这就要求在财政支出方面取消针对企业投资和生产行为的各项优惠或补贴，改变运用财政资金直接推动结构调整的做法；改变财政支出的优先顺序，相对增加教育、医疗、基础设施、社会保障和社会安全网方面的支出。在财政收入方面，降低企业税费负担，降低社会保险费，清理各种不合理收费，营造公平的税负环境。总体而言，在财政支出方面，在不同类别上有增有减，改变主要财政支出中不同类别的优先次序；在财政收入方面，为了降低整个社会的税负成本，财政收入总体呈现下降趋势。这就带来了在财政赤字上升的时候如何解决赤字融资的问题。

　　4.货币层面应更加关注货币稳定性和金融稳定性，在调控模式上应该从倚重数量型工具转向倚重价格型工具，同时应该保留调控甚至是管控跨境资本流动的能力和手段。在金融稳定问题上，现在对宏观审慎监管的呼声越来越大，要求央行在货币稳定性之外进一步承担金融稳定性职责。这就不仅要求央行从微观审慎转向宏观审慎的金融监管模式，而且要求其在货币政策操作中兼顾金融的顺周期性。为此，我们想强调的是对于跨境资本流动和汇率稳定性的管理。在全球金融危机以后，很多人开始反思资本流动和金融全球化的好处以及资本管制的必要性。近年来关于宏观经济政策的新共识中，也已经不排斥资本管制的必要性和好处。对此，中国货币当局需要保留必要的资本管制能力和手段。在中国对跨境资本流动风险的暴露程度和脆弱性显著提高的背景下，这一点尤其必要。

　　5.在整体金融发展纬度下，完善货币政策的传导机制，以货币市场和债券市场为突破口，推动中国金融市场的发展。中国以银行为主导的金融模式，除了内生的问题和缺陷，贸易开放度和实际金融开放度的不断提高也给其带来了严重的冲击。虽然中国的资本账户依然保持着较为严格的管制，但是随着贸易依存度和跨境资本流动性的不断提高，原有的金融发展模式越来越难以维持。随着贸易开放程度的提高，国内外的新企业不断进入政府支持发展的优先部门，导致融资需求上升和生产性投资收益率下降。跨境资本流动性的提高，使得银行资金来源波动性加大；企业的外部融资渠道增加，对国内银行的融资需求降低；国外投资者和金融机构进入国内银行和企业之间的收入分配过程。在这种背景下，在原有金融模式下政府所主导的国内企业和银行之间的利益分配格局被打破，政府控制信贷分配的效率不断下降、成本不断上升，集中信贷分配可能出现信贷配置严重不当的风险增加。所以，无论是从政府、银行和企业维持原有金融模式的内在动机出发，还是从维持经济增长和宏观经济与金融稳定的需求出发，中国利率控制下的以银行为主导的金融体系越来越难以持续。

　　因此，在未来几年中，中国金融深化的重点应该是，大力推进货币市场和债券市场的发展，鼓励货币市场和债券市场的工具创新与机构创新。通过货币市场和债券市场的发展，在改变企业和家庭的融资和投资模式的基础上，引导银行融资和投资模式以及定价机制的转变。由此，一方面促使货币市场和债券市场的定价机制成为整个社会利率体系的核心；另一方面，使银行的作用更多体现为金融体系的中介，而不是家庭和企业储蓄与投资行为的中介。

　　（作者分别为原中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授，中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长，中国人民大学经济学院副教授）

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