阿石创IPO：经营性现金流存异常 高毛利未来难以维持

　　3月25日，福建阿石创新材料股份有限公司（以下简称阿石创）发布招股说明书，拟公开发行不超过1960万股，募集资金4.56亿元用于年产350吨平板显示溅射靶材建设项目、研发中心建设项目和补充公司流动资金。

　　PVD镀膜技术是目前制备薄膜材料的主流技术，其产出的材料可广泛运用于平板显示器、半导体、太阳能电池、光学元器件、汽车镀膜玻璃等领域。由于下游应用行业广泛，市场规模巨大，PVD镀膜一直被市场看做是最具发展前景的新材料领域之一。

　　目前国内专注于PVD镀膜材料市场份额及技术主要掌握在美国、日本及德国等国家的少数公司手中，国内拥有技术优势的企业数量并不多，更无专门从事PVD镀膜业务的上市公司。随着阿石创的上市，A股或将迎来第一只专注于该领域的个股。

　　不过，通过阅读招股说明书，记者发现公司销售商品类现金流与收入并不匹配，即便考虑应收账款的变动，其数据仍然存在被夸大的迹象。同时，公司2015年进行了两度增资引入战略投资者，但并未说明定价依据以及转让的具体时间，有突击入股之嫌。

　　另外，公司毛利率显著高于行业可比上市公司，而且极易受到原材料价格的影响，若未来上游原材料价格波动剧烈，公司高毛利率显然难以维持。

　　现金流数据存疑

　　招股说明书显示，2013-2015年公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为5731万元、6930万元和13738万元。其中2015年较2014年增长约6800万元，金额几乎翻番。但同期公司营业收入分别为5716万元、8264万元和12445万元，其中2015年收入增长额仅有4199万元。销售收到的现金流明显高出收入，规模超2600万元，对于公司仅有亿元出头的销售规模，影响颇大，这也直接导致当期现金流净额出现大幅上升，近三年来首次转正。

　　一般而言，当期销售商品或提供劳务收到的现金收入＝主营业务收入-当期的应收账款-当期的应收票据-其它收入。记者查阅了公司应收账款和营收票据数据，2013年-2015年公司应收账款规模分别为2728万元、5234万元和5296万元，2015年应收账款并未有回款加速的迹象，反而略有上升。与此同时，应收票据增加了141万元（2014年无应收票据数据）。无论是从收入端、应收账款端还是应收票据端，似乎都无法解释公司销售商品的现金规模短期内大幅飙涨。而对此，公司在招股说明说中的解释仅仅是货款回款情况良好。

　　有市场人士表示，一般的估值方法有相对估值法和绝对估值法两种，其中绝对估值法以现金流为主要数据进行贴现估算。若短期现金流上升有利于提升公司的估值。

　　除了现金流数据异常外，公司两次神秘的增资扩股也令人生疑。招股说明书显示，公司始创于2002年10月份，创始人为当前实际控股人陈钦忠。2015年5月公司股东大会决议同意将原福州阿石创电子材料有限公司变更为福建阿石创新材料股份有限公司。不过变更为股份公司后股东列表却增加至8人，公司对此并未在发行人设立情况里面做任何介绍。

　　记者发现，公司在财务费用中提到2015年公司共进行了两次增资扩股，而在资产规模分析中又透露是引入战略投资者，但均未做任何说明，上市前一年如此举措，不免有突击入股之嫌。

　　高毛利率或难以维持

　　PVD镀膜技术主要包括溅射镀膜和真空蒸发镀膜两种，其中溅射镀膜靶材是公司的拳头业务，其原理是利用高速荷能粒子轰击目标材料形成最终产品。从原材料的角度看，公司轰击成本低，真正的成本应该在原材料上。招股说明书显示，目标材料主要为金属、非金属、合金和化合物，对应的金属材料为金、银、硅等，这些材料占据着公司绝大部分的成本，数据显示，原材料成本占总成本比重可以达到86%以上。

　　虽然公司贵为国内PVD材料龙头，但对上游原材料却缺乏把控能力，而公司的盈利模式并非是采取类似有色金属公司“原材料价格+加工费”的形式，以致近年来毛利率随原材料价格出现大幅波动，2013-2015年综合毛利率分别为35.46%、41.75%和39.02%。

　　此外，与其他可比上市公司相比，公司毛利率也高的有些离谱，如其选择的可比上市公司有研新材，2013-2015年毛利率仅为14.91%、9.58%和8.28%，即便是以其相近的业务高纯/超高纯金属材料作对比，也远低于公司同期毛利率水平。今年供给侧改革将进一步压缩有色金属过剩产能，上游原材料价格存在持续上涨预期，公司如此之高的毛利率未来或将经受考验。

　　按照金属加工行业惯性，上游原材料波动通常可以通过“基价+加工费”的形式向下游客户传导，但同时记者也观察到，公司的大客户集中度颇高，2013-2015年度前五大客户的销售额占公司营收的比重分别为56%、65%和46%。而目前全球拥有PVD镀膜技术壁垒主要集中在美国、日本和德国等少数企业，包括世泰科、贺利氏等跨国大企业，整个行业竞争格局实际上是外企占据主导格局，国内企业虽有政策扶持，但无论是技术实力还是规模均不如国际巨头。若强行传导将面临大客户流失的风险。

　　针对上述问题，记者曾发函询问，但截止发稿日，阿石创并未有任何回复。

　　本刊记者 林蔓