中手游败走纳斯达克

　　源于一场经营行为中普通的人事变动，最后却招致在美国的诉讼，并且因此连遭做空机构狙击、法律诉讼、股价大跌以及华尔街的冷遇，最后竟黯然退出纳斯达克，中概股中国手游集团有限公司（NASDAQ：CMGE）演绎了一出在美国资本市场中的“罗生门”。

　　2014年6月，中国手游集团有限公司（NASDAQ：CMGE；以下简称中手游）的一场高管人事变动引发了股价暴跌和集体诉讼。此后，公司又遭做空机构质疑；不久，在2015年5月，公司启动私有化，并于2015年8月完成私有化。2016年3月，公司在美国所遭遇的集体诉讼案件有了最新的进展。

　　该案所涉问题引发广泛关注，如：春节给发行商“红包”是否属贿赂？投行的研究报告能否作为指控中手游涉贿证据？媒体对中手游涉贿的报道能否成为指控证据？市场部经理作为秘密证人的证言，是否被法官采纳？九名高管的撤职，和所谓的涉嫌贿赂是否有关系？法官是否认可了中手游的独立调查报告结果？关联交易中关联方认定与否的关键要素是什么？做空公司对中手游所涉关联交易的私下调查是否可成为指控的证据？中手游的相关交易到底是否构成需要披露的关联交易？

　　祸起萧墙

　　2012年9月25日，中手游以介绍方式在纳斯达克上市，由于当时正值中概股寒冬，因此公司董事长张力军选择了这种不需要立即融资的方式登陆资本市场。

　　尽管中国手游在介绍上市时没有进行融资，但在后续共融资1.2亿美元。2014年3月26日，中手游第二次融资总额7870万美元，上市后股价最高超过40美元，最高市值超过12亿美元（每个ADS等于14个普通股，截至2014年底公发行约4.38亿个A类和B类普通股）。

　　2014年6月20日，中手游公告称，由于发行业务重组，包括总裁在内的9名高管集体被暂时免职，要求这些高管在3天内完成工作的全部交接；同时针对市场上关于高管涉嫌贿赂的传闻，公司宣布成立了由四名独立董事组成的独立委员会，聘请美国盛信律师事务所协助其调查这些传闻；公告当天公司股价暴跌22.57%，交易所叫停股票交易，停牌价格为14.63美元。

　　当年6月20日集体诉讼爆发，最初的诉讼期从2012年9月20日至2014年6月19日，后改为从2013年4月26日至2015年1月14日。原告指控被告在中国境内从事贿赂活动，从事关联交易且未向投资者披露，还缺乏对公司的有效管理；中手游公司、CEO、总裁及CFO包括美国瑞士信贷、巴克莱等在内的五家投行成为被告；这些投行在中手游2014年股票发行交易中获得了约450万美元的承销收入。

　　当年8月14日，公司宣布独立委员会已完成对贿赂相关的市场传闻的调查，调查的结果显示没有发现任何对公司或是公司内任何人贿赂指控的证据。

　　4天后，公司公告，重新任命两个月前被解除总裁职务的Y为公司新COO，同时该COO和CEO将各自购买中国手游1000万元人民币美国存托股票。

　　当年11月20日，法官裁决合并所有诉讼为一个集体诉讼案件，并任命了原告首席代表和律师代表。

　　去年1月16日，GeoInvesting机构发布了做空报告，指该公司涉嫌通过将未对外披露关联关系的空壳公司营收计入公司营收，营收虚增。

　　面对做空，中手游指出该指控报告错漏百出，不仅有大量欠缺根据的推断臆测，还有许多针对过去事件及具体情况的错误解读；中手游于2016年1月16日的反击公告指出：公司的管理层并没有对中正公司拥有控制权，中手游同该公司的之间的交易属于正常商业条款的交易，2014年前三个季度中手游来自该公司的收入不到公司总收入的1%，所对应的支付金额不到公司总费用支出的3%。

　　去年2月2日，原告律师提交合并诉讼状，共56页，指控内容远比最先的仅仅19页的诉讼状内容要丰富。5月，公司公告其收到私有化的非约束邀约；6月，公司公告其签订了私有化的合并协议；7月，公司公告其股东大会批准通过私有化方案；8月，公司公告其完成私有化合并交易；东方证券旗下子公司东方弘泰等公司完成了对中手游的私有化并购；私有化价格为每股普通股1.5714美元（相当于每股ADS22美元）；

　　今年3月，法官裁决同意被告的申请，驳回原告指控，同时允许原告中一个月之内修正诉状重新起诉。

　　腰斩股价

　　中手游从2011年到2014年的总收入分别为：2.4亿元，1.9亿元，3.5亿元和12.6亿元人民币；这期间的净利润分别为：1.5亿元，亏损0.14亿元，0.26亿元和2.3亿元人民币。

　　2015年第一季度的收入高达4.4亿元人民币，比2014年第一季度的2.1亿高出一倍；2015年第一季度的净利润为0.62亿元人民币，比2014年第一季度的0.35亿元人民币增长近一倍。

　　从中可以看出，2014年的收入和净利润都增长迅猛，公司的发展进入了新台阶。然而，2014年6月份的高管人事变动调整和所引发的集体诉讼，导致了公司股票价格大跌，此后又遭遇做空机构的质疑，股票价格在20美元上下徘徊。

　　中手游的每个ADS等于14个A类普通股，截至2014年12月31日共已经发行了257523929A类普通股和180821228B类普通股。

　　20美元股价对应的公司总市值大约为6亿美元（约40亿元人民币），按照2014年的2.3亿元净利润计算，对应的市盈率大约是17倍；这个市盈率虽远高于中概游戏公司盛大、巨人曾经遭遇的最低市盈率，但考虑到2015年的收入和净利润高速增长，这个市盈率不算高；如果和A股资本市场相类似的公司比较，就更低了。

　　现在，对中手游在美国所遭遇的集体诉讼最新战果进行解读。首先我们先了解本案的一位关键人物：中手游的时任总裁应书岭。应从2013年10月至2014年6月19日期间担任中手游的总裁，之前，是 ZHONGZHENG（“中正公司”）的创始人和CEO。于此同时，应书岭将其在中正公司70.8%的股权予以转让，这部分股权转让给中手游公司发行支持中心的总经理。本案原告的指控和法官的裁决，都是围绕中手游时任总裁应书岭相关的活动所展开。

　　原告指控中手游在应书岭管理期间从事贿赂活动。原告依靠第二号秘密证人所提供的证据，该秘密证人从2013年6月至2015年1月期间担任中手游某子公司的上海公司市场部经理职位。据其透露，在移动游戏领域，仍然盛行渠道为王的理念。所以，为维护同游戏发行商的关系，中手游通常在春节期间向对方提供包括“红包”在内的现金礼物。

　　另一个指控依据是香港投行野村证券香港公司（NOMURA HK，“野村香港”）于2014年6月19日的一份研究报告。据报告，在某个电话会议中。中手游曾透露其解除九位高管的职务是基于他们涉嫌卷入相关贿赂事件。然而，原告并无法提供所谓该电话会议的会议记录，而且中手游也否认其高管职务解除是同涉嫌贿赂有关。野村香港的报告公开的第二天，中手游的股票价格下跌4.57美元，跌幅高达24%，并于14.33美元收盘。原告虽然也援引相关媒体报道，指中手游九名高管职务变动和涉嫌贿赂有关，然而这些媒体报道的信息来源之一仍然是NOMURA的这份研究报告。

　　面对原告的指控，被告指出，法院应该拒绝采纳野村香港的研究报告作为证据；被告认为，这个研究报告本身在信息精确性、完整性和可靠性方面标明有免责条款，所以这个报告不适合作为原告指控被告的证据。

　　法官并没有认同被告的这个抗辩逻辑。法官指出，投行研究报告的免责条款仅仅是套话而已，而针对这样的套话，被告为何就可以直接因此指明报告其中的某一描述事项不可信呢？（这个所谓的具体事项就是指，野村证券在该报告中指出中手游在某次电话会议中透露其对高管职务的解除是基于涉嫌贿赂有关）；被告在抗辩中并没有具体说明这个原因，所以法官并不认同被告的抗辩逻辑；相反，法官反而认为，野村证券的这份研究报告中所提到的中手游公司涉嫌贿赂之事项不能如此轻易地予以排除，真正致命的、导致该研究报告无法作为原告指控被告的，则是由于该研究报告的发布时间。

　　法院认为原告对中手游关于贿赂的指控上不符合证据同期的原则，因此这个指控不充分。这个原则要求，如果要指控某个时期的舞弊事项，则其所提供的指控证据必须在时间上和所指控事项的发生时间保持一致。

　　法院指出，野村证券香港的研究报告和相关媒体报告，这些原告指控所依据的信息，其报告时间超过中手游公布其2013年年报时间之后的三个月，更是超过中手游公布2012年年报之后时间的一年以上；因此这些证据和原告所指控的对象，二者在时间上存在错配(不同步)；法官认为，用年报之后才出现的相关研究报告和媒体报道，来指控中手游2012年和2013年的年报存在不实和虚假陈述，这不符合对虚假陈述的证据同期的原则；因此法官不支持原告对被告的这个指控。

　　所以，本案留下的疑点之一就是，中手游到底是否有在所谓的电话会议中提到其高管解雇是由于涉嫌贿赂？如果电话会议中没有提到，野村证券的报告为何有如此表述？难道是野村报告出现误导？这个电话会议难道没有留下录音或者会议记录？这些疑问法官没有进一步追问，而其真实情况如何，外界无从知道。

　　刻意隐瞒？

　　原告指出中手游和中正公司之间存在大量关联交易，但并没有进行披露。原告认定，首先，中手游总裁应书岭通过将其在中正公司的股权转让给中手游两名员工，从而秘密控制中正公司；此外，中正公司是中手游的主要游戏开发商，在91无线苹果应用商店中，中手游公司将中正公司描述成为其数款游戏的开发和运营商，其中一款极为成功的游戏为“超级英雄”，该款游戏的月运营收入高达640万美元；原告还指出，在诉讼相关期间的对外公开信息披露中，中手游没有披露其总裁应书岭在中正公司的相关经历，在2013年年报中也没有披露应书岭曾经是中正公司的CEO。

　　原告还引用了做空研究机构GeoTeam调查报告，该报告于2015年1月15日发布；第二天中手游的股票价格下跌1.49美元，跌幅为7%，收盘价为17.54美元。该研究报告指出以下四个疑点：1.中手游总经理的电子邮件地址结尾是daw.so，而这刚好是中正公司的网址域名；2.中正公司在91无线苹果应用商店上所留的电话号码，和中手游公司所发布的其他游戏相关联；3.2014年10月16日，中正公司通过工商局变更其注册地址，而该地址正是中手游公司全资的外资子公司地址，也是中手游公司某游戏部深圳的办公室地址；4.2014年11月，GeoTeam拜访了中正公司这个新地址，该办公室展示出了中手游的标志，且前台人员称其没有听说过中正公司。

　　然而法官指出，既然原告指控中手游的总裁应书岭仍然秘密控制着中正公司，但是原告并没有提供任何证据可以表明该等控制存在。

　　原告虽然指出应书岭分别于2013年6月份及之后的2014年2月份，将其在中正公司的股份转给了中手游两名员工。然而，原告并没有说明应书岭和其两名员工的何种性质关系，也没有说明应书岭是否仍然对中正公司拥有决策权（控制权）。

　　或许原告意识到其诉讼状在关联交易认定上的指控存在致命的不足，所以在被告提出申请驳回起诉的动议之后，原告书面回复反对被告的这个动议，原告书面指出：持有中正公司股份的两名员工中手游员工都是在中手游总裁应书岭直接控制之下，也是在其直接监督之下；况且，即使中手游总裁应书岭对这两名员工不构成直接控制，那么中正公司仍然可以认定为是中手游的关联公司，因为这两名持有中正公司股权的员工本身也是中手游公司的经理。

　　然而法院认为原告的以上补充指控内容并不在诉讼状之内，而是在反对被告动议的书面回复之中，依据美国案例法，原告不允许通过采用这样的方式来对其原先诉讼状进行补充或者修正，所以法院没有采纳原告的这两个最新的指控证据。

　　对中手游来说，这确实是有惊无险，因为如果法院采纳原告这两个证据，那么对中手游就十分不利。至于原告为何在诉讼状中没有指出这个证据，其实这两项证据并非是新收集的内容，也仅仅是补充说明而言，所以看来原告律师中指控逻辑的完整和严密性上有待提高。

　　不过即使法官认为原告的诉讼状对中手游中关联交易信息披露上的指控不充分，但本案还是留下了疑点。这个疑点是，假设原告诉讼状和后来书面补充的信息可信，尤其是指出中正公司前总裁应书岭将其控制股权转给了中手游的两名员工，而这两名员工是在应书岭的直接监督之下，这样的关系在商业活动中是否常见？从会计角度而言，是否导致中正公司和中手游公司成为关联公司？公司的外部审计师是否关注到这个现象？是否进行了公认会计准则下的分析和判断？尤其是再加上做空报告所披露的信息，关联交易风险是否存在，则值得从会计判断的角度进行认真分析。

　　欺诈成立？

　　原告指出，中手游等被告对涉嫌贿赂和关联交易进行隐瞒这本身就是其动机所在；此外，如果披露这些信息则可能会对公司2014年的公开招股IPO带来不利的影响。因此，被告的欺诈动机是存在的。

　　然而法官认为，原告并没有指出被告是否从所指控的贿赂交易和关联交易中存在具体的个人不当得利；所以原告对被告在欺诈要素的指控仅仅是结论性的，并无法从原告的诉讼状中强有力地推导出中手游存在欺诈动机和机会。

　　担心影响公司公开招股IPO，仅仅这样的指控还无法满足欺诈动机成立。除非原告能够证明中手游本身就存在舞弊行为，利用虚假的信息上市，然后将上市融资所获得资金通过内部交易形成不当得利。但是，很显然，本案的诉讼状并没有提出这方面的指控。

　　法院认为原告的诉讼状也无法充分指出被告存在有意识的不当行为或者任何重大过失行为，如果存在这两种行为中的任何一种，则也符合集体诉讼中欺诈要素。

　　原告指出：1.被告清楚知道其对关联交易和内控缺陷的披露是存在义务的，因此也就知道其所做的对外陈述存在重大误导；2.本案舞弊事项是如此简单和明显，从而可以从中推定被告的行为是欺诈性质；3.中手游的CEO和CFO(也是本案的被告之一)签署了关联当局申明书，但其关联交易的披露却没有包括中正公司的相关交易；4.中手游的CEO知道中正公司是属于关联公司，因为其本人和中正公司时任CEO Y（本案被告之一，中手游公司总裁）之间保持有私人密切关系；而且中手游公司的CFO，是有权接触相关内部信息，而这些内部信息足以透露出中手游和中正公司之间的实质关系；5.中手游公司对外信息披露中没有披露其总裁Y曾经在中正公司任职的信息，这足以说明中手游公司及其CEO和CFO是积极隐瞒这些信息的；6.被告隐瞒涉嫌贿赂事项乃企图所在；7.所涉及的涉嫌贿赂事项和关联交易事项，都是同中手游公司的核心业相关。

　　法官认为，原告并无法说明为何中手游公司的CEO和CFO对所谓贿赂事件和关联交易是应该知情而没有知情，其中是如何存在重大疏忽的。原告仅仅是指出CEO和CFO有义务知情，因此以上7点中的前3点都无法获得法官认同。

　　至于第4点指控，法官指出，原告并没说明为何中手游应书岭和中正公司原CEO（本案中手游的总裁）之间的私人关系，可以证明被告对所谓的关联交易是知情的；而至于中手游CFO可以接触到某些内部信息这样的指控也不充分，因为原告无法指明所谓的内部信息是何种具体报告或者陈述资料；原告仅仅是模糊地指出某些信息来源，这最多是属于初始的信息，这样的信息在集体诉讼案例法中是不会得到采纳的。本案中，原告并无法指出中手游公司的CEO和CFO可以获得何种信息来显示Y将其在中正公司股权进行转让这一交易属于虚假行为。

　　对于第5点，法官指出，原告并没有说明中手游的CEO和CFO是否对其总裁应书岭仍然和中正公司保持关联关系知情，虽然公司公告遗漏披露了其总裁曾经在中正公司担任CEO，但仅仅如此指控并没有涉及中手游故意隐瞒该信息的企图。

　　对于第6点，原告认为中手游否认涉嫌贿赂正好可以说明其CEO和CFO对此是知情的。法官指出，中手游事件的后续发展（正如诉讼状所描述）恰恰是说明所谓的涉嫌贿赂事件不存在，因为公司成立的独立调查委员会，并出具了调查结果表明不存在贿赂行为；更为重要的是，原告也无法从这些期后所发生的系列事件（如中手游进行内部调查等等）指出中手游之前的对外信息披露在发布时其管理层在主观意识上存在欺诈。现在看来，中手游所启动的独立调查及所出具的调查结论，对挫败原告的指控还是起到一定作用的。

　　对于第7点，原告引用了核心业务的法律原则。这一原则是指公司是有义务确保和核心业务相关的信息，不能误导，所以如果重大不实陈述或者信息隐瞒是和公司的核心业务相关的，那么可以从中判定公司存在欺诈企图。但本案的法官认为，原告并无法充分指控中手游对所谓的不实陈述和信息隐瞒是知情或者应该知情的，仅仅是这个核心业务原则本身尚不足以判定中手游存在欺诈的主观意识。

　　至此，法官认为原告对中手游存在欺诈主观意识的指控并不充分。

　　美国证券集体诉讼的还有一个重要条件是损失的因果关系。本案中，法官认为原告目前的诉讼状尚无法充分指控中手游存在重大不实陈述或者信息隐瞒，也无法充分指控中手游存在欺诈的主观意识，因此对于损失的因果关系是否成立也就不需要做进一步的法律分析。

　　基于以上的法律分析，法官同意了中手游等被告的申请，驳回原告的起诉，同时法官允许原告中三十天之内修改诉讼状之后重新起诉。至此，在同原告的抗辩中，中手游首战告捷。

　　祸端无影

　　中手游虽然经过内部调查未发现市场传闻的贿赂行为、虽然公司原被解职的总裁被被任命为公司新COO、虽然中手游在集体诉讼中首战告捷，然而，在爆出高管人事变故事件和集体诉讼爆发后，公司股价严重缩水，此后又遭做空质疑，尽管2014年业绩开始攀升，但资本市场对其已热捧不再，公司的股价已经回天无力。这场貌似以人事变动所引发的公司危机，导致公司价值长期不振，这是公司始料未及的，其教训则属深刻无比。

　　中手游案件给中概公司带来的启示为两点：第一，同之前发生的中石油集体诉讼案件相类似（中石油最终挫败了该诉讼），在美上市公司如涉嫌贿赂事件而没有及时进行披露，可能会引发包括集体诉讼在内的风险；第二，关联交易的风险，中概公司因为关联交易处理不当，而引发集体诉讼或者调查的案例十分常见；不论法官最终是否认定这个关联交易的指控成立，在美上市公司自身内部需要有清楚的认识，需要事前排查和规避任何潜在的非公允关联交易，也需要谨慎处理和那些貌似关联的公司之间的交易，因为美国会计准则下的关联公司定义是十分广泛的，何况包括做空调查机构在内的各种监督力量无孔不入。

　　除中手游之外，包括盛大游戏、巨人网络、完美世界以及欢聚时代等中概股的游戏公司都已或正在私有化。有的在华尔街不再被热捧，有的甚至还遭受做空的袭击和证券集体诉讼；如今，他们告别了华尔街，正奔向期待更高估值的国内资本市场。总体而言，这些游戏公司的盈利能力较佳，他们的回归，又会给国内资本市场带来何种惊喜或者意外呢？

　　＊作者系财经专业人士，著有《跨洋大鏖战：美国证券集体诉讼之中国概念股》

　　附文：

　　介绍上市

　　是已发行证券申请上市的一种方式，不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。与IPO上市的区别在于，介绍上市不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。

　　文/卓继民