消费升级的投资机会

　　编者按：

　　《大西洋月刊》联合高盛全球投资研究所发布了一份 2015 年《中国消费者新消费阶层崛起》的报告。报告称：中国城市中产消费者的人数已经过亿，约有1.46亿，他们的人均年收入在11733美元。这一亿中产消费者连同另外2.36亿的城市大众消费者--他们都“不再只会花钱去置办基本品了”。

　　无论是从近年来国人出境游的火爆，还是在选择消费产品时会有更多的讲究，都说明了中国消费者对于品质的追求意识正在苏醒。

　　随之而来的是，与居民生活息息相关的消费行业也不断升级和完善。比如，白酒行业，高端白酒率先复苏；同样，在旅游行业，休闲游和出境游急剧快速增长，超过行业平均增速。

　　从今年以来白酒股的大涨，我们看到“聪明”的资金早就已经瞄准了消费升级下的投资机会，而未来这些机会也仍然有待于投资者去挖掘。

　　食品饮料行业：消费升级战硝烟弥漫

　　十几年前你去一次麦当劳肯德基就算高消费，现在麦当劳和肯德基已经沦为平民的垃圾洋快餐；以前你买地摊货，现在逛优衣库，甚至GUCCI、PRADA；以前你觉得看《快乐大本营》高端大气上档次，现在则痴迷美剧《纸牌屋》、《权利的游戏》；30多元一杯的星巴克咖啡越来越多的人消费得起，星巴克中国门店随之猛增；这都是消费升级。

　　随着居民收入的持续提升、城镇化的加速推进、互联网的日益普及，消费升级也在加快。我国居民的消费层次正在由温饱型向全面小康型转变，消费品质由中低端向中高端转变，消费形态由物质型向服务型转变。民以食为天，本文主要探讨在消费升级背景下食品饮料行业的投资机会。

　　食品饮料子板块来看，白酒市场规模已超过5000亿元；乳制品市场规模超过3000亿元；啤酒市场销售额超过1800亿元；葡萄酒市场规模超400亿元，肉类消费已超过万亿元。各子行业在消费升级的大趋势面前表现不尽相同，但作为整体食品饮料行业今年是远远跑赢整个市场的。

　　白酒行业：受益居民消费升级 中高端白酒率先复苏

　　白酒行业经过三年左右的深度调整，行业去泡沫、去库存已经比较充分，限制“三公消费”对高端酒需求的抑制也已初步见底，随着居民收入提高和消费升级，大众消费支撑中高端白酒的需求重启。2016年第一季度，上市公司白酒板块的营业收入合计同比增长15.6%，显示出强烈的复苏迹象。白酒的消费结构也发生了很多大的改变，以贵州茅台为例，2011年党政军消费占茅台总销量的40%，目前党政军消费仅占5%左右，商务消费和私人消费成为主力，目前茅台销量中私人消费占40%、商务消费占55%。

　　本轮白酒行业的复苏形势来看，高档酒最优，中档酒其次，低档酒少数改善；原因在于消费升级，高档品牌力最强，竞争最少，中档酒经营能力强， 各有各自大本营，低档酒产品同质化，竞争最激烈。

　　从2016年一季度营业收入和净利润的数据来看，贵州茅台、五粮液和洋河股份三家公司攫取了已上市酒企80%的利润，呈现出三强鼎立的局面，尤其是五粮液2016年一季度营业收入和净利润均增长31%左右，相当靓丽，一线白酒业绩确定性最强。二线白酒业绩相对平稳，古井贡酒受益省内消费升级和省外加速扩张，预计中报业绩增速在10-15%。山西汾酒受省内经济环境拖累，在山西大本营增速缓慢，省外扩张效果一般，预计中报收入延续个位数增长。而三线白酒需防范业绩低预期风险，在整体竞争趋于激烈化，低基数下主要依靠体制改革、渠道优化来推动业绩增长，短期效果有待观察，要防范中报业绩不达预期风险。金种子酒中报业绩大幅预减60-80%即是先例。

　　白酒行业10%左右的行业增长，并不妨碍未来高端和次高端出现成长机会。与白酒同为面子消费和精神消费的烟草行业，在2001-2015年行业销量低增长期，中高端占比从21%提升至70%，高端烟草受益消费升级，销量增速维持20%-50%高增长。随着消费升级，白酒将与烟草类似，在行业低增长期，中高端白酒将通过市占率提高迎来快速发展时期。我国高净值人群增加将使高端白酒销量至少保持13%复合增长，叠加价格因素，预计高端白酒收入可保持15%复合增长。

　　白酒行业的投资机会，主要选择具备品牌优势的一线和部分全国扩张顺利的二线白酒，也就是高端和次高端的白酒企业，建议重点关注贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖和贡井贡酒。

　　乳制品：中高端占比提升明显 利润增速超收入增速

　　乳制品行业自2011年起，产量同比增速连续三年放缓，14年乳制品产量甚至出现负增长，同比下降1.2%。2015年起行业开始企稳复苏，乳制品全年产量增速相比14年提高4.6%，16年1-5月产量同比提高到6%，行业景气度恢复向上，但增速依然在个位数。从上市公司层面看，盈利能力恢复情况好于收入，2016年一季度伊利营业收入同比增长2.6%，净利润同比增长19%；光明乳液营业收入同比略微下滑1.6%。但光明净利润同比增长23%。

　　乳制品在海外成熟市场销量稳定后呈现出明显的消费升级趋势。从欧洲、美国、日本、台湾等成熟市场来看，高端附加值乳品是主流。根据Cargill 亚太区市场部数据，台湾1999 年高端奶销售量为0.16 亿升，占液态奶销售量的9.5%；2004 年高端奶销售量为0.9 亿升，在液态奶销售量中的比重提升至42.9%。 按高端液态奶为每升12元以上的口径计算，2009-2013年我国液态奶产品升级趋势明显。2009年高端液态奶占比为19%，2013年提高到29%，复合增长率为24%，大众液态奶同一时期复合增长率仅为8%，未来我国高端液态奶仍将维持快速增长趋势，到2018年占比有望达到45%。

　　2011年以来，伊利、光明等龙头乳企都在不断加大高端产品的研发和推广力度，伊利中高端产品金典、QQ星、舒化奶以及光明明星产品莫斯利安、优倍、畅优的收入增速都处于较高水平，基本位于20%-30%之间。伊利明星产品金典在2011-2014年收入复合增长率为66%，光明常温酸奶莫斯利安三年复合增长率高达104%，而伊利2013年底推出的常温酸奶品种安慕希增长更为迅速，2014年单品收入6.25亿，全年季度环比增速超过 150%，2015年达到35亿，同比增速高达460%。

　　投资机会角度，建议重点关注伊利股份，公司是行业的绝对龙头，拥有突出的品牌和渠道优势，优秀的团队，同时完成了管理层和两期员工持股，是上市乳企中激励最完善和到位的。公司将持续受益消费升级和成本下降红利，市场份额不断提升，全球化背景下，全球织网的战略优势将逐步显现。奶源方面，伊利已掌握全国6大黄金奶源带。伊利股份中高端产品占比提升明显，2010年中高端产品收入占比仅为7.9%，2015年便提高到38.5%。随着占比的提升，中高端产品本身高附加值、高毛利的特性也拉动了企业盈利能力的增长。

　　啤酒：行业两年负增长 啤酒寡头谋结构升级

　　啤酒行业是充分竞争的行业，2015年中国啤酒销量超过4900万千升稳居世界第一，人均啤酒消费量已达到世界的平均水平，2014年和2015年中国啤酒行业已经连续两年销量负增长，华润、青啤、百威、燕京和嘉士伯为代表的前五大企业市场占有率接近80%，中国啤酒市场已经是寡头垄断竞争的格局。目前中国啤酒业行业低速增长成为常态，外延扩张行业整合进入尾声，市场竞争由产能规模扩张转向质量、差异化为主的竞争，啤酒龙头企业从抢占市场份额为目标开始转向追求业绩。

　　中国啤酒消费量大约占全球消费量的四分之一，从中国啤酒行业格局来看，华润啤酒是行业老大，2015年销量为1168万千升（同比下降1.34%），市场占有率超过20%，2015年销售额为348亿港币，净利润8.3亿港币，净利润率2.4%；青岛啤酒位列第二，2015年销量848万千升（同比下降7.36%），市场占有率超过17%，2015年实现销售收入276亿，净利润17亿，净利润率6.1%；全球啤酒老大百威英博位列第三，2015年销量为745万千升，销售收入42亿美元（同比增长9.8%）；燕京啤酒位列第四，2015年销量已经跌破500万千升，销量为483万千升(同比下降9.22%)，2015年实现销售收入125亿元，净利润5.88亿元，净利润率4.7%。

　　从全球啤酒巨头百威英博来看，2015年百威英博实现销售收入436亿美元，净利润达85亿美元，净利润接近20%，而百威英博的市值高达2000亿美元，说明啤酒行业经过充分整合也能诞生大市值的公司，百威英博的大股东巴西私募股权公司3G，是巴菲特倍加推崇的公司。当中国啤酒市场逐步形成寡头垄断竞争后，行业的利润率也将逐步触底回升，目前国内青岛啤酒的净利润率最高，也仅有6%。

　　投资机会角度建议重点关注青岛啤酒，青岛啤酒是国内品牌认知度最高、盈利能力最好的啤酒公司，是国内首个突破千亿价值的啤酒品牌。2016一季度公司营收69亿元、降4%，一季度净利润5.3亿、5亿元，同比增长2%；中高端啤酒产品仍是青岛啤酒的优势所在，2015年青岛啤酒的高端啤酒产品鸿运当头、奥古特等产品销量共计174万千升，在整体下行的市场环境中实现了持续增长。7月13日，青岛啤酒公告称，由公司总裁黄克兴兼任公司营销总裁，面对啤酒业整体市场竞争加剧，青岛啤酒正在谋变，由总裁亲抓销售，建议积极关注。

　　葡萄酒：进口葡萄酒酒激增 内地酒企布局进口酒

　　从行业看，葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类，仍然具备成长属性，目前行业规模仅为 400-500 亿元，占整个酒类消费的 5%，长期看行业具备 3-4 倍增长空间。

　　据最新海关数据显示，2015年，中国进口葡萄酒总量约为 5.54 亿升，同比增长 45%；总额约为 20.32 亿美元，同比增长 34%；平均价格为 3.67 美元/升，同比下降 7.3%。零关税的实施使得进口酒的高性价比再次凸显，上半年进口酒的市场份额大幅提升至 28%。考虑到进口酒的海外禀赋优势和文化根基使得这种趋势短期不可逆转，随着澳大利亚关税的逐步下降，未来进口酒有望与国产葡萄酒平分秋色。 面对进口酒高增长局面， 产业界一致看好进口酒的未来发展前景。

　　目前以张裕、中粮和洋河为代表的内资酒企也加快了布局进口酒的步伐， 意在打开新一轮成长空间，而渠道和品牌优势决定了他们在混乱的进口酒市更具优势场，更有可能建立起品牌。

　　建议重点关注张裕A，张裕海外并购持续发力， 2015年8月底收购西班牙爱欧、 10 月取得澳大利亚鹰标的独家经销权、 11 月收购法国蜜合花，迅速完成进口酒的初步布局，公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生转变，且未来进口酒业务收入目标占比 30%以上，而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。张裕以全球最大的葡萄酒巨头美国星座公司为目标，采取全球化和品类扩张两种方式来促进公司市值的突破。2016年一季度公司实现销售收入18.82亿元，同比增长3.12%，实现净利润5.43亿元，同比增长2.37%。

　　肉制品：冷鲜肉、低温肉制品是发展方向

　　我国是传统猪肉消费大国，由于饮食习惯驱动，猪肉消费较牛羊肉有明显的优势，总量已超全球1/2。我国目前猪肉消费量为5720万吨，由于受猪肉价格波动，猪肉销售规模也发生比较大的波动，基本跟猪肉价格变化一致，2015年我国猪肉消费规模达到11869亿元。

　　生鲜肉主要包含冻肉、热鲜肉、冷鲜肉三类，冷鲜肉需0-4℃冷链系统运输，并经过1-2天冷却排酸，营养留存性好，安全度高，口感鲜嫩，可保质一周左右，属于生鲜肉中的高附加值产品。在欧美发达国家，冷鲜肉占比可达九成以上，符合消费结构升级趋势。

　　国内猪肉下游产品主要为高温肉制品，占比达到80%，保质期可达6-12个月，定位低收入消费者。随着消费升级及健康安全需要，附加值较高的低温肉制品产量增速更高于高温肉制品。由于低温肉制品储存于0-4℃保鲜，最大限度具有原有风味和品质，相对高温肉制品高温蒸煮杀菌更营养、味道更好、定价也更高，因此低温肉制品属于肉制品消费升级的方向。

　　国内肉制品公司原来是双汇、金锣和雨润三强鼎立，如今雨润债务缠身，金锣问题频出，双汇是绝对的龙头，双汇收购美国肉制品龙头史密斯菲尔德后更是巩固了龙头地位。双汇发展的竞争格局在食品饮料所有子行业里是最好的，而现在又变得更好了，市场一直低估了这种竞争优势的存在----地方保护主义减弱、长江以南冷鲜肉接受程度越来越高、雨润逐渐式微、金锣问题频出，同时双汇的低温产能和产能本地化布局逐渐形成，并拥有独特的中美协同优势，可谓天时地利人和。短期看规模优势提升，长期看议价能力增强，有助于肉制品成本掌控和节省，从而可以给予经销商更多的支持，抢占肉制品市场。总之，双汇的竞争优势在不断的强化，无论高温低温双汇都几乎都没有非常强劲的竞争对手，只有自己，但要用新品证明。

　　投资机会角度，肉制品行业只需要关注双汇发展即可，2016年一季度实现收入127.4亿元，同比增长28%，实现净利润10.74亿元，同比增长16.65%；分产品来看，生鲜冻品收入77亿元，同比增长47%，高低温肉制品收入54亿元，同比增长2%；公司承受了高猪价带来的成本冲击，但收入和利润仍实现了双位数增长。公司并购史密斯菲尔德后，通过进口降低成本的优势得以体现。

　　总结来看，食品饮料行业受益消费升级，行业内历来牛股辈出，总结来看，白酒消费经历了黄金十年，由于固定资产投资快速增长，同时受益于政商消费，面子消费和礼品消费驱动量价齐升。乳制品行业符合健康、营养需求，前期随着UHT奶的推广，实现量的快速增长；后期随着消费者对食品安全的诉求，带动高端奶的发展。葡萄酒受益于西方文化的影响，符合消费者追求时尚、浪漫、健康的特点，同时三公消费也带动高端酒的发展。猪肉行业受益于猪肉人均消费的提升，以及对冷鲜肉、低温肉制品等高营养产品的消费升级。各子行业的龙头公司，呈现出龙头在行业内挤压式增长的态势。贵州茅台塑造国酒地位，国内名酒第一，满足面子消费需求。伊利股份通过UHT奶，渠道迅速铺向全国，成为行业龙头；三聚氰胺后，凭借强大品牌实力和推出高端奶，率先复苏，巩固行业龙头地位。双汇发展打造肉类第一品牌，重点推出冷鲜肉、低温肉制品符合行业发展趋势。青岛啤酒品牌价值高，行业已经是寡头垄断格局，未来利润率提升是趋势。张裕历史悠久，具有原材料优势，品牌知名度高、渠道实力强，积极介入进口葡萄酒酒市场，成为我国葡萄酒领域的龙头企业。除了贵州茅台，其他公司都对员工或高管进行了持股，激励充分，有利于其在竞争市场中脱颖而出。

　　所有这些食品饮料子行业的龙头公司，目前估值与国际要么接轨，要么还处于低估状态，公司均盈利能力强大，给股东分红丰厚，简单统计来看，贵州茅台累计分红345.6亿，而公司融资仅20.4亿元，派现总额是融资总额的近17倍；伊利股份累计派现83亿，总融资64亿，派现总额是融资总额1.3倍；青岛啤酒累计派现51亿，派现总额是融资总额1.76倍；张裕A累计派现62亿，派现总额是融资总额9.7倍；双汇发展累计派现156亿元，而公司仅融资9亿元，派现总额是融资总额的17.3倍。所以食品饮料龙头公司派现总额都是大幅高于融资总额的。这些公司才是长期收益消费升级，长期能够给投资者带来丰厚回报的公司，长牛股以前来自这里，以后这些公司大概率还能够给投资者比较满意的回报。

　　《股市动态分析》研究部

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