东软集团：净利增速远不及营收

　　东软集团（600718）是上市整整20年的“老司机”了。其营收从1997年的2.59亿扩张30倍至77.52亿，年复合增速约19.6%；净利润从1997年的6000万增长5倍至3.06亿，年复合增速仅8.9%。看上去，这个“老司机”在20年中并没有取得多么了不起的成就。

　　之所以这么说，是因为其它行业的“老司机”是这样的：伊利的营收和净利近20年年复合增速均达到25%，茅台近17年的营收和净利年复合增速分别达到24%与29%，万科近14年营收和净利年复合增速更是高达34%与35%。笔者举了几个B2C类的非软件类企业，无非是想突显这样一个问题：利润率极难提升似乎是B2B类企业——特别是技术密集型B2B企业共同的忧伤。

　　净利增速远远不及营收增速的背后，是东软的净利率由1997年的23.3%下行至2015年的4%。然而，作为A股第一家上市的软件企业，活得够长已是不易，况且东软已经从当初的软件外包逐渐走向综合性行业解决方案提供商，目前已是拥有207个业务方向的集团，以医疗器械为主的重要业务还在伺机独立做上市。对于这样一家公司，该如何把握呢？

　　净利率成为一大痛点

　　目前东软集团的营收主要分为两大类，2015年软件及系统集成业务录得营收61.44亿元，占比79.3%；医疗系统业务录得营收15.38亿元，占信息19.8%；剩下不到1%的营收来自物业及其他业务。其中，软件与系统集成业务是集团的起家业务，而医疗卫生指的是以公共卫生和医院信息化为主的业务，相关收入也计在软件与系统集成业务这一块中。

　　观察其业务范围可以发现，东软所处业务的上游都是相当难啃的主儿，比如公共卫生和医院信息化业务面对的是卫生局和医院，与它们打交道是相当艰难的；政务信息化客户是分管不同业务的各级政府，包括公检法系统；电信行业要面对三大电信运营商及各级政府；甚至在企业领域，东软拿下的也是海尔、美的、万达、TCL等高端用户。

　　东软和创业软件与卫宁健康一样，都面对着同样麻烦的上游，但应收账款对其来讲不是太大的事儿，不得不说是在业界混了20年脸熟的结果之一。多年累积的品牌价值与集团化运作的规模优势，亦使得东软的费用率低于创软与卫宁，与此同时，对研发的投入也不及后二者。然而，东软的毛利率实在太低，费用率低的优势并不足以弥补这一点，故其净利率还是成为一大痛点。东软的软件与系统集成业务的毛利率仅27.5%，远低于创软与卫宁的45.9%与52.9%，东软整体的毛利率也不过31.4%。今年一季度的整体毛利率创下2009年一季度以来的新高，达到34.7%，但这并非源于成本控制效益。

　　进一步看成本项目，软件及系统集成业务的人工成本、项目分包费、差旅费、资产折旧摊销等成本占这部分业务总成本的83.69%，可供比较的是，医疗系统业务这一成本占比仅15.77%。而软件及系统集成业务营收占比近80%，这部分业务的低毛利直接影响了集团的低毛利。可以说，东软上游的议价能力较强，这一问题与创软、卫宁大体还是一致的，并且还会影响到现金流。由于上游都是遵循自己那套结算方式的主儿，故每年前三个季度东软的经营活动都要倒贴现金，只有四季度进行年度结算，才会一口气结清本年度的账款，获得正现金流。

　　不过，这一貌似固定的现金流结算模式是金融危机以后东软实施“全球化发展和业务高成长”战略以来才开始规律出现的，并且毛利率自那时起便逐年走低，直到2015年才有所反弹。也许在业务扩张特别是宏观环境艰难时期的扩张，放松合同条款，对现金流有一定让步是比较常见的方法。

　　优势与劣势同样值得关注

　　目前，集团的两百多项业务已集结成三个战略方向，分别是大健康方面、汽车电子与车联网方面、大数据与云平台方面。在此简单梳理下。目前东软在国内医疗信息化领域的市场份额位列第一，手里有很多大型三甲医院客户，近年正在全国推进云医院的布局，系统集成类产品社保一体机开始“规模化销售覆盖”，软件类产品社保服务平台及医保药箱移动终端在多省市实现“快速推广”。不过云医院这些看上去很美的业务，目前还处于净投入阶段，去年新并表的子公司宁波云医院，被诩为国内首家O2O模式下的云医院，期末净资产和净利都是400多万，负的。

　　此外，以2C业务为主的移动医疗领域进展似乎不大顺，网上还有文专门论及东软熙康的模式之伤，概谓饼画太大，“将行业内的所有企业都做成了对手”。比如此前还推出过熙康Buddy智能手表，现在也没了声息。各路大佬的参与已然让互联网医疗这一块进入白热化的竞争阶段，目前持续的高投入净亏损模式必须有大佬腿可抱才能继续玩下去，东软想自立门户形成全产业链生态，一不小心就会成为天方夜谭。必须指出的是，2014年引入宏毅、高盛的投资后，东软仅持有东软医疗和东软熙康约1/3的股权，不再控股。

　　大数据与云平台这一块，与大健康业务亦有交叉，在不同行业历时多年累积的信息化解决方案客户，确实是东软从事云业务的优势。东软的云业务以基础平台UniEAP与云应用平台SaCa为主，在这两年还是有一定突破的，2014年与阿里云签署战略合作协议，拿下几个教育局的云服务项目以及美的的一些项目，2015年签约华夏银行统一开发平台、国家法人单位信息资源库、上海教育管理决策平台等项目。今年2月，东软阿里云合作中标央视影音社交电视平台扩展项目，是国内迄今为止最大的媒体云计算项目。从国外的云巨头来看，云计算是毛利率极高的业务，一旦爆发，可以给企业带来可观利润，东软这部分业务若继续深化，亦可以反哺集团，直接起到改善集团低毛利、低净利的作用。

　　汽车电子这一块一开始就与阿尔派电子（中国）合作，当时主要以软件外包业务为主。2013年与Harman成立合资公司，开始往汽车电子高端价值链上走。东软在这一块业务拥有1200人的开发团队，产品涉及车载娱乐、汽车导航、LBS、汽车辅助驾驶、车载通信等。去年还成立了汽车技术公司东软睿驰，推出的首款产品是基于互联网的智能充电系统。东软虽然仅持股41%，但通过章程规定实现控股，一同纳入东软财报。东软睿驰去年净资产2个亿，净亏损8万，对标Mobileye的路，还长着呢。总而言之，业务“老司机”、规模集团化，东软集团的优势与劣势都同样值得关注。一方面，其业务布局建立于过去20年的业务基础之上，有很多资源优势都是创业公司所不能比的；另一方面，组织臃肿的冗余效应亦可以反应在利润率方面，并且战略上的高瞻远瞩与好高骛远恐怕很难清晰厘定。集团目前已绑定管理层及员工利益，能否发挥激励效应在今年的财报上将能得到更直观的结果。（作者ID：魔影幢幢）

　　雪球财经 供稿