影子体系监管趋严 短期经济运行平稳

　　影子体系监管趋严

　　过去几年，中国影子体系规模迅速膨胀。这期间，整个系统积累的流动性风险、信用风险等等，并没有下降，反而在进一步上升。再考虑到刚性兑付的存在，资本拨备和紧急流动性救助等必要的制度性安排的缺乏，影子体系对中国金融系统安全构成越来越大的威胁，加强监管宜早不宜迟。

　　最近两个多月，决策层面政策频出，信托、保险、基金子公司通道业务和资管计划陆续受到新规约束。媒体报道，银监会也于近期下发了新的银行理财监管办法征求意见稿。能够非常明显地看到，影子体系的监管正在全面收紧。一行三会之间的协调似乎变得更加顺畅，这对于强化监管薄弱环节，搭建更加结实的金融安全网，降低经济金融风险，毫无疑问具有十分重要的意义。

　　从征求意见稿来看，如果全部措施落地，短期之内，这将导致一部分理财资金从股票一二级市场撤出，涌入债券市场和货币市场，从而对权益类资产构成压制，对无风险资产形成利好。

　　新规约束非标业务扩张，对实体经济运行造成一定的负面冲击。但由于总体通胀偏低、流动性供给充足、银行表内信贷额度宽松、信用债发行活跃，实体经济受到的冲击应当比较有限，能够很容易地被吸收。

　　目前办法仍处于征求意见过程中，一些具体执行细节尚不明朗，需要继续跟踪。此次管理办法一旦落地，将成为银行理财监管领域的综合性法规。此前颁布的各类办法同时废止。

　　短期经济运行平稳

　　7月中采制造业PMI录得49.9，较前月小幅回落0.1，显示制造业运行平稳，略有走弱。大企业PMI回升0.2，中小企业PMI分别回落0.2、0.5。

　　令人讶异的是，7月财新制造业PMI录得50.6，较前月大幅反弹了2个百分点，为2015年2月以来的最高水平。

　　由于中采制造业PMI采样更广，代表性更好，一般而言，在两者背离时，参考中采PMI应该更为恰当。

　　六大集团发电耗煤较为强劲，当月同比6.9%，为2014年初以来的最高水平。短期经济动能的稳定，为耗煤数据的坚挺提供了重要支撑。当然，这其中，气温偏高、洪水限制水电量等，应该也对数据造成了一些扰动。7月粗钢产量环比下跌，但同比受基数影响有所回升。7月工业数据也面临同样的低基数问题，需要留意。

　　房地产市场总体仍然活跃。7月30大中城市商品房销售面积同比10%，较6月小幅走低。环比绝对水平依然处于高位，去化速度较快。

　　百城房价7月环比1.6%，较6月小幅反弹，但低于3-5月平均。量价结合来看，房地产市场价格涨幅最为猛烈、销售最为强劲的时候应该已经过去。密切跟踪接下来销售的进一步走势，特别是销售面积下平台给投资和新开工可能造成的拖累。

　　生产资料价格坚挺

　　6月下半月以来，流通领域生产资料价格重新走强。这可能与此前权威人士访谈导致的悲观预期的缓和有关，宽松预期边际上应该也有影响。

　　但价格环比较3-5月明显要低一些。考虑到经济动能稳中趋弱，下半年环比应该也不太容易超越前期高点，甚至还可能在晚些时候面临下行压力。

　　今年以来，需求边际改善、叠加供应收缩，生产资料期货现货价格总体录得较大幅度上涨，并驱动工业企业利润数据的改善。

　　最新公布的6月工业企业利润依然较强，当月同比5.1%，较5月还有轻微的回升。2季度当季同比5.2%，略低于1季度，但仍然是2014年2季度以来的最好水平。

　　工业企业利润率延续年初以来的上行势头，6月份滚动利润率5.86%，回到了去年上半年的平台上。

　　猪肉价格延续6月中旬以来的跌势，同比大幅走低，对食品价格以及整体CPI形成向下驱动，进一步打消了市场通胀担忧。

　　历年五一到中秋期间，猪肉价格易涨难跌。今年6-7月的走弱是不太常见的。再考虑到猪粮比在高位已经维持了一段时间，一个合理的怀疑是猪周期高点已经见到，价格趋势向下拐点可能已经确立。

　　7月份鲜菜价格略有走强。但这可能很大程度上是季节性的，全部归因于洪水影响并不恰当。未来几个月，无论从前期高价对鲜菜生产的刺激角度看，还是从洪水过后鲜菜种植恢复的角度看，鲜菜价格维持低位的可能性偏大。

　　人民币汇率短线走稳

　　7月份，债券市场延续6月中旬以来的上涨行情。10年期国债、国开债收益率平稳，但短端债接力下行，10年与1年国债利差收窄。超长利率债也受到了市场追捧，收益率突破年初低点。

　　通胀走低和流动性担忧缓解，对此轮行情起到了非常大的推动。同期外围环境也比较配合。

　　市场对信用风险的担忧看起来同步缓和。当然这可能很大程度上是受到了流动性改善的驱动。信用债收益率下行显著，各口径计算的信用利差基本回到了3月初的历史最低水平。

　　考虑到短期经济动能大体平稳、国内货币政策进一步宽松存在困难，债市或转入一段时间的震荡。往前看，长期增长仍未有确定性改观、中短期经济动能稳中趋弱、通胀维持低位甚至明年存在进一步走低压力，这些因素对未来债券走势仍有望构成方向上的支持。

　　6月底至7月中旬，受英国退欧、美国数据走强影响，美元持续升值，人民币对美元及一篮子货币均出现了较大幅度贬值。期间在中间价接近6.7之后的几个交易日，央行可能还施加了一些干预和引导。

　　不过进入7月底，一方面日央行宽松不及预期，另一方面美国2季度GDP增速弱于预期，美元大幅下跌，人民币贬值压力随之得到有效缓解。

　　总体上看，在过去一轮人民币贬值过程中，各市场预期基本稳定，没有出现明显的贬值恐慌，资本流出规模可控。各方对汇率波动的容忍程度可能也得到了一定的提高。

　　当然，考虑到强势美元仍未结束，中国经济仍有下行压力，未来人民币迈向更有弹性形成机制的过程中，无疑仍然充满了挑战。

　　美国高频进度数据积极

　　2季度美国GDP同比增长1.2%，好于1季度，幅度弱于预期。数据公布后，美元走弱，美债走强，市场对年内联储加息预期降温。

　　需要留意的是，事实上最近几个月美国经济高频数据总体表现是偏积极的，例如新屋和成屋销售改善、就业和工资增长稳健、PMI连续反弹等等。这也是7月底议息会议上美联储对经济前景展望不悲观的主要原因。预计接下来加息预期仍将反复，关注最新非农数据走向。

　　安信证券 高善文

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