人民币的未来

　　由于人民币一直严重超发，未来只有一个出路，就是贬值。如果非要在前面加一个时间的话，那么是永远。当然，前提是：中国的货币政策未来没有特别大的改变。

　　其实最近一两个月来，人民币贬值幅度并不大，只是市场不太习惯而已。

　　很多业内人士认为，人民币贬值只不过是最近美元强势的结果，而美元不可能一直这么强势下去，届时美元走弱，人民币自会反弹，云云。这种看法是很肤浅的，很有点类似于投行分析师的研报：给他两个样本数据，就敢给你来个回归分析。

　　对比看看美元指数和人民币兑美元的走势，错误一目了然。2015年年底美元指数最高为100，当时人民币兑美元为6.45；一年后的今天，美元指数依然在100高位，而人民币已经跌破了6.8了。如果再把时间拉长一点，人民币汇率自2014年1月14日创下历史新高6.04后，一路不断下跌至目前的6.9。

　　还有一种观点也很有市场，而且带有很大的迷惑性。“中国经济的基本面不支持长期人民币贬值，人民币应该是一个强势货币”，而且由于“一个国家30多年来都是经常项目顺差，现在的经常项目顺差依然是世界第一，这个国家的经济增长速度是世界第一或者第二，这个国家有3万亿美元的外汇储备”。所以，人民币不可能长期贬值。

　　这个观点似曾相识。中国股市投资者最常听到的一个观点是：宏观好，所以股市好；宏观不行，所以股市不行。但是过去十几年，中国的GDP（名义）翻了不止两番，但股市呢？依然是扶不起的阿斗。

　　一国经济增速能保持一定的水平，币值就会很坚挺？反之，如果经济持续低迷的话，那其币值就要不断地贬值？其实只要观察一下日本，就知道这个逻辑完全经不起推敲，一国经济并不是一国汇率的决定因素。

　　提及日本经济时，根本不是“失去的十年”，而是“失去的20几年”。由于当年房地产泡沫太大，破灭后给日本经济造成巨大的打击；而最近十几年又受人口老龄化的影响，从2013年开始，人口更是负增长，导致日本经济过去20多年都处于低迷状态。

　　但是，日元的币值却相当坚挺，坚挺到日本近几届政府不得不出台各种政策，试图让日元贬值（目的是刺激出口），但日元就是不肯贬值。有人说，日本是个特例。真是个特例么？日本特例又特例在何处，且还持续了一、二十年？

　　再退一步讲，不少人不但质疑中国经济未来能否保持目前的增速，甚至相信未来中国很有可能成为下一个全球经济危机的发源地；当然，这个观点争议很大，也不是本文讨论的范围——其实也难以讨论。

　　是价格，都决定于供应和需求

　　一国汇率不决定于经济增速，那由什么决定？没错，是价格，都是决定于供应和需求。利率是资金的价格，汇率是货币的价格。人民币汇率决定于人们对它的需求和供应。很多人喜欢列举一系列看好人民币的证据，包括贸易顺差、经济还有潜力可挖等等，但是这些都只是影响汇率众多因素中的一个，都不是决定性因素。

　　任何价格，必定受供需所决定，当供应或需求，其中有一端变化极大时，就可以轻易地做出常识性的判断：价格平衡的天平被打破，将向一边倒去。人民币汇率正是出于这种状况。用一句大白话说，就是：人民币供应量实在太大了，终于到了贬值的时候了。

　　从1978年到2009年1月份，中国的货币总量达到50万亿元；仅仅用了4年半时间，也即到2013年6月份，又增加了50万亿元；过了3年4个月，货币供应又增加了50万亿元，达到了150万亿元。

　　可以预见的是，如果货币政策没有特别大的改变，由于基数大了，虽然增速下来一点，但未来3年，货币供应起码又要增加50万亿元——很多人没意识到这个数字有多恐怖。当然，每个国家的货币供应都是不断增加的，但都不如人民币增长这么快。比如美元、日元和欧元，过去的10年，也就是增加了30%多而已——就这，还广受市场批评。

　　所以，并不存在人民币汇率何去何从的争论，因为人民币未来只有一个出路，就是贬值。如果非要在前面加一个时间的话，那么是永远。当然，前提是，中国的货币政策未来没有特别大的改变。

　　当然，任何一个国家的货币购买力都是连年下降，不管是欧元、日元还是美元，都在下降，只是人民币购买力下降的速度远超出这几个主要货币。

　　甚至可以简单地这么类比：人民币汇率，好比股市里的股票拆细——每年都来个10股送1股多，甚至10送2，而业绩增长却在个位数，那么到了一定的时间点后，绝对股价只能是跌跌不休了。

　　人民币贬值的路径

　　猜中了开局，也猜中了结尾，但是中间的路径，却很难预测。人民币贬值路径有好几条，最有可能出现的是以下前两种情况。

　　第一种情况是：在外汇储备持续消耗的压力下，中国央行没法再动用美元外储去稳定汇率了；只能加快贬值速度，同时不排除再来几次一次性贬值；之前在2005年汇改时，承诺每个居民每年5万美元价值的换汇额度，之后又不断推动人民币走向国际化，总不能太食言吧。这种情况下，人民币贬就一个字，而且由于存在人为干涉，比较容易预测未来走势。

　　第二种是，为保住外储，又不想人民币汇率贬值，只能直接资本管制了，即使正常的居民换汇，也设置种种障碍。这种情况下，是最难预测的，因为政策的多变，以及管制的期限和严厉程度。这种情况发生的可能性，看似比较低，其实不然。顺便说一句，各国政府竞相贬值本国货币，以提升经济竞争力，中国政府如此惧怕人民币贬值，真是百思不得解。

　　第三种就是直接就放开了，让人民币自由浮动——这是最正确的方式，即使政府宣布下周一就完全放开，都强过任何其他政策，但可能性很小。一旦人民币自由浮动，所有的人都会发现海阔天空，事情变得非常简单。没人关心外储是多少，国家也不需要存储太多的外储；沪港通、深港通都不需要了，QFII和QDII早被人忘记；当人民币跌得多了，很多投资者还会拿外汇换取人民币。正如现在的欧洲和日本等居民一样，谁会去天天关注兑美元是涨了还是跌了。

　　正如前文所论述，并不存在贬值幅度问题，一切取决于人民币的货币供应量。目前中国货币供应增速大约在12%左右，也即每6年中国货币总量（不管是用M2，还是用居民+企事业存款这个指标来衡量，其实这两个指标相差不大）将又翻一倍。6年后，企业+居民存款将达到300万亿元。目前还很难想象这个数字——太难以想象了。也许是一次严重的经济衰退造成通缩，也许是政策来一个大转向，导致这个结果不会达成。投资者所能做的就是，在货币政策没有改变之前，在人民币汇率没有自由浮动之前，看空它！

　　提防人民币跳跃性贬值：线性和非线性

　　仅知道人民币将长期贬值这一点，还远不够。事物的发展，非线性的例子比比皆是。供应每增加1%，价格下降1%（或某个具体数值），这就是线性。但现实生活不乏非线性的例子，尤其在大宗商品上，比如这两年的原油和煤炭价格变动。原油的需求，其实也就下降了2%多一点，但价格竟然下降了超过50%，煤炭的价格变化亦如此。

　　“压死骆驼的最后一根稻草”，就是非线性的最典型例子。人民币汇率，很有可能有一天，贬值压力山大，而出现跳跃性贬值——在很短的时间内，比如一周就贬值超过10%。

　　中国外储从2014年6月底到达3.99万亿美元，到2016年10月底的3.12万亿美元，减少了8700亿美元。很多研究者测算，按照这个速度，外汇储备还能支撑比较长的时间。这就是不懂得非线性的概念。外储跌破3万亿美元，会加剧市场恐慌；跌到2.5万亿美元，市场更加恐慌。要是跌破2万亿美元，除非管制或者放开人民币自由浮动，否则分分钟会把剩余的一点外储抢光——别忘了，现在居民存款高达60万亿元，而且每年以接近一万亿美元的速度在增加。

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　　本刊特约作者 林松立／文