地方政府融资平台谋转型

　　平台公司可能会转型，但是完全消失的可能性不太大

　　近期，财政部官网上发布了一篇《财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问》的文章，正面回应了一个金融市场都非常关心的问题：在2015年新修订的《预算法》正式生效之后，地方融资平台公司的新增债务是否还属于政府债务？

　　融资平台公司本身的负债率普遍都很高，又缺乏足够的经营性收入来源，基本上很难依靠自有财力来偿还这些债务。如果严格执行新修订的《预算法》，导致的结果就是未来国内金融市场上债务违约率会大大升高。按照财政部的官方回答，在修订的《预算法》实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务将由企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任。面临这种困境，地方政府可能会如何处理融资平台公司的债务？《中国经济报告》记者邀请钟汶权、王娟、彭立志、张立强四位嘉宾就此展开讨论。

　　地方政府去杠杆还是加杠杆

　　中国经济报告：过去金融市场之所以愿意借钱给地方融资平台，很大程度上是默认地方政府为这些融资平台提供着“隐性担保”。现在地方政府至少在名义上不再为融资平台公司的债务承担担保责任，地方政府债务是否会取代平台公司债务？

　　钟汶权：我觉得平台公司可能会转型，但是完全消失的可能性不太大。其实我们看发债结构的话，地方政府中只有省级政府才能发债，但很多项目都在省级以下政府，因此地级市、县级市的政府还是要靠平台公司。考虑到省级政府需要统筹其辖下的众多市县，如果省级政府发债后再把资金给县级市政府，对于一个市县级的项目而言，无论是从资金额还是时间上来看，可控的空间和弹性都很差。

　　平台公司可以给省级以下政府一定的弹性，前提是平台公司能继续融资。如果平台公司得不到更多的支持，一种情况是省级以下政府先把融资项目做了，遮遮掩掩挂在预算里，等以后省级政府发债调配一部分额度后再补进预算；另一种情况是被动地等省级政府发债后再做项目，在此之前项目能不能做、什么时候做、跟其他市县政府是否存在竞争都不知道。所以从地方政府的角度看，它们仍有很强的意愿和动力保持平台公司在市场上的融资能力。除非有一天省级以下政府能够自行发债，否则我相信平台公司还会以其他形式存在。

　　彭立志：我赞同钟汶权的观点，平台债和地方政府债现在来看不是一个替代关系。现在的政策是希望地方政府债务取代一部分融资平台债务，但根据我们的研究，实际情况可能与我们想象的有所不同。我们观测到地方融资平台的杠杆率并没有下降，反而在提高。当然，不同地方、不同层级的融资平台存在分化，比如广州、北京等所需投资和债务规模较大的地区的整体杠杆在下降，但中西部一些市县的地方融资平台债务还在上升。所以，去杠杆的过程从一定意义上讲还在继续。

　　王娟：为什么一直在提地方政府债务和融资平台债务要分离、融资平台要剥离融资功能，这是源于2013年地方政府债务审计，政府想要将整个债务纳入监管当中，不希望这类表外的债务太多，以免出现失控的局面。但实际上，2008年地方融资平台的快速发展是在金融危机和央地财权事权不匹配的背景下形成的。后来对地方政府性债务的甄别，也并不太会影响我们对于融资平台的看法。因为在15万亿地方政府债务中，融资平台的债务占5万-6万亿，但发债只是平台公司的一种融资方式，如果算上融资平台通过银行借款、信托等形成的大量债务，融资平台的债务规模可能会超过20万亿。除了可以置换的债务外，融资平台剩余的债务如何解决是一个大问题，所以地方政府还是希望平台公司能够具有自我存续的功能，以解决如此庞大的存量债务。

　　中国经济报告：随着新修订的《预算法》的实施，过去地方政府对融资平台的补贴、担保都要列入相应的预算。地方政府对融资平台的支持是否会减弱？未来地方政府对融资平台的支持会转向什么形式？

　　钟汶权：从评级公司角度来看，地方融资平台会越来越像国企，虽然功能上还具有较强的政策功能，但最终改革的方向是希望它们建立自我还债能力而不是一个纯粹的政府SPV（特殊目的载体）。所以，我们可以看到一些有现金流的项目逐步被注入到地方融资平台，就算没有太好的现金流，也是通过政府采购等方式在一定程度上与财政挂钩。

　　一个比较好的例子是地铁运营公司，这类平台公司基本上有一定的现金流支撑，但从政策性方面考虑，政府每年会有比较明确的拨款予以支持，而且补贴预算比较透明，这可以让大家知道平台公司还款是可预期的。问题比较大的是纯粹依赖土地的平台公司，如果地卖不好或者不能及时卖地就可能出现还款问题。

　　总的来说，我们认为地方融资平台的透明度以及与地方财政的挂钩程度最终会提高，尽管平台公司的财务数据不一定像商业性公司这么强劲，但地方政府的支持会体现在平台公司的经营运作、项目选择和债务控制上，而不是纯粹的救助。从政策环境来看，43号文和88号文也是阻止政府兜底的，反过来鼓励透明度更高的特许经营权或补贴等形式。当然，这些安排必须要在地方政府预算上有所体现，不能存在于表外，以便于监控风险。

　　王娟：债务置换是中央自上而下的政策，对于地方政府来说，它在任何时候都没有否认过平台公司债务或者未来对融资平台的支持会减弱。所以，未来在地方融资平台通过持续发展解决债务问题或者在建项目续建问题上，我认为地方政府对它的支持不会减弱。

　　但是地方政府的显性担保是不可能了，所谓的“安慰函”、“承诺函”都是一种心理上的安慰。未来地方政府对融资平台的支持方式可能会分化，越发达、层级越高的地区的融资平台获得政府支持的可能性或力度会更大。具体支持方式包括地方政府向融资平台注入优质股权、直接以股东身份注资、协调资源帮助平台企业再融资等等。

　　地方融资平台与PPP

　　中国经济报告：政府和社会资本合作（PPP）模式是否可以帮助地方政府去杠杆？

　　张立强：就中国当前的现状而言，我认为PPP业务还很难达到降杠杆、去负债的目的，但PPP可能会是缓解政府债务危机或者化解政府债务风险的一个重要手段。

　　开展PPP业务的实质是吸引社会资本尤其是民营资本来投资，也就是说PPP更多是投资属性。但是中国目前在PPP项目中起主导的基本上都是金融资本，大概有超过80%的比重都是金融资本，而且大多是以获取固定收益为目的的债权。

　　为什么会出现这种情况呢？我们现在做的PPP项目主要有三类：第一类是经营类PPP项目，如医疗、教育、水务等，这类项目的特点是使用者付费或者市场景气度很高，从而能够实现较高的投资回报率，因此可以由社会民营资本来投资。第二类是公益类PPP项目和非经营类PPP项目，如公路、桥梁、地铁、市政工程等，这两类项目现在的占比可能超过4/5，但由于没有现金流或者现金流较少，无法实现较高的投资回报，所以这两类项目基本上是由财政兜底的债权性金融资本来投资。

　　根据目前的数据，财政部PPP项目信息库中已经立项的项目有1万多个，投资额近13万亿，发改委立项项目近4000个，投资额约6万亿。这两块的投资额加起来高达20万亿，显然，实际上难以起到降杠杆的作用。另一方面，虽然总量很大，但如果从10年、20年、30年的生命周期来看，可能又不是太高。目前国内PPP业务一定程度上可以看成国家财政未来收入的类资产证券化业务，它至少缓解了政府集中偿债的压力。从这个角度来说，PPP还是很有用的。

　　中国经济报告：金融机构参与PPP会面临哪些挑战和障碍？

　　张立强：现在参与的金融机构主要以银行为主，此外还有保险、证券、产业基金、信托、融资租赁等等。第一个挑战是存在期限错配的问题。PPP业务的周期基本上是10-30年，对于银行来说，20年或30年的中长期贷款的配置压力非常大，如果银行拿理财资金配置的话，错配风险很高。证券公司的自有资金或者民营资本参与的话，投资周期太长，没有流动性也很难。所以，必须在后端建立起诸如类资产证券化的提供流动性的市场，解决周期太长的问题。

　　第二个挑战是服务PPP项目的金融工具太少。现在PPP项目中除了规定的最低20%的股本性资金外，70%-80%的资金还是单一的银行信贷。证监会规定地方融资平台可以以负面清单之外的基础资产发行资产证券化产品。但是目前发行PPP项目收益债还存在很大障碍。一是发改委规定财政补贴占比超过50%的项目不能发债。二是地方融资平台的PPP项目在建设期内仍存在一定的不确定性，地方政府不可能差额补偿，所以在评级时不能定性为地方政府债券，评级不高难以降低发行成本，无法改变银行信贷等间接融资主导的局面。发改委正在研究是否推出PPP项目专项债，我们认为可以在项目运营期内发债，以解决上述问题。

　　此外，还有一大障碍是多头管理。发改委和财政部都对PPP项目进行管理，但发改委侧重拉动经济，财政部更强调管控政府债务，所以两方的政策导向并不一样。建议两个部门有所分工，比如发改委可以批复经营现金流好、适合民间资本投资的项目，财政部批复涉及政府负债和财政支出的准经营类和公益类项目。

　　地方融资平台发展方向

　　中国经济报告：从信用风险角度来看，未来地方融资平台是否会出现分化？

　　钟汶权：按照目前的政策环境，不同的地方融资平台面临的压力不同。那么哪种类型比较好？我认为公共事业类平台跟政策目标是比较相符的，并且具有垄断性和专营权，经营风险较小。我们比较担心的是涉及房地产项目的平台，房地产风险是否会传导至平台公司、定位为经营类还是投资类、政府会救助还是剥离等问题，都是需要进一步探讨的。

　　彭立志：我们对投融资平台一直是比较谨慎的，一方面资本市场上充斥着大量伪平台，另一方面市场上目前不关注地方融资平台评级高低、是否出现过违约、募集资金用途、政策变化等，只要是平台就敢借钱的倾向很不好。

　　从我们投资者的角度来看，未来地方融资平台肯定会出现分化。首先，我们会区分平台是真平台还是假平台；其次，我们会看当地政府的债务规模有多大以及投融资平台整体偿债压力有多大；第三，即使是同一个平台，我们还会看募集资金用途，投向光伏产业、竞争性行业还是公益性行业，其中的差异是很大的；第四，我们会考虑利差和对新政策的敏感性，平台债利息比地方政府债高、融资渠道不受政策收紧的影响，这样才会有吸引力。

　　中国经济报告：在深化国企改革和加强地方政府债务监管的大背景下，你认为地方融资平台未来比较理想的模式是什么？

　　王娟：其实平台本身就是一个阶段性的产物。我们看到现在一些交通类和公共投资类平台都有自己的经营性资产，会在一定程度上缓解运营成本，但实际上对未来债务的还本付息不会有太大作用。所以未来地方融资平台应该转成运营类企业，通过实际资产的运营偿付本息，这是最理想的结果。当然，这个转型过程还有比较长的路要走。

　　彭立志：未来地方融资平台有三条发展方向，第一条是转成公用事业的运营平台，第二条是从事与政府相关的经营性业务，比如经营地下车库、开发基础设施和交通设施沿线存量地等等，不再完全是公益性。第三条是走向竞争性市场，比如投资控股银行、证券、小贷等。我觉得第一条路是最稳的，公用事业行业与政府相关，也不太需要经营管理能力，依靠政府的支持和正常的收费肯定可以还清债务。第二条路运用存量资产，只要不和政府为了政策性目的做过度投机也不会有大的问题。第三条路往往会有投机过度的问题，地方政府官员想拉动GDP，可能会一厢情愿搏市场。总的来说，我们希望未来的投融资平台能够选择一个合适的转型方向，为社会和投资者创造更多的价值。