新能源客车下半年反弹可期

　　受国内经济增速下行影响，2016年国内客车市场整体需求继续下降，全年客车销售51.78万辆，同比下降9.4%，其中新能源客车全年录得12.3万辆的销量，同比虽然增长了20.5%，但较2015年313%的增速已大幅下降。

　　新能源客车的销量与政策高度正相关，2016年遭遇骗补及国补推迟出台等因素影响，行业格局一度发生巨大改变。随着政策逐步明朗，新能源客车行业长期发展趋势向好，2017年下半年有望触底反弹。从标的看，宇通客车行业龙头巩固，兼具价值与成长股特性，可长期配置。金龙与中通前期跌幅巨大，短线存交易机会，尤其是金龙汽车，旗下苏州金龙已经完成整改，资质的恢复正处于走流程阶段，建议重点关注。

　　三大政策支撑行业反弹

　　2017年前四个月国内客车销售4.3万辆，同比下降37.8%，其中公路渠道下降26.1%，校车下降17.8%，公交下降61.3%，新能源客车的降幅最大，达到75%。新能源汽车下降的主要原因有四个，一是去年骗补时间持续发酵大半年，国补+地补政策不断压后，客车行业本身补贴规模远高于乘用车，受补贴政策影响明显。二是新能源汽车推广目录重审，新能源汽车只有进入推广目录，才能拿到补贴，目录会影响到车企销售。三是电池白名单加入硬性条件，凡进入整车推广目录的车型，配备的电池也必须在电池白名单中方可申报补贴。电池白名单将外资电池厂排除在外，同时国内电池厂也需要重新进行专业验证，整车厂更换电池供应商以及电池调试时间较长。四是四季度骗补事件以及推广目录明朗后，行业大幅冲量，透支了部分需求。

　　受上述因素影响，客车板块整体自去年7月开始一路下滑，包括金龙、中通、安凯等标的跌幅最深都达到30%以上。不过站在当前时点，如果从政策的角度看，客车行业已经处于反弹的前夕：

　　1）今年推广目录中客车车型已接近16年总量。新能源客车的销售量与推广目录挂钩。从今年已经公布的前5批次新能源汽车的销售来看，入选的客车总数为1114辆，去年全年新能源客车的数量也就1208辆，今年主流客车厂的新车型已陆陆续续进入补贴目录。客车入选主要集中在第3-5批，而这三批目录的公布时间是在4月-6月。而且每年下半年都是新能源汽车销售的高峰期，尤其是客车领域，因为新能源客车中80%以上来自公交，上半年政府预算并给予企业订单，下半年通常才是确认收入期。换言之下半年新能源客车上量大概率会非常快。

　　2）地补政策陆续出台。2016年全国有53个省市出台地补，而截至5月31日，全国只有17个省市的地补落地，下半年地补政策补贴陆续出台会给予客车行业反弹的契机。而且，从政策力度来看，17个已经出台的省市中北京、天津、江苏、福州的补贴标准打满50%的上限，显示出政策对新能源汽车的扶持力度还是比较高的。

　　3）新能源汽车免购置税目录出台。这是时隔5个月之后今年首次发布免购置税名单。购置税是国家统一税率，为车款的10%，数额还是挺大的，今年补贴退坡后终端客户需要承担更高的购车成本，因此购置税的出台会明显影响到下游企业和消费者的购买意愿。综合可以判断，接下来新能源客车领域会有一个恢复性增长。

　　金龙与中通存在交易机会

　　从行业的角度看，客车制造是个集中度较高的汽车细分行业。国内A股市场上，能造客车的企业屈指可数，只有宇通、金龙、安凯、中通、亚星、比亚迪、曙光、京威（五洲龙）、福田、力帆等几家，其中类似比亚迪、福田、京威（五洲龙）等企业有客车业务但不是最主要的业务。

　　因此纯客车制造的只有宇通、金龙、安凯、中通等寥寥几家企业，其中，从市场规模和收入规模来看，宇通、金龙与中通占据新能源客车行业前三甲。

　　从销量可以看出可以看出，金龙的总销量一直高于其他两家，但2016年由于骗补事件发生，宇通与金龙的差距在明显缩小，而中通的级别尚无法与金龙和宇通相提并论。从新能源客车细分领域看，2016年宇通卖了2.68万辆新能源客车，金龙只卖了1.6万辆，中通卖了1.4万辆，不过2016年中通总共卖了1.8万辆车，新能源客车占比最高，中通的成长性显然好于其他两家。

　　从营业收入的角度看，金龙排名第二，但与宇通的营业收入规模差距逐年拉大。2013年是分水岭，这年宇通的营收首次超过金龙。如果将业务拆分，可以看到，金龙与宇通在大型客车方面齐平，但在轻型车方面金龙远远超过后者，而轻型车的造价显然是要比大型客车低的。

　　从市占率的角度看，按销售额统计2016年国内前五大客车企业市占率高达72.65%，市场集中度很高，但是宇通、金龙、中通还有力帆的毛利率都在20%上下（16年宇通稍高于行业平均水平，但也只有27%）。毛利之所以这么低，主要是客车企业自主研发的核心零部件很少，都是外购为主、自研为辅。比如说发动机用玉柴、潍柴和锡柴的。

　　客车企业本身没有太多技术，那么要盈利提升就要节源节流，成本控制和研发投入成为企业的最大优势。宇通在2012年收入端就超过金龙，但净利润规模拉开逐年增大，最主要的原因在于宇通在成本端的控制要好于金龙，而且宇通在研发的投入上也很大，新能源客车中的关键零部件整车控制系统就是自主研发，电机、电容、动力电池系统也是与其他企业联合开发，所以毛利可以快速上升。

　　反观金龙，2015年公司的营收规模基本与宇通相差不大，是业内唯一规模能与宇通相提并论的企业，但是金龙的净利润却不足宇通的1/8。究其原因在于内耗太大，毛利率低了宇通8个点，净利润率只有1/4。不过福汽入主公司后，内耗的改善是可以看到的，2013年-2015年毛利率分别为12.48%、13.9%和17%，销售净利率分别为2.15%、2.27%和3.52%，都是连年提升。

　　从公司管理层看，苏州金龙出事后，公司高层人事变动很大，原董事长廉小强被抓，苏州金龙总经理跳楼，原董秘兼财务总监乔红军辞职，市场担忧推动三龙整合改革进度会放慢，不过总经理顺位上位董事长，可以猜想公司会继续执行原战略。另外，公司董秘是是做投行保荐人出身，给人资本运作的想法。

　　整体而言，三家公司中宇通的成长性毋庸置疑，是长线配置的绝佳标的。但短期看，金龙和中通有超跌反弹的需求，短线存在交易性机会。

　　本刊研究员 周少鹏