安琪酵母：糖蜜成本预期继续下降

　　市场方面，中金公司认为目前股市的流动性好于悲观预期，主要有以下几点考虑：a）尽管通胀预期下货币政策可能维持中性态势，但潜在实际利率的下降支持资金活跃，对流动

　　性和估值的影响不一定是负面的；b）外汇储备在美元走强的背景下继续上升，表明资本流向反转的趋势仍在延续，对股市流动性形成支撑；c）近期股票型和混合型基金发行数和规模均明显上升，从以往经验来看个人投资者在偏股型基金的持股比例中值接近90%，在16年1月至今指数保持平稳上行趋势的背景下，部分个人投资者可能正在通过申购偏股型基金的方式进入股市。

　　中金公司再次强调在A股市场开放的背景下，A股的估值标准将越来越国际化。今年符合中国消费升级和产业升级趋势的大消费和科技硬件等板块涨幅较高，部分股票估值修复幅度较为明显（估算外资持股较多的A股消费、医药、科技等类公司平均约22倍市盈率、1.1倍PEG）。投资者对这些强势板块的可持续性有所担心。

　　从历史和国际角度对这些板块估值与盈利等方面的横纵比较来看，家电、食品饮料、电子等行业在盈利和估值方面相对全球同业仍具备相当的吸引力，部分蓝筹股持续上涨目前还具备基本面支持。在海外资金加大对A股配置力度的背景下，这些板块仍然有望成为投资者重点关注的领域。总体上看，尽管这些个股短线表现强势后波动有可能加大，但中期向好趋势并未改变。

　　国泰君安认为盈利超预期、环保限产、春季开工旺季到来企业存补库需求，驱动周期行情展开。环保限产呈现区域扩大和时间提前的趋势，其作用已经显现，全国高炉开工率持续下降，发电耗煤增速同比下行，钢铁库存区划明显。环保限产使得需求后移叠加明年春季开工旺季，来年二季度企业存在补库存需求，将驱动周期行情展开。中国宏观经济整体波动减弱，结构性力量在活跃发力。市场在预期的分歧与反复中或许会呈现出“进三退二”的波折，但敢于乐观的基础已经浮出水面。战略看多大制造，尤其是大制造中的TMT估值切换行情展开，主题方面重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等。

　　每周金股：安琪酵母

　　本周笔者建议关注安琪酵母（600298）。公司是国内排名第一，全球排名第三的酵母公司，在国内酵母行业有接近50%的市场占有率。年初时推荐该公司的基本逻辑基于对今年糖蜜成本的下降的判断，站在当下的时点，基于糖蜜供需的分析，预期新榨糖季公司糖蜜采购成本仍将继续下降，明年公司业绩增长有所保证。

　　糖蜜是生产酵母最主要的原物料，占生产成本比重大约45%。糖蜜是白糖生产过程中的副产品，它的价格和上游糖价，甘蔗/甜菜等糖作物的产量和下游糖蜜需求密切相关。目前糖蜜下游需求中65%用于生产酵母，20%用于生产酒精，15%用于生产饲料。糖每年的11月-次年3月是榨糖季，由于糖蜜不易储存，酵母企业通常于榨糖季会完成全年的糖蜜采购。

　　在供给方面，近两年国内糖价维持高位，较高糖价将刺激糖料播种面积回升。2016年全国食糖产量920万吨，较15年870万吨上升5.7%。根据中国糖业协会11月2日公布的数据，2017/2018新榨季我国糖蜜主产区中，占比最大的广西产区甘蔗种植面积同比增加5%以上，广东、内蒙产区增产8-10%，海南、云南产区均增。相比2016/2017榨季，当时广西甘蔗种植面积仅小幅增长2%-3%。从上面的数据我们可以清晰判断，作为蔗糖副产品的糖蜜，新榨季的供给增长还要超过去年。

　　需求方面，预计新一榨季糖蜜需求量有所减少，主因酒精用糖蜜需求量下降，酵母和饲料用需求量则无显著增长。2015年至今，在糖蜜的下游需求结构中，酒精用需求的占比已经从60%大幅下降至20%，酒精用糖蜜需求量的减少，将使得酵母用糖蜜的供应量大幅增加。对于糖蜜酒精来说，一方面，随着政府对环保问题的关注度越来越高，高污染的糖蜜酒精工厂的产能受到限制；另一方面，作为替代品的玉米酒精和木薯酒精价格持续下滑，东北、河南等地的玉米酒精价格由5，300元/吨下跌至4，600元/吨，木薯酒精均价则由5，080元/吨下跌至的4，830元/吨。替代产品的价格下降压缩了糖蜜酒精的需求量，进而抑制了酒精用糖蜜价格的上行空间。而对于酵母酒精来说，国内酵母行业目前呈寡头垄断格局，除前三大酵母厂外，剩余小酵母厂数量已十分有限，行业兼并收购仍在持续，加上英联马利在国内经营景气度不高，产量持续下降，国内酵母行业总产能有减无增，因此来自酵母行业的需求乏力。

　　综合来看，随着糖蜜供应量上升，需求量下降，2017/2018新采购季国内糖蜜价格有望继续下降。根据中金公司的调研显示，11月6日中粮北海糖厂进行了新榨季第一批糖蜜价格招标，数量1万吨，在810-850元价格区间成交6，000吨（被酒精生产企业购买），而去年同期价格900元以上，同比下降8%。安琪因与其多数糖厂供应商的联营关系，得以以低于市价的价格获取所需糖蜜，相比竞争对手成本优势显著。上个榨季安琪的平均采购价为730元/吨，按照8%降幅计算，预计新榨季平均采购价为670。

　　此外，还需考虑的一个因素是安琪俄罗斯产能的爬坡。公司俄罗斯2万吨（占公司酵母总产能近10%）酵母生产线已于今年三季度投产，预计18年产能利用率将大幅提升。俄罗斯天气寒冷，盛产甜菜糖蜜，均价远低于国内甘蔗糖蜜。根据中金公司近期的调研了解，18年糖蜜采购形式非常有利，目前采购均价仅300元/吨，较过去500-600元/吨的价格下降显著。

　　对于安琪酵母年产量20万吨酵母，每吨酵母需要5吨糖蜜，其中80%是甘蔗糖蜜来计算的话，扣除安琪在今年初已经为明年囤货10万吨的影响的话，假设其他成本不变的情况下，只考虑原材料成本以及15%所得税的影响的话，公司利润将因为糖蜜价格下降增长90*0.8*60*（1-15%）=3600万元。

　　本刊研究员 田闯