经济工作会下的年末行情：别留恋周期收官 布局消费与TMT

　　年末收官行情，周期博弈机会兑现，但博弈需谨慎，难言坚定看好周期。“2+26”落地，周期品、现货价格大涨，从三个维度上看，我们认为坚定看好周期不可取。年底的核心交易逻辑是估值切换与经济工作会议，建议重点布局有估值切换行情的消费股，和经济工作会议催化预期的科技股。

　　难言坚定看好周期

　　近期，煤钢为代表的周期品价格再次出现上涨，给市场带来了博弈性机会，做多周期的观点乘势而起。确定性的需求下滑，博弈周期需谨慎。一方面是因为要素新格局导致潜在增长率下滑，一方面是因为政策新格局下，紧信用导致固定资产投资乏力，控房价压制房地产投资反弹空间。中国的需求占了周期品全球需求的40%以上，没有任何一个单一经济体对周期品的影响力大于中国。在中国经济周期平稳向下的背景下，仅根据期限基差去做股票投资，更具有投机性博弈的色彩。

　　即便有“2+26”限产，依然难言坚定看好周期，一方面是因为事实上的限产品种有限，从行业PMI的11月份数据来看，“2+26”主要影响的是钢铁和建材，化工只是生产增速受限，但产量仍在扩张，有色和化纤的生产在11月的数据上并没有体现出显著受到影响。其中尤以钢铁的价格上涨动能最强。

　　但钢价上涨的可持续性可能不强。当前，有些工地停工，但并非因为环保的因素，并不意味着对钢铁的需求在押后。首先，从我们对污染的分析构成来看，工地并非造成污染的主要原因，为了环保去停工地是没有意义的。其次，即便是有工地停工，更多的是因为在政策新格局下，是为了防范金融风险与地方政府隐性债务的无序扩张，环保并非主要因素。这意味着，即便有工地停工，也并不意味着需求押后，而恰恰是需求下滑的体现。

　　更重要的是，从我们对行业PMI的数据跟踪上看，周期品中钢价的上涨动能确实最强，因为限产导致了生产超季节性收缩的同时，需求却出现了超预期的超季节性大幅扩张。因此，从行业PMI数据看，钢铁需求并没有受限或者押后。那到底为什么钢铁的订单在暴增呢？答案在于限产预期下的，下游的抢备货、抢生产。

　　从产业链的关系看，金属制品业是钢铁的下游行业之一，但就是金属制品业的PMI在11月份出现了反常的高景气反弹，而且支撑金属制品业PMI反季节性高景气反弹的主要原因是因为金属制品业的生产快速扩张。与此同时，我们还不能忽略的两个指标是，金属制品业的供应商配送时间在反常拉长、原材料库存在反常上升。

　　为什么会这样？一个合理的解读是，由于终端需求是平稳下滑，“2+26”限产导致的钢铁产出大幅下降，钢铁行业对下游行业的配送时间拉长，引起了金属制品等下游行业的抢备货、抢生产，这种对钢铁需求的提前透支演变成了黑色金属新订单的反常大扩张。这样一种产出大幅收缩、需求提前透支的态势，造成了钢铁价格在“2+26”限产初期的大涨态势。但也说明了一个问题，认为钢铁需求押后，期待后续钢铁需求释放支撑钢价进一步上涨是个误区。事实是，钢价正在透支未来的需求，虽然目前的上涨动能最强，但可持续性存疑，“2+26”限产结束后回落压力更大。

　　消费与科技布局正当时

　　从核心交易逻辑的角度看，我们当下更推荐科技与消费，因为临近年底，最确定性的两件事，一个是消费的估值切换，一个就是中央经济工作会议。

　　从经济工作会的角度看，应当关注什么呢？我们认为“四季度剩下的时间，可以考虑关注中央经济工作会议对科技股可能的再次催化”。12月8日，政治局专门就大数据战略进行集体学习，值此之际，我们再次建议重点关注科技。主要理由如下。

　　科技股是大势所趋。我们的要素禀赋已经正式进入资本过剩、劳动稀缺的新格局。在人口红利丰厚的时代，提要素推动型增长模式向TFP推动型增长模式转变，更多的是体现我们的发展理念先进。现在，我们的劳动年龄人口已经开始负增长，而且未来十年这个负增长的幅度将会越来越大。这个背景下，如果不投入大量资源去提升TFP，如果转不到TFP推动的增长模式上去，等着我们的就不是中高速增长阶段，而很有可能是中等收入陷阱。

　　最高决策层的直接推动下，将会不断有政策催化。TFP不会自动提升，以人口素质提升为主要特点的第二类人口红利，也不会自发到来，一定和政策分不开。在十九大召开前的10月17日，我们发布了《新格局下的策略思考》，明确提出明年科技股的大趋势时，主要的政策出发点是供给侧结构性改革的补短板。在十九大之后，供给侧结构性改革的主线地位再次确认，此外，还有很多超预期的政策信号释放，让我们再次确认了科技股将会得到政策大力支持的信号。

　　政策新格局有助于资源重新配置到研发领域。对于计算机、通讯设备等高度依赖研发投入的科技型产业而言，地产与金融的高度繁荣会使其从金融资源和人力资源两个方面受到显著挤压。基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于GDP每上升一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降0.08个百分点，其中有0.05个百分点是由劳动力向低生产率部门转移导致的。因此，政策新格局下的紧信用、控房价，有助于金融和人才资源重新配置到科技型产业，降低金融周期对于科技型的挤压，有利于市场重估科技股的价值。

　　科技提升TFP，有助于促成创业板的结构性牛市。对于由电子、通信、计算机、传媒等科技型产业构成的TMT板块而言，创业板无疑是最为扎堆的地方。截止到11月底，TMT仅占到上证A股市值的6%，占到了全部A股市值13%，但占创业板市值的比重高达38%。因此，从新发展模式的角度看，创业板将更受益于科技股的价值重估。但是，在政策新格局下，紧信用、去杠杆并不利于创业板估值的系统性回升，因此，我们对于明年的创业板主要看结构性牛市，而非全面大牛市。

　　除了创业板的结构性牛市外，从科技提升TFP的新模式角度看，我们建议着重从“互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”的角度去思考科技股的投资思路，重点推荐确定性较高的5G、工业互联网和芯片产业链，推荐关注存在明显科技短板的军工改革进展。

　　光大证券 谢超

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