朱民 美国股市面临较大风险

　　2009年以后美国三大股指出现了非常强劲的上升，现在所有指标都超过了2007年危机以前的水平，纳斯达克甚至创历史达到了6000点的高位。美国股市正处在高位是没有争议的事实。当下美国股市如此强劲，接下来一定是波动的。

　　特朗普上台以后，美国三大股指受去监管影响上升了20%，基础设施概念让股市上升20%，由于贸易保护政策，股市又上升20%。特朗普频频呼吁美国第一，保护贸易，要投基础设施，要去监管，所以政策一出，美国的股市跟着变，这么看来，美国股市也是个政策市。

　　美国的资本市场已经进入高风险区域。评价风险最主要的指标是PE估值，数据显示，美国股市过去30年的平均估值是18倍左右，但是2012下半年以来，估值远远高出了平均值。美国股市在高位，上升非常地迅猛。美国股市已经进入了高风险阶段，美国的股市已经背离了长期的趋势，也已经脱离了公司的盈利能力。

　　总之，美国股市在高位、高风险、高估值。

　　影响美国股市变化的因素

　　美国股市下一步如何变化？我认为还要看美国政府出台的政策。第一是利率水平。股市与利率的走势相反，利率水平对股市是反比作用。

　　美联储加息、英央行加息、欧央行的宽松货币政策开始减慢、日本央行的宽松开始减慢，全球的流动性都开始紧张，这是一个基本格局。利率水平是影响股市的第一大变动，特别是今天，美联储有了一个新的主席，这个新主席怎么改变利率、改变市场预期是一个很重要的因素。

　　二是流动性水平，这两个作用都不可低估。美联储已经开始加息，而且只能继续加息，不可能再减息了，利率只能往上走，全球的流动性的拐点已经到来。

　　关注美联储加息，不是关注它会加几次，而是怎么加，加息能否和市场的预期相吻合。与此同时，更为重要的是美联储已经决定进行缩表——从4万亿美元逐渐缩到1.8万亿，回到2007年的水平。流动性会进一步紧张，美联储的政策是影响美国股市的第一大因素，而对这一点，我认为将来会有很大的不确定性。

　　影响美国股市的第二个因素是美元的汇率，美国汇率从2011、2012年逐渐上升，最近有所下跌，但还是维持在高位。为什么美元利率会影响美国股市？因为美国利率和新经济国家的利差在缩小，资金会回流美国支持美国股市，因此美元利率走强会导致资金流向美国市场支撑美国股市。

　　上世纪80年代出现过相同的情况，利率走高美元走高，这个时候很多国家都出现了金融危机。为什么美元走强会导致危机？如果美元走强，那么企业的美元负债就必须用更多的钱来偿付，一个国家如果依赖美国资金的流动性，那么资金撤出当地市场就会引起金融波动，进而产生危机，美元走强会引起全世界资本市场的波动和货币市场的波动，所以会对美国股市市场有大的影响。

　　第三个因素，是特朗普的税改政策。

　　经合组织平均的公司税1995年是32%，经过20年，到2015年已经下降到22%，加拿大的公司税只有15%，美国的公司税是35%，没有变过，所以美国企业、美国政府、美国国会都强烈呼吁对公司税进行改革和降税。里根税改政策创造了两个奇迹：美国六年的经济增长，美国股市六年的强劲上升。显然特朗普很愿意重复里根的故事。虽然特朗普将税率由35%降到15%，降低到25%—28%就会产生刺激作用，这对美国是一个利好。

　　另外一个政策变量是美国的债务上限。美国政府对债务上限管理很严，如果政府的债务超限，需要请国会批准提高上限才可以继续借钱融资，美国联邦政府的债务是在不断地上升，因而特朗普面临债务上升的挑战，他在3月之前必须解决债务上限问题。

　　美国股市波动对中国的影响

　　美国股市的波动对中国会产生什么影响呢？我认为，影响还是很大的。

　　第一，世界股市是高度关联的，比如亚洲股市一个百分点的波动会引起拉美股市0.7个百分点的波动；

　　第二，由于全球债务在上升导致了流动性的紧张。中国的非金融体系债务（政府和企业的债务）将近14万亿美元，居民债务也达到了4万亿美元。中国的GDP增长速度在逐渐往下走，债务水平在不断上升，历史上来看，我们有几个很典型的案例，债务水平一旦过了200%的水平，就是高危险的。

　　上世纪90年代，日本的债务率达到了210%，因此90年代日本发生了20年的衰退。泰国在90年代，债务从80%增长到190%，引发亚洲金融危机。

　　美国次贷危机，债务率也是经过了十年走到了180%，导致全球金融危机。西班牙也是曾经在12年的时间上升到了230%，发生了西班牙危机。中国的债务水平现在是228%在世界上都是高的。

　　这个因素非常值得关注。

　　但我不认为中国的债务会发生系统性危机，因为我们有很高的储蓄，中国的储蓄是46%，是世界平均储蓄率的一倍以上，我们的央行和财政都有很大的政策空间，但是外部的冲击和影响还是不可低估的。这是因为债务水平在高危，任何波动都可能会影响你。

　　我做了一些中美股市波动的关联性研究，研究显示关联度达到了60%左右。在高度波动的关联之中，其实没有真实的资金流动，完全是从信息走向信心，从信心走向恐慌，从恐慌走向波动的过程。这是一个完全新的金融市场的传导机制，我觉得理解这点特别重要。

　　美国股市毫无疑问处在高位、存在高风险，美国股市未来的增长曲线取决于美国几大政策的变化：利率水平、税改以及美元走势和美国债务上限。

　　我们不能低估美国股市变动对中国金融市场可能产生的波动，因为全球金融市场是密切联系在一起的，而且客观表明，中国金融市场和美国金融市场的波动关联性是很强的。

　　最后还是要强调，我并不认为我们会发生系统性金融风险，但我们的金融风险是高的。所以在2017年的工作会议上，总书记提了八大金融风险，其中有一条就是外部金融风险。的确值得我们关注。

　　演讲者 清华大学国家金融研究院院长

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