把脉2018：大类资产投资首选股市 房地产投资属性下降

　　2018年全球经济向好，出口仍将是拉动中国经济增长的主要动力，通胀主线将从PPI转向CPI。全球进入加息周期，货币贬值不再是投资的主要逻辑，房地产的投资属性下降，大类资产配置首选股市，尤其是港股。

　　2017年，中国的宏观经济交出了一份傲人的成绩单。全年GDP增速实现了7年来首次同比提升，全年增速6.9%左右，国内生产总值迈上80万亿元新台阶，城镇调查失业率低于5%。联合国日前发布的《2018年世界经济形势与展望》指出，2017年全球经济增长的1/3来自中国。而过去的5年，中国对世界经济增长的年均贡献率均超过30%。

　　中国的经济增长逐渐转为投资和消费共同拉动，经济结构继续优化。2017年全年第三产业增加值对GDP增长的贡献率为58.8%，比上年提高1.3个百分点；消费是经济增长主动力，最终消费支出对GDP增长的贡献率为58.8%，高于资本形成总额26.7个百分点。2017年全年，固定资产投资增速与消费增速与上年相比都有所下降，只有出口增速是由上年的负增长转为正增长。出口对经济增长的拉动作用也由2016年负0.5个百分点转为2017年前三季度的正拉动0.3个百分点。

　　回顾过去两年，供给收缩是经济变化的主线。为了化解投资过度的隐患，政府在2015年提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。2017年正是供给侧结构性改革全面深化的一年——商品房待售面积降至近3年来最低，钢铁、煤炭行业都超额完成年度去产能目标任务。回顾过去一年，供给收缩导致了价格上涨，物价表现以PPI的大涨收官，全年CPI上涨1.6%，好于预期。

　　中央明确把推动高质量发展作为2018年发展的根本要求，相应出台了一系列政策措施，也明确了今年的重点任务，推动经济朝着高质量的方向努力。在深入推进供给侧结构性改革，坚持“三去一降一补”五大重点任务的同时，要加大“破、立、降”，破除无效供给、增加有效供给、降低生产经营成本。

　　从全球经济来看，过去一年也是发展势头喜人。世界经济总体复苏向好，三大经济体同时正增长。2017年全球经济增长速度达到3%，这是自2011年以来的最快增长。全球约有2/3的国家2017年的增长速度高于上一年，改善成为一种普遍现象。

　　尽管短期前景有所改善，但全球经济仍面临风险，包括贸易政策改变、全球金融环境突然恶化以及地缘政治局势的日益紧张。2018年已经来临，对于新一年的宏观经济，各大研究机构是如何预判的呢？

　　财政接力货币，全球经济依然看好

　　金融危机之后，各国政府先选择成本较低、效率较高的货币宽松政策来刺激需求，无奈“治标不治本”且有一定“副作用”，在货币政策无论空间和效果均面临天花板的背景下，以美联储、欧央行为首的主要发达国家央行货币政策多数已出现边际性紧缩，全球政策组合开始逐渐向“宽财政紧货币”格局转变。在财政接力货币的政策转向道路上，美国依然“领跑”，特朗普税改迈出了美国财政刺激的第一步。

　　根据美国税改官方机构税收联合委员会（Joint Committee on Taxation，JCT）基于国会预算办公室对未来10年（2018-2027）GDP的测算基础上估算，税改将在未来10年内平均每年提升美国GDP绝对值约0.8个百分点，这意味着未来十年美国实际GDP总值合计将增加1.508万亿美元，平均GDP增速每年将提升0.13个百分点。

　　由于美国的经济体量很大，即使微小的增长对全球的需求也将产生可观的溢出效应，利好全球贸易。兴业证券认为，特朗普税改对经济影响的外溢作用大于美国国内刺激。目前美国实际GDP的产出缺口已经闭合，这意味着税改对经济的额外刺激给国内实际产出带来的提振效用可能较为有限。一方面，这将增加美国通胀的上行压力；另一方面，这部分新增需求很可能会外溢。

　　历史上，美国数次减税都刺激了经济回升，伴随着企业利润和投资增速加快，居民消费支出同比反弹。本次特朗普税改将降低企业所得税率，吸引资金回美国投资，使美国个人平均税后收入提升1.6%，对富人减税力度更大，收入末20%的人提升0.3%，而收入前20%的人提升2.2%。

　　不过，税改对美国长期经济增长影响有限。广发证券指出，一方面，税改政策对企业生产效率的影响有限；另一方面减税并不具有持续性，经济低迷阶段政府往往实施减税政策，在经济复苏到过热阶段则往往重新加税。全球贸易一体化背景下，美国已定位为服务顺差、商品逆差经济体，税改对制造业回流的短期影响或不会太显著。

　　中国应该如何应对美国减税呢？海通证券指出，我国广义宏观税负在中等水平，但考虑到经济发展阶段和福利政策，税负又显得偏高。一方面非税收收入占比高达47%，仍有降低空间；另一方面税收收入中增值税也仍有简化空间。

　　不过，税收也不是决定对企业和资本吸引力的唯一因素，市场、劳动力、制度环境、产业配套、自然资源等也都是重要的条件，通过提高经济供给侧要素的效率，提升综合竞争力才是最根本的。对中国而言，当前金融市场关注的是“去杠杆、防风险”，经济更加关注“补短板”，因为只有这样才能摆脱以往过度依赖地产和基建拉动经济的模式，切换到更加平衡、更加充分的发展道路。未来唯有加快国内改革，激发效率和活力，鼓励创新和产业升级，才能推动经济可持续、高质量的增长。

　　对于2018年的海外经济，各家机构都看法乐观。申万宏源预测2018年经济有望继续延续复苏格局，预计2018年世界经济增长3.6%，比2017年提高0.1个百分点。美国由于受到税改的拉动，经济将会迎来新一波增长动力，企业利润和个人收入增加，带动投资和消费。之后政府关注点将会转移到基础设施建设，货币政策的收紧将由宽松的财政政策来弥补，政策效果可望在2018年下半年开始显现，预计今年美国GDP增速2.6%。

　　欧元区和英国仍将延续2017年良好复苏的态势。由于欧央行对整体通胀信心不足，宽松的货币政策至少可以延续到2018年下半年。低通胀和宽松的货币政策为投资提供了有利环境，叠加劳动力市场改善以及经济去杠杠都将支撑经济发展。

　　广发证券表示，今年海外乃至全球经济形势仍积极，有三点理由：第一，美国房地产或迎来加速补库存；第二，低实际利率叠加朱格拉周期上升；第三，美欧日处于新政红利期。预计2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速。基于中美欧日对全球贸易乃至经济的拉动率，2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。

　　国泰君安预测，在全球朱格拉周期下，企业资本开支有望持续复苏，为全球经济增长添砖加瓦；全球贸易周期仍然处于上行阶段，企业盈利有望得以巩固，有利于企业资本开支加快；发达经济体的金融周期——尽管美国加息——仍处于上升阶段，将通过信贷、资产价格等渠道对企业投资和家庭消费产生积极影响；预计全球经济增长略有加快，至3.7%，通胀略有上升。

　　中国经济增速小幅分歧

　　对于2018年中国的GDP增速，机构的看法出现了小幅分歧。

　　新晋“新财富最佳分析师”宏观经济第一名的广发证券郭磊团队认为，2018年的经济主线将出现变化，名义GDP扩张结束。不同于2017年“需求扩张+供给收缩”驱动下的名义GDP扩张，2018年名义GDP增速回落且弹性变小，实际GDP亦将小幅回落。企业利润整体增速会低于2017年，伴随行业间分化；地产销售和地产投资的贡献率都将大概率下降；制造业投资将继续修复。

　　海通证券姜超团队也认为，经济下行的拐点即将出现，预计2018年GDP增速将降至6.5%以下。从经济的几大需求来看，2017年上半年表现好的房地产、出口、制造业投资以及库存回补，在下半年以来都开始减速，三季度的GDP增速从6.9%回落至6.8%，工业增速更是从6.6%回落至6.3%，均意味着本轮经济的下行拐点已经出现，未来需要高度重视经济再度下滑的风险。

　　而申万宏源则认为2018年世界和中国经济将平稳发展，预计2018年中国经济仍能保持在6.7%左右。中国经济继续L型走势，向下的力量主要是地产调控的滞后影响、资金成本上升的滞后影响。向上的力量则来自企业利润表和资产负债表改善带来的扩张，居民收入增加带来的消费提升，十九大召开新的政治周期启动带来的发展热情。

　　国泰君安是看多者，其在研究报告中预测，2018年中国经济增长或稳中向上至6.9%；市场悲观预期将要修复，而2018年的经济将呈现稳中有升，前低后高的节奏。其看多理由包括：制造业投资将大概率回升（由2017年的4%升至7%左右）；基建投资有望维持15%-16%增速；出口景气延续（7%-8%）、消费温和升级（10.6%）；唯一略有下行的是房地产投资（由2017年的7.5%降至4.5%左右）。

　　外需强劲，内需存疑

　　2018年，投资、消费和出口三驾马车中的哪一辆将会成为拉动GDP增长的主力呢？主流研究机构皆认为，2018年的出口增长将继续维持较强的势头；投资则将大概率承压；对于消费这一块，机构则看法各异。

　　在出口上，各家券商研究机构均认为2018年的外需依旧强劲。广发证券认为，2018年全球经济及贸易大概率保持相对较高的景气度，理由有四点。第一，全球朱格拉周期仍处上升阶段，继续支撑全球经济。第二，低实际利率水平将进一步助推欧美日私人部门加杠杆，预计2018年欧美日实际利率保持低位，利好投资。第三，2018年欧美日处于新政红利期。第四，中美贸易关系改善，全球贸易环境仍处于良性阶段。

　　海通证券指出，虽然受人民币升值影响，2018年出口增速也会有所回落，但全球经济复苏支撑出口增速保持平稳。美国经济受益于减税，欧日经济则受益于宽松货币政策，全球经济在2018年将惯性复苏。申万宏源则预计2018年出口增速仍将保持不错的增长，但随着基数的逐步抬升，出口增速或较2017年有所回落。

　　对于消费，各家的看法则出现了明显的分歧。

　　悲观派海通证券认为，从2017年12月的外贸数据来看，进口增速降至4.5%，远低于全年均值，意味着内需出现大幅下滑。根本原因在于，中国去杠杆导致利率大幅上升，货币信贷增速大降，而这势必对2018年内需产生巨大影响。

　　广发证券认为2018年的消费增速无亮点，关键看结构。名义消费受CPI支撑，而实际消费则将受到地产销售拖累。品牌消费、线上消费和乡村消费将是三大结构亮点。

　　乐观派申万宏源则持有不同意见。其认为，企业盈利的改善带来收入增长，有助于消费增速提升，企业盈利增速领先人均可支配收入增速约一年，预计2018年消费增速有望较2017年小幅回升。

　　其中两类消费值得关注。一类是升级类消费，主要体现为服务和发展享受性消费。2017年前三季度，医疗、文教娱乐、生活服务等消费增长迅速，对应的是基础性生活消费包括衣着和食品烟酒的占比缩减。

　　另外一类是大众性消费或者普及性消费，在地域上主要体现在三四线消费或者中西部消费上。从短期的逻辑看，这部分消费受益于供给侧改革带来的传统行业盈利改善。从长期的逻辑看，这部分消费将受益于城镇化和产业转移，越来越多的消费者的收入接近东部省份8年前的水平，带来消费的提升。2018年大众型消费品，如牛奶、商超、中低端服饰、中低端汽车等有望迎来快速增长。

　　各家对于投资的看法均趋向谨慎。申万宏源认为基建和地产投资面临回落压力，制造业投资或有小幅改善，固定资产投资整体承压。广发证券认为投资数据本身并不重要，关键是方向。一系列背离显示固定资产投资数据、制造业投资数据准确性存疑。2018年基建仍可能保持大致稳定；房地产投资将继续温和向下；制造业是看点之一，2018年制造业投资将继续修复。

　　通胀主线从PPI转向CPI

　　2017年的PPI远高于CPI。回顾2017年，物价表现以PPI的大涨收官，全年PPI高达6.3%，而CPI仅为1.6%。而PPI的大涨推升了商品价格、改善了工业企业盈利，推动了周期类股票的反弹。对于2018年，多家机构认为CPI将超预期上行，PPI则将下降。广发证券认为，历来通胀拐点易测，斜率难测，相对具有确定性的结论是，2018年CPI中枢大概率高于2017年；通胀主线会从PPI转向CPI；通胀预期会升温，加息预期会存在。2018年经济政策不太可能“双紧”，估计大方向仍是宽财政稳货币。这也是目前全球宏观政策的大方向。财政支出会显著向环保扶贫等民生领域倾斜。货币政策也将继续中性，但在全球利率周期向上背景下，政策性利率是否继续上调可能会成为2018年下半年市场预期的关注点之一。

　　兴业证券也指出，2018年通胀中枢面临上台阶的压力，至少年初通胀预期将处于高位，短期“类滞涨”的风险值得重视。国泰君安则预测中国CPI通胀中枢将上行至2.5%左右，PPI中枢在3.5%左右。

　　对于2017年大涨的PPI，机构均认为其将显著回落。申万宏源预测PPI涨幅比2017年回落近三个百分点，回落至3.5%，CPI则将上涨2.5%，PPI和CPI剪刀差显著收窄。海通证券预测2018年PPI将显著回落，而CPI难以大幅上升，理由是2017年上半年的PPI的上涨得到了下游需求回升的支持，但目前下游行业需求全面回落，这意味着上游行业的涨价不可持续。综合来看，2018年物价强弱关系或将逆转，CPI或将强于PPI，尤其是在上半年，应该围绕CPI而非PPI投资。

　　在通胀预期和全球进入加息周期的背景下，中国2018年的利率继续呈现上行态势。申万宏源指出，在利率已经市场化的情况下，不是讨论加不加息的问题，而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期，以及中国经济的好转，以OMO（公开市场业务）、SLF（常备借贷便利）等货币政策工具利率和10年期国债利率为代表，我们早就进入了加息周期。在全球加息周期继续、中国经济风险不大、金融去杠杆的背景下， 2018年利率将继续上行。以10年期国债利率为代表，利率的高点可能达到4.1%-4.4%。

　　由于中国在去产能以及房地产去库存等方面取得积极进展，经济进一步回落的压力有限，叠加逆周期因子等政策性因素的引入，人民币趋势性贬值结束，未来汇率将呈现区间波动。申万宏源预测未来人民币汇率将在6.5至6.9的范围内波动，2018年底人民币兑美元中间价约为6.7左右。

　　大类资产投资首选股市

　　进入加息周期也对投资逻辑带来了影响。海通证券表示，如果M2增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化。2017年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，大家要关注每一类资产本身的价值，而不是简单追逐泡沫。

　　究竟应该如何配置大类资产呢？过去10年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产。如今，收缩货币令贬值预期开始改善，投资也从追逐泡沫转向寻找价值。对于2018年的投资机会，海通证券姜超认为，港股应该排在首位，因为它开始代表中国的未来资产。A股市场如果改变管制逻辑，从减少供给变成提高供给的效率，转向更加开放和市场化，让更多代表中国未来的企业能在A股上市，才有长期机会。

　　兴业证券也认为应该首配股市。股市的性价比上升，机构化、国际化以及严监管的政策基调，将改变股市此前“收益高、波动更高”的格局。随着波动率“下台阶”、市场投资属性的回归，股市的性价比相对于其他资产将明显上升。

　　国内债市位居大类资产排行榜第二的位置。姜超认为，国债利率处于历史高位，具备长期投资价值。如果未来政府严格控制货币总量，那么利率短期内将难以显著下降，债券的主要机会将在于配置而非交易。而国内保险股的上涨，其实反映的是保险作为负债期限最长的机构可以配置更高收益的债券，从而获取更高收益。兴业证券王涵也认为，债券市场短期内处于消化负面因素的阶段，收益率可能会在高位徘徊一阶段，但中期来看，较高的债券收益率也带来了相应的配置价值。

　　房地产投资属性下降

　　房地产在“新时代”中的投资属性会下降、社会公共品属性会上升已经成为共识。2017年三四线地产的爆发来自于多方面因素的推动：一是在去库存的大目标下，棚改货币化安置的实施，政府用货币直接推动三四线居民买房；二是因城施策的调控框架下，一二线城市在2017年调控全面加码，购房需求向三四线城市外溢。三是三四线城市房价多年滞涨，具备短期投机价值；四是贷款利率处于历史低位，居民举债依旧疯狂。

　　未来的楼市还能复制过去疯狂的经历吗？

　　广发证券认为，从中期（未来3-5年）来看，房地产行业处在一场深刻变局之中：供给端租购并举，需求端调控长效化，行业将进入自然增长阶段，进一步走向“长效机制”的覆盖，即供给端朝向“多主体供应、多渠道保障、租购并举”；需求端实行相对常态化的差别化调控，将只有微调，没有大的政策收放；未来不排除有税收政策落地。供求两端的政策将导致商品房价格弹性进一步弱化，未来一二线城市的房价弹性将逐步走低，居民预期和周期性投机需求的进一步减退，房产投资投机的收益预期将会实质性收窄。因此，从中期视角来看，房地产行业将逐步进入销售、投资增速低位稳定的自然增长周期中，将会变成一个安静的行业。

　　只看2018年，在新房低库存、棚改超预期、租购并举和“全面二孩”政策影响下，地产投资仍存在一定想象空间。

　　2018年，一二线城市的楼市表现将强于三四线。海通证券指出，2018年地产销售结构有望逆转。大部分三四线城市房价暴涨过后，从基本面看缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持，长期不具备投资价值。同时，许多二线城市销量大幅下滑之后，迫于财政压力开始松动限购吸引人才，令购房需求回流一二线。由于房贷利率的大幅上行，地产市场销售趋降，一二线和三四线将竞争稀缺的居民信贷资源，结果必然是多数不具备长期投资价值的三四线城市地产销量大幅下滑，被打回原形。

　　对于本文内容您有任何评论或欲查看其他资本圈精英评论，请扫描版权页二维码，关注“新财富PLUS”微信公众号和我们互动。

　　文/赵俊