收购大股东资产：怎样管住吃里扒外的买卖？

　　2008年，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年做了进一步修订），其中规定，上市公司在重大资产并购重组中，应披露重组完成后三年内的利润预测，如果无法实现预测，则需要由交易对手方对上市公司进行补偿。此后，在上市公司的并购交易中，资产出售方股东对标的资产进行业绩承诺成为普遍情况，特别是在收购大股东资产时，业绩承诺更是交易方案的“标配”。按照监管的初衷，业绩承诺有利于保护中小股东，同时对大股东形成制约，防止其在出售资产时虚增标的资产的估值，然而，在实际运行中，依然存在大股东的各种套利之举。那么，美国资本市场是如何监管上市公司收购大股东资产这样的关联交易呢？本文提供了一个完整的案例参考。

　　上市公司收购别家的资产，最叫监管者不放心的恐怕就是出价过高，买得太贵。看起来有点怪，若是寻常人买东西，哪个不指望买得便宜些？挑三拣四、讨价还价唯恐不及，又哪会无来由地多出钱。奈何到了上市公司买东西，倒是常常不嫌贵，针对美国公司并购的研究一再显示：并购没给买家股东带来太大好处，因为往往出价偏高，好处大部分流向了卖家。

　　这看起来奇怪的事情说起来也不怪，缘由就在上市公司的股东通常不是那作出收购决策的人，而真正的决策人却是花着股东的钱不心疼。用个学术词汇，这叫“代理人成本”，上市公司的决策是由管理层代股东们理的，而你我自己去市场买东西，那是自理，自己花自己的钱当然就知道心疼了。

　　学者们认为，上市公司管理层之所以愿意出大价钱买别的公司，经常出于两种原因。其一是对自己的经营能力过于自信，自以为买下目标公司来能大干一番，赚得满盆满钵，孰料到头来不过一场梦。其二是纯粹自我野心爆棚，根本不管买的货色如何，只求自己掌控的地盘大，人手多就好。现实中，这两种动机往往相互交织、彼此映衬，野心爆棚的主也总会以改天换地的豪气来说服别人——甚至包括自己——这一单干的是好买卖。

　　上市公司购买别家资产尚会不惜重金，那到了买自家大股东的资产就更不惜倾囊相授了。于是，监管者便要着急起来，如何管住那些拿着小股东的大把银子来讨好大股东的收购交易呢？

　　中国的法子是业绩承诺，也就是买完了看表现，被收购的资产若是表现不佳就让出售资产的大股东们赔钱或者赔股票。可是，实践下来似乎效果并不很理想（参见“法经笔记”公众号《业绩承诺：现状与问题》2017年11月4日）。所谓道高一尺，魔高一丈，大股东既然控制了公司，你这里让他补偿，他就那里找补回来。到头来羊毛出在羊身上，倒霉的还是小股东。

　　不过，更加重要的是，无论收购大股东资产还是第三方资产，收购之后的表现并非完全取决于资产本身的好坏，同样取决于其他不受出售方控制的因素，包括整体的经济政治环境，乃至纯粹的随机因素。要厘清业绩表现不佳究竟该怪罪于谁，若非不可能也是困难重重。然而，如若不问原因，只看结果地一棍子打下去——比如一概要求卖家承诺业绩，那就难免冤枉无辜的卖家。而在市场机制下，当然没有“免费的冤枉”，出卖方的要价只会更高，结果可能反倒让真正的烂货赚了便宜。毕竟卖烂货的也有幸运的时候，只要承诺期间没露馅儿，便可趁着卖好货者因为担心遭冤枉而推高价格赚上一票。

　　正因如此，应对虚高的估值、虚涨的售价，监管者其实很难管控，尤其是借助那些一锅端的程式化措施。假如监管者比诚信的买家管理层更了解资产的实际价值，不妨直接出来定个价——但显然监管者做不到。反过来，倘若监管者认为买资产的决定都是由居心不良的管理层作出的，那就不妨索性禁止收购。真实的市场几乎总在此两者之间，于是，一锅端的做法便天生地不妥当。相对妥当的做法，也许是不作统一的程式性要求，而是根据具体的事实情节，逐一判断买家决策者的用心，打击不良，却不伤及无辜。下面就看看美国特拉华的法院在这方面是怎样做的。

　　自我交易，彻底公平

　　上市公司向自己的大股东购买资产，显然属于关联交易——有可能发生利益冲突的交易，因此，监管此类交易应该适用针对关联交易的监管措施。根据美国特拉华州的法律，掌握公司控制权的大股东对小股东负有忠慎义务，这项义务的核心是要避免大股东损害小股东的利益以图自肥。不过，法律也并不禁止大股东为自身谋求正当利益，特别是不无端干涉大股东行使对公司的控制权，作出关联交易的决策。

　　1971年，特拉华最高法院在Sinclair Oil Corp. v. Levien案的判决中确立了这样一条平衡大股东行使控股权力与保护小股东不受剥削的规则。假如大股东作出的交易决策带给其自身的利益超出大股东按持股比例应该享受的利益，却让小股东遭受到超越持股比例的损害，那么，大股东就是在实施自我交易（self-dealing）。大股东必须证明这样的交易对小股东具有“与生俱来的公平性”（intrinsic fairness），否则即属违反忠慎义务，需要作出赔偿。

　　在此后的判例中，与生俱来的公平被称为“彻底公平”（entire fairness），即大股东要证明交易的过程公平，交易的价格也公平。这样的证明标准十分严苛，大股东通常很难胜诉。相反，对于不构成自我交易的关联交易，法院会适用十分宽松的“商业判断规则”进行审查，判决结果几乎没有认定大股东违反义务的（参见《资本的规则》第二十二节）。

　　上市公司以高价收购大股东的资产，好处自然全部流入大股东的腰包，而这些好处足以抵销其作为上市公司股东由于公司付出的买价过高而遭受的损失，实际效果就是让小股东负担起超出其持股比例的交易损失。因此，这一类交易往往落入自我交易的范畴，进而触发彻底公平的审查标准。假如大股东无法证明交易过程和交易价格都公平合理，就会被认定违反忠慎义务，要么交易泡汤，要么承担赔偿责任。

　　免得了忠慎，免不了诚信

　　MLP和忠慎义务

　　上面讲的是美国的法律确立起了大股东对小股东的忠慎义务，假如大股东利用自身的控制地位操纵上市公司，以不合理的高价买下自身的资产，恐怕难逃法律的制裁。不过，并非所有类型的企业都适用这条规则，这是因为美国允许多种形式的企业上市，其中一种被称为“主控有限合伙”（master limited partnership，简称MLP）。它其实是有限合伙和上市公司的结合体，既有上市公司的流动性——其合伙份额（unit）上市流通，卖给有限合伙人（limited partner），又能享受有限合伙的税收优惠——非但在企业层面不必交税，而且投资人个人也只需按照资本利得而非股息收入交税。

　　兼具这两者之长的MLP自然大受欢迎，可这必定要影响国家的税收收入，于是，1987年美国国会立法将MLP的适用行业实际限定在了房地产和能源行业。如今美国上市交易的MLP绝大多数属于油气能源企业。这类企业的典型资本结构是由一家上市公司（母公司）拥有MLP中普通合伙人（general partner， GP）100%的权益，借此控制MLP的实际运营；同时，母公司又通过GP间接持有MLP一定比例的流通份额，通常为2%。而且，MLP本身没有自己的雇员，只有受雇于母公司的管理层来掌控MLP的经营。于是，母公司与MLP的关系正如控股股东与上市公司的关系。

　　由于MLP具有的税收优势，比起母公司来，MLP的股权融资成本更低。母公司为让MLP的融资优势转化成自己得以享受的好处，常常将自己的资产出售给MLP，以售价的形式获取MLP廉价筹集的资金。因此，在油气行业的MLP中，购买大股东资产的交易屡见不鲜，这类交易业内称作“下坠”（drop-down），就是子公司接住母公司的资产。

　　偏偏特拉华法律允许有限合伙在合伙协议中排除大股东以及由大股东把持的GP的忠慎义务。这样一来，MLP收购大股东资产的交易就不再受到前述忠慎义务规则的约束。可是，即便如此，出于资本市场的竞争压力，MLP的合伙协议通常会规定这类明显涉及利益冲突的关联交易需要得到专门设立的“冲突委员会”（conflict committee）多数成员基于“诚信”（good faith）的表决通过。

　　那么，到底如何把握冲突委员会的表决到底有没有“诚信”呢？El Paso管道合伙的一系列诉讼为我们提供了法院审查的生动范本。

　　春季攻势

　　El Paso管道合伙就是上面提到的那种MLP（El Paso MLP），其母公司El Paso Corporation是一家特拉华上市公司，掌握了El Paso MLP的普通合伙人——El Paso GP——100%的股权，并通过GP持有MLP 2%的流通份额。在El Paso MLP的合伙协议中，El Paso GP及其董事的所有忠慎义务均被排除。对于存在利益冲突的交易，只需要冲突委员会的多数委员“诚信”批准即可。

　　2010年2月，母公司提出以10.53亿美元的价格向El Paso MLP出售其一家子公司Elba公司51%的权益。Elba公司的主要资产是其与壳牌石油公司以及英国天然气公司签订的液化天然气储运服务合同。不过，在母公司提出出售建议的2010年，国际液化天然气市场低迷，壳牌石油和英国天然气公司随时都有违约的危险，而且其只有20%的债务具备履约担保。

　　收到母公司的出售建议之后，El Paso MLP随即成立了冲突委员会，委员会有三名成员，其中两人都曾经是母公司的高层管理人员，只有委员会主席与母公司过往没有关系。尽管这个冲突委员会不是MLP的常设机构，可是，由于“下坠”交易十分频繁，它也成了一个常来常往的机构，而每次委员会的构成总是这三张老面孔，其聘请的财务顾问也总是那一家叫Tudor的油气专业投行。

　　财务顾问利用现金流折现法（DCF）将Elba的估值区间定为8.12亿美元至12.17亿美元，母公司的要价正好稍高于这个区间的中值。接着又用可比交易法进行估值，不过，此时，投行将估值对象分为收购少数（小于50%）权益与收购控制权（大于等于50%权益）两部分，后一部分的估值区间为5.89亿美元至11.28亿美元。而这个估值上限依据的是一项13倍EBITDA的例外交易——此类交易的估值倍率平均值为9.2倍，中值则是9.3倍，而次高的倍率也仅为10.3。显然，将例外交易纳入估值区间之后，母公司建议的出售价格又落入了这一区间之中。

　　根据上述估值报告，冲突委员会的主席向母公司代表提议收购价格在8.6-8.7亿美元之间——这个价格超出了此前委员会内部商议的区间。不过，母公司要求将价格定为9.78亿美元，在经过简短的磋商之后，双方最终确定价格为9.63亿美元，冲突委员会随即批准了此项交易。

　　交易完成后，El Paso MLP的小股东——准确地说是有限合伙人（LP）——将母公司、GP以及GP的董事们一起告上法庭，指责他们没有尽到“诚信”决策的义务，收购母公司资产的价格过高。其理由主要有两点，一是认为冲突委员会的委员们没有充分考虑被收购资产的价值风险。由于液化天然气市场的低迷，两家主要客户违反油气服务协议的可能性很大，而协议的直接缔约方只是空壳公司，几乎无法向其请求违约赔偿，再加上履约担保覆盖的范围只有合同金额的20%。于是，原告们认为作为被收购资产主要现金流来源的这两项服务协议实际价值非常有限。

　　原告指责被告违反“诚信”义务的第二个理由是，El Paso MLP的母公司一方面向MLP高价出售自己的液化天然气项目资产，而另一方面却又拒绝行使优先购买权，放弃购买另一项其已经持股50%的液化天然气项目——该项目的售价还比母公司向MLP出售资产的价格低。原告认为这种拒绝表明母公司明知此类项目价值有限，还要收取高价将这种项目硬塞给MLP。并且，尽管GP的部分董事事先已经知道母公司拒绝行使优先购买权这一事实，但是，无论是这些董事还是母公司本身，都没有告知冲突委员会，致使冲突委员会投票的时候被蒙在鼓里。

　　法院认为：既然合伙协议明确排除了忠慎义务，那么，对于“下坠”交易的决策过程就只能依据协议约定的“诚信”标准进行审查。这种义务既然是由合伙协议确立的，而合伙协议的当事人只是GP和LP两方，因此，原告要告就只能告GP。至于母公司以及GP的董事个人由于不是合伙协议的当事人，所以不应在被告之列。根据协议，负有诚信决策义务的只是冲突委员会的成员，于是，只有这些人违反这种义务的时候，GP才要承担责任。

　　既然GP和LP之间只是合同关系，那么，根据特拉华法律，地位对等的合同当事人之间原则上并没有向对方披露私人信息的义务。虽然，合同法上的漏洞补充条款有可能将披露义务强加给当事人，可是，漏洞补充只有在确实存在漏洞的时候才能使用。而本案中当事人已经明确排除了忠慎义务，如果再强行要求披露私人信息，等于借用合同法的漏洞补充条款否定当事人的自由约定。或者说是去补了一个本就不存在的漏洞。基于这样的法律分析，法院认定GP以及母公司都没有义务向冲突委员会披露母公司拒绝购买其他液化天然气项目的信息。

　　另一方面，法院重申了特拉华法律认定“诚信”与否的标准是一项主观性标准，也就是说要考察冲突委员会成员主观上是否相信其决策是出于MLP的最佳利益，而不能套用什么合理第三方的观点来判断——尽管客观事实仍会被用以推断决策者的主观信念。既然冲突委员会成员不知道母公司自身拒绝购买类似资产的事实，那么，这种事实就无法成为怀疑他们在批准母公司以更高价格将资产出售给MLP时抱有不良动机的根据。

　　此外，同样使用主观确信的标准，法院认定冲突委员会考虑到了被收购资产的主要价值来源——与壳牌公司及英国天然气公司的服务协议——可能存在的风险，及其相应的价值。委员们在考虑之后相信协议的履约担保是有实质意义的，而且壳牌公司和英国天然气公司的违约风险不高。基于这样的认识，冲突委员会批准收购交易并没有违背诚信。尽管原告可以对委员会的判断抱有不同意见，但这并不等于委员会的判断就是不诚信的，正如合理之人也常会持有不同见解一样。因此，法院驳回了原告的诉请。

　　不过，法院也特别指出：假如合伙协议没有明确排除忠慎义务，那么，有限合伙的GP对LP负有忠慎义务，包括全面披露重大信息的义务。同样地，此时，GP的实际控制人也对LP负有类似的义务。除此之外，无论是否排除忠慎义务，合同当事方都不得向对方提供虚假信息。也就是说，尽管“不说”是可以的，但“说假话”却不可以。

　　在春季攻势中失利的原告又继续对El Paso MLP同年秋季实施的另一项“下坠”交易发起了攻势。

　　秋季攻势

　　2010年春季的“下坠”交易完成后，El Paso MLP的股价下挫3.6%，而同期标普500指数只跌了0.2%。为此，同年9月，包括冲突委员会主席在内的两名成员表示，进一步收购液化天然气资产“实在无益于El Paso MLP的最佳利益”。

　　然而，仅仅一个月后，母公司又提出“下坠”建议，要求El Paso MLP以9.48亿美元的总价收购Elba公司剩余的49%股份。此外，母公司还给予MLP一项期权，允许其以3.75亿美元的价格收购另一项资产——Southern Natural Gas公司15%的股份。这后一项资产不涉及液化天然气，因此MLP冲突委员会成员认为是值得购买的资产。不过，母公司允许MLP行使期权的条件是，后者必须以股权融资的方式筹集到收购Elba的资金。这显然说明母公司的着眼点在于利用MLP低成本的股权融资。

　　接到母公司的收购建议后，MLP的三人冲突委员会再次开始运作，他们又聘请Tudor作为财务顾问进行估值。而Tudor则采用一系列手段使得母公司要求的收购价格显得合理。这些手段包括在估测Elba的年收入时采用单一年度的数据，而在计算Elba主要收入来源，也就是前面提到的两项油气服务协议的履约保证时，却采用将来各年度的总和数据。这样一来，仿佛保证金额始终超过预期收入，换言之，Elba未来每年的收入看上去都像是确保无虞的。

　　此外，在使用可比交易估值法的时候，Tudor不再像春季那样将可比交易区分为控制权交易与无控制权交易，而是打了个总账，于是，可比交易的EBITDA倍率上限被拉高了。在估值摘要中，Tudor在对Southern Natural Gas和Elba的整体估值部分，同时提供了现金流折现法和可比交易法估值的图表。由于母公司对Southern Natural Gas收购价格的EBITDA倍率要求低，所以两项资产混合之后，可比交易法显示的价格被压低了。但是，在针对Elba的单独估值部分，Tudor就没有再提供可比交易法的图表。最后，在用现金流折现法估值时，Tudor将最高折现率压低到12%，而在春季交易的估值时，最高折现率却是13.8%。

　　尽管Tudor已经竭力粉饰母公司的要价，冲突委员会成员之一的Kuehn先生依然对收购Elba剩余股权的交易不感冒，觉得价格太高。不过，他认为假如母公司放弃MLP行使期权收购Southern Natural Gas的先决条件，而直接将后一项资产纳入出售对象之中，那么，秋季“下坠”交易就会变得更加有吸引力。

　　10月26日，冲突委员会的主席与母公司代表进行了谈判，要求降价3%，也就是降到9亿美元，母公司代表爽快地答应了。11月8日，母公司代表又提出将Southern Natural Gas 15%的股权无条件纳入“下坠”交易之中，交易总价提高到14.12亿美元。

　　为此，11月12日冲突委员会针对秋季交易举行了最后一次会议，会上Tudor只报告了两项资产合并的估值，却没有提供分开估值的结果。实际上，冲突委员会从来不知道最终交易价格中这两项资产对应的份额究竟是多少。法院根据Tudor此前的估算认定MLP最终为Elba余下的49%的权益支付了9.31亿美元，超过双方起先同意的9亿美元。

　　根据以上这些事实，特拉华法院一改在“春季攻势”中的态度，认定GP这次违反了“诚信”决策的义务。法院的理由有这样几条。

　　一是冲突委员会的决策明显违背委员们此前表示过的意见，也就是再购买液化天然气资产不符合El Paso MLP的最佳利益。Kuehn的修改方案——也是最终的交易方案——尽管可能比母公司最初提出的方案要好些，却仍然没有剔除占交易主要部分的Elba的液化天然气资产。

　　其次，在作决策时，冲突委员会没有着眼于MLP的最大利益，而只是狭隘地关注短期的每股收益，而从金融角度看，这种短期收益并不取决于被收购资产的价值。换言之，冲突委员会的决策放弃了对收购标的作出适当估值判断的义务。

　　再次，冲突委员会并没有从春季的交易中吸取教训。春季交易过后，股价下跌已经表明市场对此类交易的评价。然而，尽管冲突委员会的成员已经意识到进一步收购液化天然气资产对企业不利，但到与母公司谈判秋季“下坠”交易时，却依然让春季交易的价格定了锚。法院认为，虽然有证据显示春季交易的价格可能已经过高，但特拉华法律允许董事们犯错，事后看来过高的价格不足以表明决策当时缺乏“诚信”。不过，到了秋季再做类似交易的时候，情况就不同了。市场的反应已经告诉决策者们他们出价过高了，可是决策者却丝毫没有吸取这昂贵的教训。

　　最后，财务顾问Tudor在对秋季交易的估值中做了一系列手脚，明显改变了春季估值使用的多项方法与参数。而这些改变看起来十分可疑，因为每项都朝着有利于母公司的方向变化。财务顾问没有对这些改变作出任何解释，而冲突委员会也没有进行任何询问，甚至表现得全然没有意识到这些改变。

　　基于上面这些理由，法院认定冲突委员会的成员在有义务采取行动之时有意不行动，表明其有意识地漠视自身为合伙企业谋求最佳利益的义务。这种有意漠视的行为已经违背冲突委员会“诚信”批准冲突交易的要求。因此，GP违反了合伙协议中约定的义务。最终，法院判定GP需要赔偿LP 1.71亿美元的损失。

　　投行责任

　　作为财务顾问的投行，对收购标的的估值肩负着重大职责。正是基于对投行专业估值能力的信任，特拉华法院在实践中才给予投行的“公平意见书”（fairness opinion）特别重视。不过，估值经常被称为是一门“艺术”，投行在其中的裁量余地很大，假如不受制约，那么，“公平意见书”的“公平”二字就将沦为空话。受专业能力所限，法院很难对估值的实质内容作出审查。况且，假如法院果真不吝以自身意见替代投行意见，进而追究与法院意见不一的投行的法律责任，那恐怕整个估值行业都将深受打击，估值的成本陡增，甚至没有人再愿意出来做估值。

　　因此，除却特殊情况（主要是股权回购请求案件），特拉华法院不会对估值的实质多作审查。这方面重要的约束力量还是来自市场，尤其是并购交易中管理层面临的压力。如果市场认为董事们没有将公司卖个好价钱，就可能给卖方董事的未来就业前景蒙上阴影。而伴随积极股东在并购交易中的日益活跃，卖方董事为公司找一个好买家的压力愈发增长。买方管理层面临的压力也许不如卖方那么大，不过，坏的收购决策仍可能将自己变成市场上的捕猎者们猎食的对象，从而令管理层丢掉饭碗。于是，无论买方还是卖方的董事们似乎都有动力转而加大对投行估值水准的要求。

　　尽管并购交易的财务顾问服务总体上属于相当集中的行业，不过，这一行毕竟不具有垄断性，尤其是存在着Lazard、 Evercore、 Houlihan Lockey和Perella Weinberg等一系列所谓并购专门性投行（boutique investment bank）。它们与高盛、大摩、德银等所谓国际性大型投行存在相当的竞争关系。或许在市场竞争压力之下，美国并购交易中投行的总体估值水准还算不错，卖方股东固然是并购的主要受益者，而买方股东也没有明显受害，至少也得到了交易的正常利润（normal profit）。换句话说，也就是在市场机制下，投行扮演了价值守门员的角色，为买卖双方以合理价格转让资产提供了保障。

　　然而，针对某些特殊行业的估值就有可能缺乏有意义的竞争，比如针对油气行业的“下坠”交易这样一个相当特定的市场，或许就没有几家竞争者，而为El Paso MLP提供估值服务的Tudor就是这方面的专业户。没有足够的竞争压力，投行的估值服务便会滋生出水分来。即便是爱惜羽毛的大投行，如果牵扯进自身足够大的利益，也不是没有放水的可能。为此，特拉华法院严格守住一道门，那就是“守门员”的行为动机必须纯正——可以允许技术失误，却不能允许居心不良。

　　在上面的El Paso诉讼中，特拉华法院明显对于财务顾问Tudor的举动颇为不满，可是，由于El Paso MLP已经免除了管理层和大股东的忠慎义务，留给LP寻求司法救济的唯一途径只是合伙协议约定的“诚信”义务，而投行又不是协议的当事人，所以，法院也对Tudor无可奈何，让这家投行躲过了一劫。然而，在普通公司的并购交易中，投行很可能就不再有那样的幸运。

　　巧的是，2010年秋季的“下坠”交易完成后不久，El Paso MLP的母公司El Paso Corp就把自己给卖了。El Paso Corp的CEO为了自己嗣后能获得收购公司部分资产的机会，在并购条件上一味迁就买方。更加要命的是，作为卖方的El Paso Corp聘请的财务顾问高盛，偏偏是拥有买方Kinder Morgan19.1%股份（价值40亿美元）的大股东。于是乎，财务顾问显然存在诱使自己的客户向自己持有的公司低价出售的动机。

　　虽然高盛向El Paso Corp的董事会披露了自身的利益冲突，而董事会为此又聘请摩根士丹利作为第二家财务顾问，但是，在股东提起的要求禁止此项并购交易实施的诉讼中，当时特拉华衡平法院的首席法官，也是现任的特拉华最高法院首席法官Leo Strine，却认为高盛的手法有欲盖弥彰之嫌。

　　这是因为高盛促使El Paso Corp董事会将大摩的顾问服务范围限定在出售公司这一特定交易上，如果出现分拆（spin off）等其他交易，大摩就将收不到顾问费。这样一来，大摩也会变得有动力积极促成El Paso Corp向Kinder Morgan这个现成的买家出售公司。高盛在诉讼中还强调自己的专业服务不会因为40亿美元的投资而受玷污，而Strine法官却抓住高盛在谈判其2000万美元顾问费的过程中锱铢必较的行为，揶揄高盛道，如果为了2000万美元尚寸土必争，那又何况40亿美元的投资呢？

　　虽然，诉讼的结果是原告未能停止El Paso Corp和Kinder Morgan的交易，可是，Strine法官对交易的明显质疑，激励起原告们在交割完成后继续进行请求损害赔偿的诉讼。在此诉讼开始后不久，原被告双方最终达成和解，El Paso Corp向原告股东支付了1.1亿美元的和解金，而高盛则彻底放弃了2000万美元的顾问费。总体而言，特拉华法院近来对投行在并购交易中的估值、咨询行为审查日益严格，特别注意那些既为卖方提供交易咨询又为买方提供融资服务的投行潜在的利益冲突。

　　监管上市公司收购资产

　　上市公司收购资产本质上是其自身的一种商业交易行为，正如上市公司买原料、买厂房不必劳动监管一样，它们买公司，或者其他经营性资产原则上也无需监管介入。市场的力量应该成为促使上市公司管理层选择好交易、远离坏买卖的主要机制，而同样受制于市场压力的财务顾问，也会有动力扮演好守门人的角色。正常情况下，法院或者监管机构的掣肘反而可能耗散掉正经的上市公司管理层做好买卖的热情。

　　可是，对于可能存在利益冲突的交易，法院和监管者都要高度警惕，从交易的细枝末节中考察上市公司管理层行为的动机，究竟是替公司着想，还是为自己打算。站在这个立足点上，对上市公司收购资产的监管，其实核心在于对关联交易的监管——无论这个关联方是大股东，还是与大股东有涉的第三方。

　　从制度上看，监管可以同时从两个角度用力，一是事前的信息披露，尤其要强调披露那些可能对上市公司小股东利益构成实质威胁的信息，包括交易对手的资本结构以及历史上的污点记录。在充分披露的基础上再设置无关联董事决策和无关联股东批准的前置程序。二则是从事后借助股东诉讼，究查交易的公平合理性。这方面，美国法上要求大股东在关联交易中对小股东担负忠慎义务的法律规则和司法实践尤其值得参考。非但如此，即便针对合伙企业，我们也不必允许其选择免除忠慎义务，或者可以根据中国合同法上强大的诚信规则体系强化GP对LP的信息供给要求。

　　归根结底，监管关联交易的核心在于区分善意的技术失误与恶意的损人利己，而这又离不开经验丰富的执法者见微知著、明察秋毫，从个案的具体细节中甄别出交易决策者的真实用意。既不叫蓄意坑害小股东利益者得逞，也不让心有余力不足者错挨板子，更不能使深谋远虑、独具慧眼者蒙受不白之冤。

　　文/张巍

　　（作者系新加坡管理大学法学院助理教授）

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