中国联通：估值合理 经营改善

　　中国联通（600050）是国企混改第一标的，2017年8月混改兑现后股价一路下跌，不仅跌破了定增价格，同时也跌破净资产，从历史估值及行业对比来看，公司目前股价已经到达合理区间。

　　股价没有跌透没关系，只要公司成长性在，下跌就是机会。联通最大的成长看点在混改，混改的成色则取决于管理体制变革以及经营方面改善，2017年年报中，已经可以看到联通这两方面的改善。而且，公司曾经失落的4G业务如今也有了很大起色，未来三年拓展空间还很大。

　　股价跌入合理区间

　　2017年8月中国联通混改完成后股价最高被定格在9.29元，随后股价长达半年杀跌，截止4月18日，最低跌至5.09元，最大跌幅高达45%，总市值约为1600亿元。但即便如此大的跌幅，公司股价似乎还在向下寻底。中国联通跌透了吗？

　　从市值来看，A股中国联通是家控股公司，其实际经营主体在香港，A股联通通过持有BVI公司的股权间接持有香港联通33.3%的股权，港股联通配股完成后目前A股联通的持股比例已经提升至43.9%。港股联通目前总市值3158亿元，按持股比例计算的话，A股中国联通对应的市值应该在1400亿元左右，从这点看，中国联通的市值还没有显著低估。

　　从估值的角度看，中国联通上市以来的PB波动区间在0.85-3.78倍，平均PB为1.57倍。目前PB为0.87倍，已经接近历史最低位置。但横向对比看，中国移动的PB波动区间为1.2-6.7倍，均值2.2倍，中国电信的PB波动区间则为0.7-1.95倍，均值1.06倍，整体来看，整个电信行业的估值都在走低（可能与提速降费政策以及互联网巨头竞争冲击有关），中国联通目前在行业中比上不足，比下有余，估值只能说合理。

　　混改带来新驱动力

　　混改是联通最大的成长看点，混改的成色取决于管理体制变革以及经营改善，从2017年年报可以看出，这两点公司已经有出色的表现。

　　管理体制改革方面，首先公司混改后内部开始大幅裁员，2017年披露总部层面数据是，部门减少了三分之一，人员编制减少一半，而在分公司层面，机构精简力度也不小，省公司本部机构数量减少20%，管理人员减少9.8%，地市级分公司机构减少2013个，子公司本部机构减少4%，今后每年还将维持以1.5%的常态化退出比例，将彻底解决国企人员空闲以及机制冗长问题。

　　其次是股权激励，股权激励价格虽然是3.79元/股，但是解锁条件非常苛刻，具体来看，2018年营收至少要达到2629亿元，利润总额达到87亿元；2019年营收要达到2813亿元以上，利润总额不得低于172亿元；2020年营收要达到3044亿元，利润总额不低于253.5亿元。2017年公司的利润总额23.7亿元，2018年需要提升3.6倍。

　　运营方面，公司混改引入了9位战略投资者，其中最引人注目的是BATJ的入局。高层对三大运营商的定位各有侧重，联通未来的定位就是在互联网这块。与BATJ的合作有两个好处，一个是资源共享，包括数据和客户，另一个是减少竞争。微信之后，三大运营上沦为互联网巨头的流量通道，联通不仅要面对电信和移动的竞争，还要面临大量虚拟运营商的冲击，而后者在综合实力和客户沉淀方面拥有深厚的积累。与BATJ合作后，互联网巨头原来的客户资源和数据不仅没有威胁，还将变为公司的战略资源。通过BATJ引流，公司将在云计算、大数据、物联网、人工智能、零售体系、支付金融等领域与他们形成深度合作关系。比如说流量，2017年公司流量型产品移动收入同比增了8%，多数来自于互联网合作。

　　除了BATJ外，定增的9位战略投资者中淮海方舟基金需要重点留意，它的背后的出资人包括滴滴出行、宜通世纪、用友网络等公司，该基金的成立时间恰好在去年7月混改前，可以判定是专门为混改成立的基金。滴滴出行、用友网络、宜通世纪和光启互联都是中国联通垂直产业链上的公司，未来将与公司在物联网、CDN、系统集成等领域深度合作。

　　发力4G业务

　　3G时代联通是第一，但由于战略错误，联通在4G时代严重落后，最典型的例子是，2014年当移动已经建成4G网络并发展了9000万4G用户时，联通却还在大力推进3G建设。2015年电信的王晓初调任联通后，公司开始大力拓展4G业务，2016年联通4G用户1.04亿户，2017年提升至1.75亿户，增速高达67%，在三个运营商中增速最快。

　　在2020年5G到来前，公司4G业务还有改善空间，一方面，2017年公司4G用户渗透率61.6%，同期中国移动和中国电信的渗透率都已超过70%，中国联通4G用户数接近中国电信，但移动用户数联通更多，未来提升空间较大。另一方面，4G网络利用率已经提升至57%，4G网络运营成本需要用户量来平摊，用户越多边际成本会递减，这意味着未来联通每接入一户，4G成本增长都会逐渐递减。

　　资金方面，在4G时代公司战略就已错误，但可惜的是没有像当年3G时代落后的移动一样积累粮草等待机会，混改前联通的资产负债率高达62.6%，而同期中国移动、中国电信分别为35.43%和51.52%。通过混改募资到的780亿资金（集团+A股上市公司），2017年联通的资产负债率下降至46.5%，财务结构优化显著。募资到的资金大部分将投入4G网络优化中，看好未来三年联通4G业务的成长空间有望拓宽。

　　本刊研究员 韦顺