富士康，“独角兽”第一股

　　富士康的上市，有着巨大的产业及经济政策的推动背景。此前证监会、沪深交易所等监管部门频频喊话支持“新经济”，为“独角兽”公司开通IPO绿色通道。其中，尤其是明确了对包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造这“四新经济”领域的拟上市公司中，市值达到一定规模的“独角兽”公司，放宽审批时间和盈利标准。

　　每年的3月8日是妇女节，然而今年的这一天，却对于中国的证券界，乃至中国经济影响深远：这一天，经过证监会第17届发审委审核，富士康工业互联网股份有限公司（以下简称富士康）A股首发申请获得通过。

　　从今年2月1日递交招股书申报稿，到上市，富士康仅用了36天，创造了A股IPO审核的最快纪录。须知，2017年中国公司IPO平均审核周期可是长达1年3个月，因此，富士康的IPO速度堪比“火箭”。

　　富士康上市，有着巨大的产业及经济政策的推动背景。此前证监会、沪深交易所等监管部门喊话支持“新经济”，为“独角兽”公司开通IPO绿色通道。其中，尤其是明确了对包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造这“四新经济”领域的拟上市公司中，市值达到一定规模的“独角兽”公司，放宽审批时间和盈利标准。富士康是在此“东风”之下出现的第一只“神兽”。将富士康冠以“神兽”，是因为其至少覆盖了“四新经济”中的三个领域。根据其招股书披露，公司业务覆盖工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造等项目。

　　尽管，截止本文截稿前，证监会为“独角兽”开通IPO绿色通道的门槛细则及相关标准没有出台，但可以通过已经过会的富士康身上管窥其特点。

　　财务数据下的富士康

　　先看富士康的财务结果。富士康在2015年、2016年、2017年的营业收入分别实现2728亿元、2727.13亿元、3545.44亿元（其中，主营业务收入分别为2721.20亿元、2717.62亿元和3530.82亿元）；而归属于母公司股东的净利润分别为143.5亿元、143.66亿元、158.68亿元。但是，在千亿级的收入规模和百亿级的净利润之下，富士康的净利润率则仅收得5.26%、5.27%和4.42%。

　　根据财务数据分析，富士康的税金及附加从2016年的4107%的增长速率，至2017年降为1374%，因此，税金及附加基本不影响到富士康的净利润率，但是营业成本、及包括管理费用、销售费用、财务费用在内的三项成本，则远超主营收入的增速，并直接影响其净利润率的增长。

　　其次，看资产负债。根据招股书显示，截至2017年末，富士康总资产为1485.96亿元，总负债高达1204.14亿元。从2015？2017年连续三年来看，资产负债率分别为45.72%、42.89%、81.03%，总体上出于上升趋势。

　　最后，看现金流。2015？2017年的现金及现金等价物净增加额分别为22.37亿、-35.56亿、93.48亿。那么这三年的现金财务结果是如何实现的呢？

　　以年度纵向维度来看：2015年时期，主要通过经营活动产生现金流，而当年投资活动、筹资活动产生的现金流均为负值；2016年和2015年情况相似，只是投资活动、筹资活动产生的现金流均为负值进一步放大，导致年终现金流余额为负；2017年除投资活动的现金流继续为负之外，主要的现金流由经营活动及筹资活动产生。

　　以年度横向维度来看：经营活动、投资活动发生的现金流连续三年走低；而筹资活动产生的现金流则在2017年刚刚由负转正。

　　常态风险中的富士康

　　按照惯例，作为IPO的新公司，富士康也其招股书上罗织了数项风险提示和解释，总结来说，主要涉及行业和市场、运营、技术创新与保护、财务等风险项。

　　关于行业和市场风险方面。主要是原材料、客户的风险。原材料价格波动风险。根据招股书显示，富士康生产所需的主要原材料为印制电路板（PCB）、零组件、集成电路板（IC）、玻璃、金属材料、塑料等。在报告期内，该等主要原材料采购额占富士康主营业务成本的比例均超过90%。因此，一旦发生原材料价格的波动，将直接影响富士康的毛利率水平。

　　现有客户的结构所带来的风险。富士康的主要客户（按字母排序）包括Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、NetApp、Nokia、nVidia等，都属全球知名电子行业品牌公司。由于富士康的代工能力，目前已经领先的产品研发、先进制造、品质管控和供应链管理等优势，成功进入主要客户的合格供应商体系，并已与其建立了长期的战略合作伙伴关系。但是，根据招股书披露，富士康对前五名客户的营业收入合计数占当期营业收入的比例分别为76.81%、78.63%和72.98%，这意味着富士康的客户集中度过高的风险。一旦主要客户的市场份额下降或是竞争地位发生重大变动，或富士康与主要客户的合作关系发生变化，富士康将面临主要客户订单减少或流失等风险，进而直接影响发行人生产经营，对富士康的经营业绩造成不利影响。

　　关于运营风险方面，主要为业绩波动及业务模式的风险。

　　先看业绩波动，富士康在招股书中自认：“与主要客户的合作关系稳定，但随着（公司）投资规模不断扩大、研发投入不断增加、行业及市场竞争加剧，客户结构、产品价格、原材料价格、人工成本及扩产建设进度等因素导致的不确定性增多，如果（公司）无法及时应对上述因素变化，未来存在经营业绩不能维持较快增长、经营业绩波动、营业利润下滑的风险”。

　　其次是业务模式风险，由于富士康的部分原材料采购采用“Buy and Sell（客户在采购部分原材料后由其销售给发行人，由发行人进行加工制造后再向客户销售产成品的业务模式）”模式，但该在业务模式下，富士康的客户和供应商相同，在客户集中度较高的情况下，客户拥有较高的话语权。如果未来客户利用该等业务模式，采取提高原材料销售价格、压低产品价格的措施，将有可能导致富士康毛利率水平下降，进而对富士康的盈利能力造成不利影响。

　　关于技术创新与保护风险。

　　首先，富士康此前主要依靠强大的联合开发设计能力以及新产品的快速量产能力持续不断地获得主要客户的订单，但是由于发行人下游客户的技术升级换代较快，新产品需要相应升级其制造工艺及技术水平，如果富士康的制造工艺及技术研发水平滞后于下游客户技术和产品升级换代速度，或技术研发方向与下游客户技术和产品的发展趋势相背离，富士康将面临研发资源浪费以及错失市场发展机会的风险。

　　其次，富士康已经建立了较为完善的知识产权保护体系，并与核心员工签署了保密协议，以切实保护自身知识产权。但是，未来仍有可能因个别人员保管不善、工作疏漏、外界窃取等原因导致发行人核心技术失密，进而对发行人的生产经营产生不利影响。

　　关于财务风险，主要为应收账款产生坏账、净资产收益率下降、税收政策、汇率等风险。就应收账款而言，由于富士康业务具有定制化、大客户集中、订单频的特点，富士康通常根据信用管理政策给予下游客户一定账期。富士康的主要客户均为全球知名电子行业品牌公司，信用记录良好，坏账风险较小。报告期内，账龄在一年以内的应收账款比例均超过99%，且历史回收情况良好。但由于应收账款数额较大，如果客户财务状况出现恶化或者经营情况和商业信用发生重大不利变化，亦不排除存在发生坏账的风险，将对富士康的经营业绩产生不利影响。

　　就净资产收益率下降的风险，报告期内，富士康的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后）分别为26.93%、20.56%和18.97%。本次上市并募集资金到位后，富士康的净资产将出现大幅度的增长。但是，募集资金投资项目的实施以及最终经济效益的产生尚需一定时间，预计将导致富士康发行上市当年净资产收益率大幅下滑，因此存在净资产收益率下降的风险。

　　就税收政策风险有两大问题：

　　其一，不能持续享受所得税税收优惠的风险。报告期内，富士康多家境内子公司作为高新技术公司或依据西部大开发优惠政策等享有相应的公司所得税税收优惠。如果富士康相关子公司未来不再继续符合高新技术公司税收优惠的申请条件或国家取消高新技术公司、西部大开发优惠政策等有关的税收优惠，使得富士康相关子公司不能继续享受15%的优惠税率，将导致富士康所得税费用上升，从而对富士康经营业绩造成不利影响。

　　其二，出口退税率下调的风险。富士康的出口产品销售享有的不同退税率，根据适用情形分别为0%、5%、9%、13%、15%和17%。但是，如果未来国家出口退税政策进行调整，富士康出口产品退税率出现较大幅度的下调，且不能将增加的税收成本转移至客户，从而可能对富士康盈利能力造成不利影响。

　　就汇率风险，由于富士康的出口商品、进口原材料主要使用美元结算，导致发行人持续持有较大数额的美元资产（主要为美元货币资金和经营性应收项目）和美元负债（主要包括经营性负债、银行借款、其他借款）。受人民币汇率水平变化的影响，报告期内，富士康汇兑损益的金额分别为2161万元、23602万元和90145万元。

　　随着生产、销售规模的扩大，富士康的原材料进口和产品出口金额将不断增加，外汇结算量将继续增大。如果结算汇率短期内波动较大，发行人的境外原材料采购价格和产品出口价格仍将直接受到影响，进而对富士康的经营业绩造成不利影响。

　　三大亮点中的富士康

　　除了财务表现和常态中的经营风险之外，获得IPO豁免权、无实际控制人、先进的产业模式，是富士康这次以独角兽身份实现IPO中的三大亮点。

　　获得IPO豁免权。招股书显示，富士康于2015年3月6日成立于深圳市龙华区，也就说，至今公司成立未满3年。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条规定，发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。

　　不过，富士康在招股说明书中也提到这一点：“截至本招股说明书出具之日，公司持续经营时间未满三年，公司已就前述情形向有权部门申请豁免。”这意味着，富士康绕过了3年经营时间的限定，并通过，在政策护航下直接进入绿色通道。

　　无实际控制人。招股书显示，富士康控股股东中坚公司为一家投资控股型公司，由鸿海精密间接持有其100%的权益。截至本招股说明书签署日，因鸿海精密不存在实际控制人，故而富士康不存在实际控制人。

　　何谓上市公司实际控制人？有五种情况，分别为持股50%以上；可实际支配的表决权超30%；可决定董事会半数以上成员选任；可支配的表决权足以对股东大会决议产生重大影响；证监会认定的其他情形。按照富士康自认的“无实际控制人”，意味着公司不包括上述的五种情况。

　　先进的产业模式。过去，富士康一直被称之为“代工王”，然而时至今天，富士康完成了转型升级，成为了全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商。

　　招股书显示，富士康如今的主要业务是“为公司提供以自动化、网络化、平台化、大数据为基础的科技服务综合解决方案，引领传统制造向智能制造的转型；并以此为基础构建云计算、移动终端、物联网、大数据、人工智能、高速网络和机器人为技术平台的‘先进制造+工业互联网’新生态。产品涵盖通信网络设备、云服务设备、精密工具和工业机器人。相关产品主要应用于智能手机、宽带和无线网络、多媒体服务运营商的基础建设、电信运营商的基础建设、互联网增值服务商所需终端产品、公司网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。

　　富士康是普通的公司

　　对中国新经济和高成长公司的崛起，做出回应，同时通过制度变革协助这些公司在中国资本市场上市，代表了中国资本市场自身的成长和进步。在未来数年中，以富士康为代表的这类”四新公司“的上市在一定程度上将改变中国资本市场的产业基因。

　　美国华尔街知名投资大师与金融理论家威廉·伯恩斯坦（William J.Bernste）在其《繁荣的背后：解读现代世界的经济大增长》一书中认为，1820年以来，人类经济增长速度显著加快，关键因素是技术创新的大爆发。

　　以富士康为代表的”独角兽“公司在A股上市以及部分中国”独角兽“公司海外回归，目的是为中国投资市场创造更多的投资环境和条件，但是，随着”独角兽“概念的兴起，炒作和投机的行为和动作也汹涌而至。难道投资”独角兽“公司真得无虞吗？

　　首先，不是所有的”独角兽“公司都能成为BAT，在前10年的互联网时代中，实际上多数的”独角兽“公司不是沦为BAT的陪跑者，或者就是被BAT及一些超级平台吞并，比如去哪儿、同程。

　　其次，所谓的”独角兽“只是公司的估值，但估值不代表公司的实际价值，其除了容易受到货币政策影响之外，更容易受到人为因素和市场情绪干扰。在前文用数据就富士康的财务状态及其经营风险进行分析中，有一点是明确的-富士康的发展不稳定，也不完全安全。但是，富士康被披上”独角兽“公司外衣之后，其经营中的风险，将被市场忽略。

　　最后，”独角兽“公司不一定就是投资者赚钱的决胜筹码。事实上，越是高成长的公司，越容易存在风险。从中短期投资角度，看一家”独角兽“上市公司，主要还是看其财务安全以及至少3年的经营战略趋势。因此，从这一维度而言，所谓的”独角兽“公司不管其带有多少”绚丽色彩“，本质上还是一家普通的上市公司。

　　文/沈伟民