迎战金融恐慌

　　目前，债券、股票、外汇市场的持续下跌有宏观基本面财政紧缩、金融监管落实的影响，但也很大程度上受到市场恐慌情绪的影响，投资者需辨别其中的结构性机会与风险。

　　2018年以来，债券违约增多、人民币汇率贬值和A股持续下跌等现象相继发生，且有愈演愈烈之势，财政紧缩施压经济下行，美联储加息以及中美贸易冲突呈长期化和高度不确定性带来了金融市场的波动加大。网传由中国社科院副院长李扬牵头的国家金融与发展实验室6月末的一份报告认为，目前中国极有可能出现“金融恐慌”。

　　有市场人士认为，公开讨论可能到来的恐慌反而会引起恐慌情绪加剧，但是如果从2018年以来债券市场的避险特性、A股市场持续深跌、近期外汇市场的顺周期行为来看，市场情绪确实处在很低迷的处境，分析市场运行情况并不能完全归结于基本面。

　　报告中“立即启动国务院金融与发展委员会中的应急处置机制”来应对金融恐慌，这一建议似乎已经得到验证了。7月2日，国务院副总理、金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开委员会第一次会议，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。金融委员会会议认为，国内巨大规模市场的回旋空间广阔，完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件，对此充满信心，下一步各项工作都将按既定方案有序推进。

　　因此，如果参照上述金融委员会的乐观表述，那么与市场主流悲观观点乃至呼吁“救市”的看法有别，近期资本市场和外汇市场的波动可能现实中并不会改变官方既定政策方案的实施路径，如果存在一定的变量，那么更可能在于观察实体经济的变化和外需的变化，即使对总需求进行调控，毕竟财政紧缩和信贷紧缩相互强化，需要货币政策适度放松予以部分对冲。

　　在这样的政策组合下，金融市场各个子集未来会受到不同的影响。债券市场是直接融资的主战场，是金融支持实体经济的重要工具，目前市场受到违约和信用紧缩影响的结果并非只是利率上升，更为重要的是融资功能受阻，这迫切需要政策保障融资渠道通畅。A股市场在保持IPO放缓的基础上，部分股票跌出了投资价值，自然会有投资者抄底，但仍有一部分杠杆资金和业绩不佳的股票，需要释放市场风险。人民币汇率因具有顺周期特性仍有可能延续贬值的趋势运行一段时间，有关部门有足够的工具和经验来应对，具体水平取决于如何评估由基本面决定的均衡汇率区间，但贸易摩擦升级期间主动引导贬值，业内人士认为到目前为止贬值只是市场正常涨跌的局部调整。

　　金融恐慌之辩

　　报告指出，恐慌之发生，并非市场上当真出现了大规模的金融风险并日臻恶化，而是广大市场参与者对未来市场前景感到茫然甚至恐惧，因此不约而同地抽逃资金避险，引致或者恶化金融危机。

　　即使抛开是否存在金融恐慌的争议，有关部门也已经对金融市场波动高度重视，人民银行罕见地多次就股市、债市、外汇市场通过证券媒体对外发声，易纲行长的两次受访均是在A股大跌之后，不仅显示出其主动履行金融稳定与发展委员会办公室的职能，而且也令市场猜测人民银行的“双支柱”政策更多地将资本市场的走势变化纳入其考虑范围之内。

　　人民银行货币政策委员会2018年二季度例会指出，“要保持流动性合理充裕”，而且市场对人民银行继续降准也有比较普遍的预期。

　　不过，目前的问题可能并不在于对货币政策预调微调必要性和可能性的分歧，而在于货币供应的流动性能在多大程度上改善市场情绪以及金融市场流动性，并且能在多大程度上提振市场的信心。随着金融市场结构的复杂化以及杠杆在交易当中的使用而变得不那么直接，未来即使继续兑现降准预期，对稳定金融市场的作用也需要观察。而如果结合2015年股灾期间货币宽松对人民币汇率和金融市场信心影响的结果来看，本次有关部门即使有意适度放松货币政策，也会谨慎得多。

　　向前看，银行理财存量清理和资产回表尚未落地，市场仍然面临流动性紧张和抛售压力，市场波动也还会处在较高的水平。

　　报告还提及2008年金融危机扩大化的标志性事件雷曼兄弟破产，认为这一破产案并非十分了不起的问题，但因其触发了市场参与者“还会有下一个”的恐慌，美国金融危机突然急剧恶化，股市立刻崩盘，各大银行和保险公司立即面临倒闭风险，并迅速感染整个经济系统，致使金融危机演变为全球经济危机。后来美联储前主席伯南克在总结此次金融危机教训时，就曾明确指出：此次金融危机的主因可能就在于金融恐慌本身。

　　如果对比目前中国的金融行业，可能和2008年美国倒是有一些相似：尽管没有大型金融机构或是企业集团突然地宣告违约或是破产，但是诸如某中小银行曝出因重新划分资产类别导致不良率快速攀升，信托计划和资管计划频繁发生违约，地方政府融资平台出现偿债困难，这些事件显示中国金融行业也在向风险释放和传染的高峰期前进。与美国不同的是，相关部门提早介入和货币政策适度调整有助于避免恐慌扩大。

　　A股新低，回购频现

　　年初A股就持续下跌，令按季度考核的机构投资者普遍在一季度遭受重创，但是没能想到二季度延续了熊市，并且沪指创出本轮调整的新低，距离上轮股灾的最低位置只有一步之遥。

　　股市行情一方面是宏观经济的映射，另一方面是市场上投资者们博弈的结果。2018年，资管新规的出台以及外资机构入市带来投资理念的变化，改变了博弈的格局，资金抱团白马股、抛弃劣迹股以及因去杠杆被迫减持，本质上都是博弈的结果。但是相反，基本面在2018年似乎没有被足够重视，流行的投资策略诸如强调蓝筹股的价值、抱团消费股、跟着外资买金融地产白酒等等，都忽视了基本面变化对公司盈利的边际影响。

　　回溯原因，一方面可能是2017年四季度经济数据超预期，并且虽然市场预期2018年经济会转弱但是毕竟上半年经济数据还没有出现显著波动，因此也就没有对股票业绩预期进行调整。另一方面，金融监管严厉以及被市场忽视的财政紧缩，共同导致融资渠道收紧，基建投资需求下降，依靠基建投资需求和财政补贴的行业营收受到冲击。

　　在恐慌情绪蔓延之际，值得注意的是，截至7月4日，A股上市公司以及在H股、B股上市的内地公司已经发出了多宗回购公告，表示已经或即将在二级市场斥资回购公司股票。具有代表性的公司包括美的集团、三安光电、广汇汽车、海印股份、宗申动力、中国恒大、复星国际、中国宏桥等，其中港股地产公司格外热衷于回购股份。

　　对于二级市场投资者来说，如果要乐观一些看，可以认为是实施回购的产业资本已经看到了自身公司股价的安全边际。

　　但是如果从宏观的角度来看，当公司拿着现金既不去做更多的固定资产投资和并购，也没有购买理财，大股东也没有多分红去别处再投资的诉求，可想而知，在产业资本看来，目前实体经济和金融市场的投资机会是比较缺乏的，甚至不如自家公司的股票有价值。如果更进一步看，实体经济对应新增投资项目的融资需求也处在比较低迷的水平。

　　另外，未必一定相同但是可以比较的一个情况是，在金融危机后，美股慢牛也是伴随着公司陆续回购股份以及资本开支低迷这两个现象的。

　　本轮资本市场风险传染以及容易引起恐慌情绪的一个现象是债务违约不仅发生在一些名不见经传的小公司身上，还发生在了上市公司身上。上市公司通常是中国经济当中治理相对更规范、融资渠道更宽、最受当地政府支持的企业，其违约显示出信用收缩的影响之剧烈。

　　但所幸的是，到目前为止，上市公司违约尚未普遍出现。光大证券固定收益分析师张旭表示，观察违约所处行业公用事业、计算机、纺织服装等行业业绩预告情况，从业绩预警来看，负面预警占比并未上升，从平均净利润来看，2018年中报预告中除公用事业行业平均净利润小幅下滑外，其余两个行业的平均净利润并未恶化，因此，行业内发生债券违约的事件并未对行业业绩造成明显冲击，其影响可能停留在个股层面。

　　信用市场冷清，利率继续分化

　　债券市场的风险2017年更多集中在利率债，表现为机构投资者去杠杆和委外赎回的流动性风险，由于信用债流动性不佳，因此抛售压力主要存在于利率债，同时负债端的资金交易也频繁紧张。到了2018年，利率债抛售压力下降，利率定价回归基本面，但是信用债的流动性压力和信用风险开始显现。

　　回顾2018年信用风险的主体，中信证券首席固定收益分析师明明认为，市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。

　　除了去杠杆与宏观的因素，明明指出，近期有不少委外到期不续，所以临近行权的债券大部分都会选择行权，再配置的需求不足，中低等级的信用债几无买盘，AA等级的新发债券需求太少，未来的AA与AA+融资缺口更大，将冲击目前市场情绪。

　　信用债在7月、8月的到期规模很大，其中的中低等级品种与私募债又比较多，市场在二级估值上给予的定价非常悲观，多数个券已然突破8%的收益率，进入高收益债的区间。

　　对于中低等级产业债违约风险，中信证券认为从规模与时间来说，8月份是需要警惕的一个时间。“我们测算2018年下半年逐月将有500亿-600亿元二级市场估值不乐观的发行人存在到期或行权续发的压力，在资金面紧张的情况下都可能会面临发行困难取消发行的情况。”明明表示。而且，若其中个别公司爆发风险，也会带动信用债整体认购情绪不佳。

　　信用债融资收缩是目前社融下降的主要原因之一，此外通过表外非标渠道实现的融资也在大幅萎缩。这对利率债的影响又将如何？

　　华融证券首席经济学家伍戈对本刊记者表示，社融与M2的增速差主要表征的是社融中的表外融资和M2创造渠道中的证券净投资的变化，这些恰好对应着影响国债利率走势的实体需求和债券配置两大关键因素。“由于监管扰动等原因，实体需求和债券配置力量未必完全同步，但该增速差能大概率折射出国债利率的趋势。”

　　他进一步预测指出，尽管货币政策呈现预调微调的迹象，但基于资管新规细则等金融监管压力并未充分释放，未来M2或低位企稳，这意味着信贷利率上行空间有限。“同时，社融还有进一步探底可能，社融与M2增速差的收敛意味着国债利率仍有下行空间。”伍戈说。

　　即便是信用债，未来似乎也不必过于悲观，此时投资者更需防范的已不是信用风险而是市场风险和流动性风险，市场风险的释放会给右侧交易者提供机会。

　　明明表示，各种政策其实已经正在路上和酝酿，所以预计政策会比市场最差情绪来得快一些，最重的一跌会加速政策的落地乃至创新。“信用债资质改善行情的启动与结束，会有较长的时间窗口，比如过剩产能债券1个月的负面用了两年消化，所以没有一定的必要做左侧交易，只需静观其变等待右侧机会。”

　　人民币贬值是局部调整

　　在美国方面将中美贸易摩擦升级之后，中国商务部称将综合使用包括数量型和质量型工具在内的各种举措对美方做出强有力回应。

　　自此之后，人民币兑美元汇率持续贬值，因此市场上出现了两种声音，可以总结为“汇率崩溃论”和“汇率武器论”前者认为人民币又将随着货币宽松以及中美贸易摩擦而被动地大幅度贬值，人民币兑美元将突破7。“汇率武器论”观点认为本次贬值是中国主动为之，以迅雷不及掩耳之势完成一轮贬值，目的是打击美国的贸易比较优势，修复经常项目顺差，争取中美贸易博弈之间的谈判主动权。

　　应该说，这两种观点都存在误解。“汇率崩溃论”的观点和2016年年末、2017年年初情况类似，忽视了中国国际收支短期仍有顺差的现状以及长期趋于平衡的需要。

　　正如人民银行行长易纲在接受媒体采访时表示，近期外汇市场波动主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为，未来将运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　至于“汇率武器论”，看似和目前的国际局势有所暗合，但实际上更为危险，因为这样否定了汇率市场化改革的方向，不仅将中国推向了操纵汇率的不利处境，而且意味着中国再次放弃了货币政策的主动性，与目前总需求下滑的宏观情况相矛盾。人民银行金融研究所所长孙国峰对这种刻意引导本币贬值作为贸易博弈武器的说法予以否认。

　　那么目前人民币贬值的原因何在？

　　有交易员指出，本轮人民币汇率贬值又是一次补课式的调整。在4-5月受到意大利政局波动以及欧洲央行延迟退出宽松的影响，EURUSD出现了一轮贬值，美元指数也顺势走强，从89上升至95，但是USDCNY迟迟没有出现相应的贬值调整，仅仅从6.28上行至6.42附近，因此，市场本身就集聚了补贬的压力。

　　而当目前欧元汇率企稳，人民币完成了一轮贬值补课式调整之后，市场的贬值压力就明显消解了。

　　另有资深外汇交易员对本刊记者指出，到目前为止贬值仍是市场行为，而非干预。“这轮快速贬值是受到客盘推动的，外汇市场在USDCNY的6.4上方有大量的套牢客盘，之所以变得快是客户趁势回补头寸的操作，本质还是在结汇。”

　　至于市场关注的是否已经重新启动逆周期因子来应对贬值压力，该交易员表示到目前贬值还只是“局部原因”，市场顺周期特性尚未演化到系统性贬值压力的程度，因此尚未启动。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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