市场化债转股困境

　　尽管市场化债转股有其自身的优势，加上又有诸多政策利好的支撑，但由于资金和项目匹配难度较大及银企双向选择机制的存在，目前债转股仍处于落地率不足15%的困境。

　　6月29日，银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下称“《办法》”），金融资产投资公司是指由商业银行作为主要股东发起，银保监会批准设立，从事债转股及配套支持业务的非银金融机构，即银行债转股子公司。《办法》的出台立足于规范金融资产投资公司的业务行为，从而推动提高银行债转股的效率。

　　此前的6月24日，央行宣布下调5家国有大行和12家股份制银行的存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，鼓励银行参与市场化、法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金共同参与。按照不低于1：1的比例计算，未来或将有1万亿元各类社会资金参与到债转股项目中。虽然央行此次定向降准释放的5000亿元资金旨在鼓励银行实施债转股，但未来的推动进程仍取决于项目资质、配套政策及银行意愿等。

　　资本金门槛抬高

　　根据《办法》中的规定，金融资产投资公司的注册资本为100亿元起，且为一次性实缴资本。此外，入股资金应为自有资金，不得以债务和委托等非自有资金入股。从设立门槛来看，大部分城商行和农商行规模有限，自身注册资本低于100亿元，独立发起金融资产投资公司的性价比不高，由于有100亿元准入门槛的要求，预计未来的发起机构和主要股东仍以国有大行、股份制银行为主。

　　值得关注的是，相比2017年8月发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），《办法》正式删除了最大股东出资比例超过50%的条款限制，未来可能会出现多家银行共同发起设立金融资产投资公司的情形。

　　《办法》还规定了金融资产投资公司的主营业务范围，主要包括：1.以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理；2.对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；3.以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债务；4.依法依规面向合格投资者募集金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；5.与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；其中，上述前四项业务为主业，且规定公司全年主营业务占比或其收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%。

　　金融资产投资公司的主要盈利模式为：一是以自有资金参与主营业务，获取债转股退出后的收益，以及债务重组、转让及处置的收益；二是发行封闭式私募资管产品，获取管理费及自有资金认购劣后级获取部分超额收益。

　　此外，《办法》还规定了金融资产投资公司及银行的资本金占用情况，明确提出金融资产投资公司的资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行。其中，资本充足率不得低于12.5%，单个市场化债转股项目的信用风险权重为150%。

　　对于银行的资本金占用，银行出资成立金融资产投资公司，对子公司的资本金整体计算风险权重。根据《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，信用风险权重系数为250%，以工行子公司120亿元的注册资本金来计算，自营资金可开展业务的风险加权资产上限为300亿元，对应银行的资本占用（11.5%的资本充足率要求）约为35亿元。而对于单个项目，或无需再在银行报表中额外考虑其信用风险。从国有五大行年报来看，已将其100%控股的金融资产投资公司纳入资本监管并表范围，新规落地后无增量新增资本的压力。

　　那么，金融资产投资公司如何获得资金支持？考虑到银行资本金及其自有资金可开展的业务规模相对有限，因此，撬动社会资金参与对于业务规模放量尤为重要。除发行金融债券、通过债券回购、同业拆借和同业借款等方式融入资金以外，《办法》新增了发行私募资管产品面向合格投资者募集资金、以及设立附属机构来发行私募股权投资基金的方式进行融资，以支持银行实施债转股业务。

　　值得关注的是，在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，《办法》允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股，但考虑到债转股项目的期限较长，以及合格投资者的约束，目标客户十分局限，预计总量非常有限。

　　以工行为例，金融资产投资公司的注册资本金为120亿元，资本充足率要求为12.5%，其风险加权资产的上限为960亿元，若全部为开展债转股项目（150%的风险权重），其自有资金可开展的业务规模上限为640亿元。因此，撬动社会资金参与对于业务规模的放量尤为重要。

　　从全国首单地方国企市场化债转股项目——建设银行与云南锡业集团控股有限责任公司项目来看，100亿元的资金来源中，包括建行（参与金额较小）以及社会资金。社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。在资本金及自有资金受约束的情况下，预计未来发行封闭式私募资管产品进行债转股业务，将成为私募资管产品进行债转股业务的发展趋势。

　　从资管新规的条款来看，“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权或受（收）益权的退出安排。未上市企业资产管理产品，未上市企业股权或受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理品的到期日。”考虑到债转股项目的产品期限一般较长（建行与云锡集团的项目期限为5年），资管新规对于期限错配的要求限制，使得产品的目标客户有一定的局限性。此外，资管新规中要求合格投资者投资于单只权益类产品的金额不得低于100万元，这使得目标客户进一步被局限在高净值客户、私人银行等范围。

　　不过，无论是自营资金还是募集资金，新规均引导自营资金和募集资金主要应用于交叉持股，但金融债券除外。《办法》第二十七条明确规定，“金融资产投资公司使用自营资金收购债权和企业股权时，鼓励不同商业银行通过所控股或参股的金融资产投资公司交叉实施债转股。”而募集资金应当主要用于交叉实施债转股，但金融债券除外，可对接母公司银行的债转股项目。

　　此外，《办法》第三十一条规定，“金融资产投资公司收购银行债权，不得由该债权出让方银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资，不得由该债权出让方银行以任何形式承担显性或者隐性的回购义务。”该条款所详述的融资方式中，也未提及金融债券，这也印证上段的结论。

　　债转股进程缓慢

　　根据相关报道，截至2018年5月底，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计1.6万亿元，落地金额共计约2300亿元，落地率仅为14%。其中，建设银行累计与49家企业签订了总额约6400亿元的框架协议，其中对18家客户落地资金约1100亿元。根据建行2017年年报的披露，签约金额为5897亿元，落地金额为1008亿元。2018年前5个月，签约金额在500亿元左右，落地金额不到100亿元，这表明尽管有种种政策利好，但当前市场化债转股的推进速度仍然较慢。

　　根据东吴证券的分析，当前市场化债转股进程缓慢的主要原因有以下三方面：首先，募集资金相对较难。债转股项目一般期限在5年左右，时间相对较长，在市场上找到与之期限匹配的项目资金相对有限。此外，市场上的资金以“债性”偏多，特别是银行系资金，而股权投资不同于债权，最终仍要承担相应的风险，投资者的意愿相对较低。

　　其次，市场化定价推进困难，可能出现道德风险。不同于此前的行政化债转股，此次国家鼓励的市场化债转股需要银行、实施机构自主选择对象，尽职调查判断企业未来前景等；实施对象确定后，还要进行市场化定价，配套文件、定价机制等并不完善，或存在道德风险。

　　最后，优质项目选择较为困难。根据监管导向，监管层严禁对“僵尸企业”、失信企业、债权债务关系复杂的企业以及不符合国家产业政策的相关企业进行债转股，鼓励对拥有优质优良资产的企业和发展前景好但暂时遇到困难的优质开企业开展市场化债转股。但是此类企业本身资质相对优异，利用债转股降低自身负债率的意愿并不强。此外，股权投资的风险较大，也是影响市场化债转股落地率较低的重要原因之一。

　　事实上，在当前经济下行的环境下，债转股对企业的正面影响较为明显，尤其是在减轻企业的债务负担，降低企业杠杆率方面，债转股的作用不可小觑。在债转股之后，企业的债务负担将大为减轻，利息成本支出也将减少。以冀东发展项目为例，2016年12月18日，工商银行、北京金隅股份有限公司和冀东发展集团签署了《债转股合作协议》。根据约定，工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，若资金全部到位，冀东集团的杠杆率将下降8%左右。而上文提到的云锡集团项目，若100亿元资金全部到位，预计实施后能降低云锡集团15个百分点的杠杆率。

　　除了债务层面，债转股在业务层面能助推产业升级，提高经营效率。建行提出促国有企业提高生产经营能力，加快产业转型升级。在云锡项目中，建行采用基金模式动员社会资金投资云锡有较好盈利前景的板块和优质资产，有利于云锡摆脱暂时的困境，借助云南省打造新材料行业的有利时机，建设好世界级的锡基新材料研发中心，打造完成世界最大的锡基新材料产业基地。在项目实施前，云锡集团过去三年累计亏损超60亿元。而根据建行的预计，到2020年，云锡将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的良好业绩回报投资者，而且企业的经营情况也有望获得彻底改善。

　　不过，对实施债转股的企业而言，鼓励企业用债转股的方式获得的资金偿还银行债权，企业虽然减少了资金压力，但付出的代价则是原有股东权益被摊薄。

　　对银行而言，债转股落地难点之一是对银行资本充足率的冲击较大，资本补充压力加大，银行缺乏动力做这件事情。随着《办法》的出台，监管政策对银行风险加权资产计提权重在审慎的前提下有了较大幅度的放松，但政策效果仍有待观察。

　　根据《商业银行资本管理办法（试行）》以及《商业银行法》的规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资在两年内的风险权重为400%，两年之后的风险权重为1250%。以此进行静态测算，根据2017年年末的数据，若5000亿元定向降准的资金全部用于债转股，两年之内将降低16家上市银行整体资本充足率0.23个百分点；两年之后将降低16家上市银行整体资本充足率0.83个百分点。

　　债转股对银行的影响首先体现在报表层面，银行出让的资产以贷款为主，可包括正常类、关注类及不良类三种，对于不良贷款，出让后可降低账目的不良率。这里还要区分来看，对已核销的不良贷款，出让后或可获取部分收益，可转回拨备池，利好拨备及利润表现；而对未核销的贷款，出让后，资产端可腾挪出信贷额度的新增空间。但若打折出售，则需核销掉部分拨备及冲减当期利润。而从估值层面来看，债转股使得银行的资产处置能力增强，长期来看，有利于其估值的提升。

　　监管政策有意放松

　　随着此次“债转股”新规的出台，“政策护航”的态度溢于言表。与之前的相关政策相比，新规在政策上有明显的放松。首先是资本上的支持，预计债转股资产的风险权重为150%，明显低于以往的规定，使得因实施债转股而消耗的资本有所减少；其次是资金上的支持，允许发行金融债券用于流动性管理，鼓励社会资金参与；最后是限制的减少，债转股实施范围及实施方式都有一定程度的放松。

　　根据《商业银行资本管理办法（试行）》的规定，在处分期内风险权重为400%，处分期后为1250%，而因政策性原因处分的则为400%。而《商业银行法》中的表述为“因行使抵押权、质权而取得的不动产或股权，应自取得之日起二年内予以处分”，所以，市场上对风险权重存在较大的争议，一种观点认为，两年内400%、两年后1250%；另一种观点则认为无论何种情形均为400%。

　　不过，不论是哪种计提比例，相较于普通企业贷款的100%的风险权重，银行持有企业股权对资本的损耗更大。而此次《办法》出台后，明确规定参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行，即市场化债转股的权重为150%，如果金融资产投资公司并表，风险权重有较大幅度的放松，对银行资本的冲击将大幅减弱。

　　《办法》删除了主出资人（持股50%以上）应当按照《商业银行并表管理与监管指引》等规定的要求，将实施机构纳入并表管理的表述，仅新增了“对其设立的附属机构实施并表监管”，但在第五十条中又有“金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行”的表达，因此，对于金融资产投资公司是否并表还有待监管政策的进一步确认。

　　根据中泰证券的判断，虽然目前对于金融资产投资公司是否并表仍有待监管政策的确认，但并表的可能性是比较大的。对于持股50%以下的是否就有空间规避资本占用？如果按照《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》的规定，是会占用资本的。

　　《办法》还允许金融资产投资公司发行债券用于流动性管理，删除了“专项用于债转股”的表达。但总体而言，债转股资金募集还是存在比较大的问题，目前参与债转股的主要为表外理财资金，受限资管新规的分级和期限限制，满足条件能参与债转股的资金额较少，预计配套政策会有调整。当前资金方面最大利好莫过于7月5日正式实施定向降准释放的5000亿元表内资金的到位。

　　至于债转股范围的扩大，《办法》规定可适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权，从而加大市场的流动性和机构参与者的多元性，为债转股的可持续发展增强活力。

　　除了债转股范围有所扩大，实施方式也有所放松。监管鼓励金融资产投资公司先收购银行对企业的债权，再将债权转为股权的形式实施债转股，但也允许金融资产投资公司先对企业进行股权投资，再将股权投资资金用于偿还企业的银行债务。

　　《办法》删除了“主出资人是指拟设实施机构的最大股东，其出资比例不低于拟设实施机构全部股本的50%”的表述，可允许多家银行共同发起设立金融资产投资公司，能够减轻中型银行缴付100亿元或至少50亿元资本金的压力。

　　但并非所有大中型银行都满足发起设立的条件，按照《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》的规定，集团母公司各级资本充足率不得低于如下最低要求：核心一级资本充足率不得低于9%；一级资本充足率不得低于10%；资本充足率不得低于12.5%。目前大部分股份制银行均未达到上述标准。

　　《办法》的一个新亮点在于新增允许境外机构作为金融资产投资公司股东的规定，境外机构也允许参与符合此前金融开放的政策导向，金融业在持股比例、股东资质、设立形式以及牌照方面的限制等方面将逐步对境外机构开放。

　　发股还债模式为主

　　具体来看，目前，银行开展市场化债转股业务以发股还债模式为主，这也是本轮债转股不同于以前债转股的模式。

　　我们可以通过案例分析进行阐释，以建设银行与云南锡业股份有限公司（下称“云锡股份”，公司是云南锡业集团有限责任公司（下称“云锡集团”）控股的国内上市公司）债转股项目为例，该项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地，每期50亿元，首期有三个项目。

　　从募资情况来看，该项目总规模100亿元，即建行募集100亿元资金用于承接云锡集团100亿元债务。其中，建行出资一小部分，其他资金通过社会筹集，包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。

　　从投资情况来看，建行或其关联方设立的基金对云锡股份子公司华联锌铟股份注资，以认购其新增注册资本。本次增资后，投资人将持有不高于15%华联锌铟股份；增资时，股权的定价将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终确定。转让债权的定价，建行将通过成立的基金以1：1的企业账面价值承接债务。该项目最大的特点在于：一是债权和对应的股权并不一致，债权转换成的股权，对应的不一定是原负债机构，而是云锡集团旗下有较好盈利前景的板块和优质资产；二是置换的债权并不是建行的债权，而是其他机构的债权，从而避免出现道德风险。

　　从管理情况来看，该项目的重要承诺为，华联锌铟承诺在投资人完全退出前，每年均应向届时的股东进行现金分红，全部现金分红金额应不低于当年实现净利润的10%，投资者收益率预计为5%-15%。

　　而该项目的退出则为本次增资交割满5年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由云锡股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟的股份。

　　与发股还债模式对应的则是收债转股模式，1999年，债转股以该模式为主，其主要步骤如下：

　　第一步，银行将对企业的不良贷款债权转移至四家国有金融资产管理公司（下称AMC），1999-2000年，四大AMC按照账面价值收购四大行和国开行将近1.4万亿元贷款本金和相对应的应收利息，银行在此过程中未受到损失，四大AMC资金来源于央行再贷款和发行金融债券（财政部对债券本息偿还提供资金支持）；在2004-2005年，第二次不良贷款处置过程中，部分不良贷款不按账面价值进行转移，而是由财政部给出一个适宜的价格比例（部分为50%），因而银行承担了部分损失，四大AMC也开始自负盈亏。

　　第二步，四大AMC再和企业协商将债权转为股权，一般是按照企业应还债务的账面价值1：1的比例转换为股权。

　　从上述两种模式的对比来看，发股还债模式的可操作性更强，对实施债转股的机构来说，转股债权定价比较困难，而先入股，再以1：1的比例承接债权，则可以避免出现定价上的扭曲，最大限度减少道德风险。

　　市场化债转股待破局

　　尽管市场化债转股有其自身的优势，加上又有诸多政策利好的支撑，但目前在实际操作中仍面临一些难点，最大的难点就在于资金和项目的匹配难度较大。

　　根据资管新规的要求：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”

　　由于债转股项目的投资主体一般会在3-5年之后才退出，且退出时的收益并不明确，银行在销售这种封闭式产品时存在一定的困难。但值得注意的是，资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化的债转股，除了银行理财资金外，私人银行将可能成为新的资金来源。

　　2017年5月，保监会颁发《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金，保险资金也成为债转股项目实施中的重要参与资金。虽然监管层鼓励保险资金参与市场化债转股项目，但参与形式、产品审批、比例限制、优惠措施并不明确，保险资金投资仍面临一定的不确定性。

　　2018年6月24日，央行向5家国有商业银行及12家股份制商业银行定向降准0.5个百分点，释放5000亿元资金，并鼓励银行使用定向降准资金支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，但“名股实债”、“僵尸企业”债转股除外；鼓励相关银行和实施主体按照不低于1：1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。

　　但由于银行一方面受到资本的约束；另一方面，银行和拟债转股企业是双向选择的，拟置换的债权债务关系可能对其他银行资产质量的改善有帮助，但对本银行资产质量的改善却无济于事，这就制约了银行自有资金参与的积极性，从而陷入“囚徒困境”。

　　除了资金和项目匹配较难外，债转股目标企业的选择难也是一个不容忽视的现实问题。监管层鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股的对象。但在实际过程中，为了退出时能盈利以及避免出现违背监管意图的风险，债转股实施主体在客户选择过程中往往会坚持龙头策略，但这部分企业对降低杠杆的紧迫性相对较低，反而是行业二线企业对债转股的需求较大。

　　实际上，债转股作为银行不良资产的一种处置方式（正常贷款也可进行债转股），能够在保证流动性的前提下，达到平稳去杠杆的目的。此轮市场化债转股的推出背景便是银行业贯彻落实关于推进供给侧结构性改革决策部署、“三去一降一补”五大任务的重要举措。不足两年，监管已5次发文，在一系列去通道的文件映衬下，债转股无疑是监管政策鼓励的方向。

　　截至2018年5月底，五大行签约金额1.6万亿元，但落地仅为2300亿元，落地率不足15%。尽管政策明确鼓励债转股的实施，在金融强监管的背景下，政策意图旨在保证流动性和平稳去杠杆，但当前债转股的最大的现实问题是落地难。由于此次债转股不同于以往的行政主导的债转股，它有一个双方自愿选择的机制。

　　根据中泰证券对实践的观察，当前债转股落地的难点不在于资本、资金，而在于双方的意愿。银行最终是要退出和盈利的，所以其倾向于选择资质较好的企业；而企业引入“债转股”后，权益被摊薄，管理层的话语权随之减弱，对未来有信心的企业其实是不愿意的，会有逆向选择。而“市场化”的原则使得双方真正有意愿并达成交易的不多。

　　从宏观意义层面来看，债转股大规模的落地时间点很有可能是经济比较弱的时候。届时，银行不良率有压力，企业对未来预期较为悲观，加上政策的支持和推动，这时才会有很多交易的达成。因此，债转股的宏观意义是在保证流动性的前提下，达到平稳去杠杆的目的。这也在一定程度上表明监管政策的底线思维，以及在经济下行趋势未根本好转之际对冲和缓解的预防性措施。而监管层对债转股的强力推动，表明政策去杠杆的决心是比较大的。

　　显而易见，债转股对银行的影响是利多大于利空。市场化债转股方式的稳步推进对银行业是有利的，等于给银行多一种选择权处理其债务问题。虽然快速推进债转股存在一定的道德风险，但对于客户结构好和管理良好的银行仍是利大于弊；而对客户结构差、内控弱的银行而言，中长期来看都是利空。

　　当然，在债转股的实施过程中，银行也面临一定的风险：一是市场的风险。毕竟股权投资不同于债权，项目是要承担风险的，投资风险最终还是银行分担绝大部分；二是国有公司治理的风险。国有企业的公司治理问题可能比较复杂，银行是否在重大投资决策上有话语权尚需观察；三是实践的风险。由于银行此前从未操盘过市场化的债转股，银行是否有这种能力也有待观察。

　　目前，银行板块估值已在底部，在金融“供给侧改革”的背景下，大型银行累积的利好因素逐渐增多，而利率分化将带来银行估值的分化。随着信用利差的持续扩大，市场未来会出现很多10%以上收益率的债券，对于基本面波动大的股票，会产生估值压制。对于中国金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非标的贷款利率（7%以上），它是在下降的，对于基本面稳健的股票，尤其是债性增强的大型银行的估值会有提升作用。

　　本刊特约作者 方斐／文