险企新业务价值负增长掣肘

　　2018年以来，新业务价值同比负增长给险企内含价值带来一定程度的负面影响，内含价值预期回报与新业务价值对内含价值的驱动力将出现一定的分化。随着代理人增员进入瓶颈期，新业务价值增长压力仍存。

　　5月23日，银保监会下发“19号文”，要求各保险公司自查人身险产品。本次自查重点从条款设计、责任设计、费率厘定、精算假设、产品申报等方面出发，直指目前市场上很多打擦边球挑战监管的行为。这是银监会和保监会合并后出台的关于保险的第一个监管文件，比2017年的“134号文”更为严格有力，涉及面非常广，而且态度明确，列出了52个问题，勒令各保险公司自查。

　　在当前全面从严的监管环境下，全行业都需要从产品源头上重新自查，虽然大型公司相对整改能力和产品储备能力更加突出，在严监管下有一定的优势，但其也不可避免会面临整改的压力，而中小型保险公司的压力则更大。考虑到过去两年保险行业处于高速增长期，2018年则从高增长转而进入平稳调整期，市场需要调整预期。但当前国内保险保障的需求仍然巨大，行业前景仍然广阔。

　　负债端方面，年初保费增速下滑的因素已经充分反映，二季度低基数叠加保险公司费用投入的增加，新单转正可期。资产端方面，年初以来，国债收益率受外部环境影响逐渐走低，对保险股的估值造成一定的压制，但当前利率水平仍可维持保险公司内含价值精算假设，且准备金释放仍相对确定。

　　新单增长不及预期的风险

　　保险产品全面自查，行业估值低位持续关注。根据银保监会2018年“19号文”的规定，保险行业于6月30日完成产品负面清单自查，彻底整治产品违规乱象，延续前期回归保障的大方向；此次整改各大保险公司均有涉及，其中，重疾产品生存期、等待期处理修正，分红产品利益演示变化，同质产品下架等方面或将带来短期阶段性的负面影响，但有利于行业进一步激发市场活力，肃清竞争环境，大公司侧面受益，中长期成长无忧。

　　随着《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》（下称“《指引》”）的出台，个税递延产品目前已陆续进入签发落地，有望助力新单保费的逐步企稳。受到年初银行理财产品收益率上行导致的竞争压力，险企一季度理财型保单销售较差，但展望中期不必悲观。

　　由于保障型产品下游需求仍然旺盛，为保费增速企稳提供有力的支撑，随着险企加大战略调整，税延养老将助力基本面改善；此外，险企加快产品结构的调整优化，更加注重保障型产品的销售，后续保障型产品占比提升有望推动新单保费与新业务价值的增长；而且，《指引》的出台将加快险企相关产品的设计、推出，有助于帮助险企加快产品结构的优化，助力保费增长。

　　上市险企寿险原保险保费在2018年1月出现负增长之后，保险公司积极调整战略，通过提高费用投入、推出新产品等方式推动代理人效率稳中有升；另一方面，在监管政策的引导下，保险业逐步回归保障属性，个人税收递延型商业养老保险试点的落地将有助于基本面的企稳改善。根据测算，个税递延型产品中期有望增加行业规模保费5个百分点，新单保费10个百分点。

　　值得注意的是，资管新规落地隐性利好保险行业。资管新规着力打破资管刚性兑付，将表外风险纳入表内，而保险产品属于表内负债，并不在资管新规的监管范畴内。资管产品与险企储蓄型产品存在竞争关系，而资管新规的实施使得资管产品成为浮动收益产品，对投资者的相对吸引力下降。因此，保险行业或将受益于资管新规施行后的资金挤出效应。

　　从行业数据可窥一斑。目前，银保监会披露的保险行业数据截止到4月，2018年1-4月，行业累计实现原保费收入16585亿元，同比减少7.84%，其中，寿险公司原保费收入12537亿元，同比减少13.6%，较3月同比负增长16.82%继续收窄；产险公司原保费收入4049亿元，同比增长16.13%，增速处于高位，较3月增速略有下降。

　　在上市险企方面，新单保费收入明显承压。前五月，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总保费收入增速分别为2.9%、21.3%、17.8%、8.9%，比前四月的2.8%、20.2%、18.5%、7.6%有所改善。

　　根据四大上市险企公布的5月保费收入情况，从5月单月保费来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险寿险原保险保费收入分别为312亿元、322.5亿元、123.8亿元和76.2亿元，分别增长3.7%、21.3%、11.7%和17.5%，四家险企总计834.5亿元，较2017年同期增长12.4%。

　　从1-5月原保费收入合并来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的寿险原保险保费收入分别约为3071亿元、2561.4亿元、1104.7亿元、546.2亿元，同比增速分别为2.9%、21.3%、17.8%、8.9%。在累计原保费方面，表现出明显的整体企稳态势。中国人寿、新华保险近两月累计保费增速出现持续改善，中国平安整体增速平稳，中国太保增速略有下滑。

　　虽然主要险企公布的5月业绩数据表明保险行业边际企稳逐步兑现，但是新单改善幅度不及预期的风险不可忽视。当前，受监管政策、流动性、保费基数等因素的影响，上市险企新单整体处于负增长态势，尽管上市险企也在采取积极的措施进行改善，但新单改善幅度不及预期将会给公司内含价值增速带来负面影响。

　　2017年全年，上市险企总保费收入整体创近年来新高，同时渠道及期限结构仍然在持续改善，险种方面更加注重价值与保障，但代理人方面增速放缓，四季度出现负增长，全年产能提升出现瓶颈。

　　2018年一季度，虽然总保费实现整体的正增长，但是新单保费收入明显承压，而代理人方面人数脱落、产能与收入下降基本是行业共同面临的问题。上市险企方面会采取措施在随后的增员季稳定提升代理人数量与产能，新单未来负增长幅度有望稳步收窄。

　　同样在2018年一季度，受二级市场影响保险资金总投资收益率出现一定的下降，非标占比较高以及资管新规下预计未来增幅有限，各险企增配以传统标准化固定收益类为主。同时受益于2017年年末准备金折现率的上行，各家险企大幅减少准备金计提，致使一季度净利润出现32.5%-119.8%的同比增速。

　　2018年，由于年金储蓄类产品销售不及预期，以及加大保障产品的销售力度，保险产品的价值率有所提升，未来仍有提升空间，当前保障型产品死差占比接近80%。从内含价值的角度来看，2016年可以视作为转型年，部分产品价值率高、保费增速快的上市险企新业务价值增长已经明显超过了内含价值的预期回报；2017年，新业务价值增长成为内含价值增长的最主要动力，并且运营经验及投资回报差异均带来正向贡献。

　　不过，2018年以来，由于新业务价值同比基本出现了负增长，叠加投资回报差异可能不及假设，给险企内含价值带来一定程度的负面影响。2018年，上市险企内含价值同比增速预计将出现一定程度的下滑，而续期业务的大幅增长致使有效业务价值增长以及利润大幅增长，促使调整后净资产增速提升将有助于内含价值预期回报的提升。

　　平安证券预计，2018年，内含价值预期回报与新业务价值对内含价值的驱动力将出现一定的分化，测算上市险企2018年内含价值增速在10.7%-20.9%之间，略低于2017年的12.6%-29.4%。

　　从当前时点来看，上市险企正处于保费改善的阶段，新单以及业务价值负面影响已经基本体现在股价上，P/EV估值已经处于低位，负债端的改善成为市场的普遍预期，但是改善的力度在中报中难超市场预期。叠加“19号文”要求的严格整改，整体的新单正增长即使到下半年仍然有一定的压力。近期，随着货币政策的边际宽松导致无风险利率下行，叠加大盘的下跌给保险股带来一定的压力，短期需要关注利率变化的情况。

　　代理人增长进入瓶颈期

　　万能险在2000年前后引入中国市场，但是2014年之前并没有受到市场的特别青睐。自2012年开始，原保监会逐渐将保险公司投资渠道的限制放开，2014年2月，原保监会出台《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，再次对保险资金投资股权和不动产松绑，提高资金运用的灵活性；与此同时，从2014年年末开始的一轮牛市环境为高收益率提供了很好的契机，以中短存续期为主的万能险出现爆发式增长。

　　从2016年开始，原保监会重点强化针对分红险、万能险和投连险的产品监管，先后出台了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》、《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》等多项规定。与此同时，证监会加大保险资金特别是万能险资金进入资本市场的监管力度，比如对于万能险进场举牌的合规性，对于险资的频繁进出，或者短炒行为等进行重点关注，防范部分中小保险公司过于激进的资产负债期限错配风险。

　　2017年，保险行业的政策导向转向强调回归保险的保障功能，2017年5月23日发布的“134号文”对快返产品做出限制：一是两全险、年金险首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后，且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%；二是保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。

　　“134号文”对保费增长带来短期压力，从政策导向上倒逼保险行业注重价值、回归保障。受此影响，2018年开门红表现差强人意。保险公司迅速调整产品结构，增加固定费用和变动费用的投入，加强对代理人的新产品培训激励。

　　从上市公司披露的保费数据来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2018年1-5月累计保费同比增长2.9%、21.3%、0.3%、8.9%。这表明政策驱动保险公司转型阵痛期已逐步过渡，行业保费初步回暖。

　　数据显示，中国平安5月单月个险新单保费103亿元，单月同比增长9.4%，环比增长2.9%，这是其自2018年以来首次出现新单的同比正增长。预计行业整体5月新单情况有所回暖，前期费用投入效果费用投入初见成效。

　　代理人数量的快速增加是过去几年保险行业保费维持较快增速的主要原因，目前，行业总代理人人数突破800万。新的政策导向下产品结构有所调整，过渡期新单销售困难，形成销售困难-代理人产能下降-代理人收入下降-代理人留存率下降的负向反馈，行业进入增员瓶颈期。由于个险渠道是新业务价值的主要贡献来源，随着代理人增员进入瓶颈期，对当期新业务价值增长带来较大的压力。

　　从四家A股上市险企来看，过去三年的新业务价值保持连续高增速，基数较高，目前的代理人增员瓶颈对它们当期新业务价值的增长也构成一定的压力。

　　面临新的政策环境和市场需要，保险公司需要对代理人进行新产品和业务模式的培训，短期可以通过费用投入扭转负向循环，长期则需要通过代理人业务模式转换和结构调整实现产能和价值提升，实现从短期费用投入逐步向产能提升阶段的过渡。

　　仍以中国平安为例，2017年全年，公司代理人人均产能仍保持增长。但是2018年一季度，受政策变化的影响，人均产能下滑至13171元，同比下降31%。而符合政策导向的产品，如健康险，则保费收入保持正增长。2018年1-4月，中国平安健康险保费收入2029亿元，同比增长6%。

　　从供给端来看，过去三年的保费增长主要依靠代理人数量的增长，未来需通过代理人质量的提升。保险公司过去三年主动提升个险渠道占比，四家上市保险公司合计代理人渠道保费占比79%。个险渠道新业务价值率较高，推动保费和新业务价值均保持较高增速。

　　随着保险行业代理人增员进入瓶颈期，以及政策对保险产品的导向调整，过去供给端的增长模式将发生变革。一方面需要保险公司根据政策导向和保险需求调整产品结构，目前行业平均保障型产品的占比仍在40%以下，有较大的提升空间；另一方面需要对代理人进行新产品、新模式的培训并相应调整KPI和激励制度，以实现代理人质量的提升，进而推动价值率的提升。

　　以中国平安为例，2018年一季度，虽然受“134号文”等因素的影响，开门红新单表现不佳，但是公司一季度的新业务价值率同比提升3个百分点至30%。

　　从需求端来看，消费型、保障型需求的提升是未来长期发展趋势。随着中国人均GDP的增长，居民可支配收入的相应提高，对消费型、保障型保险产品需求的提升是未来长期持续的过程。目前来看，中国保险密度的增长斜率已大于人均GDP的增长斜率，保险行业进入快速增长阶段。但是对比发达国家，保险密度仍有较大的提升空间。

　　代理人是连接保险公司产品和客户保障需求的最重要的纽带，是保险行业的核心竞争力所在。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2017年代理人合计占全行业比例为52%，核心竞争要素掌握在龙头保险公司。龙头险企不但在代理人数量上具有先发优势，而且，较高的品牌效应会降低产品出售的难度，增加代理人的收入和产能更易于增员。

　　在2016年监管层整顿储蓄型产品和短期险之后，保险行业集中度出现显著回升。从政策导向外在驱动和行业供需内在驱动两方面来看，大型保险公司在经营风格、产品结构、销售渠道等方面更符合行业变革的趋势。回归保障本源实际上更利好龙头险企集中度的提升，利好行业长期健康发展。

　　中银国际认为，保险行业未来集中度将继续提升，政策变化带来的短期变革阵痛正在逐步渡过，通过费用投入二季度保费环比改善，重点关注2018年第四季度保费和代理人增员情况。长期来看，供给端产品结构的调整优化价值率，需求端保障型需求增加趋势明确，保费结构调整和价值率的提升是长期持续的过程。

　　本刊特约作者 刘链／文