富安娜：估值已处于历史最低水平

　　市场方面，中金公司认为当前市场金融条件开始企稳，但增长下行压力并未明显缓解。尽管8月调整后社融年化环比增速保持在12%以上，显示金融条件开始企稳，但财政偏紧对总需求的压制仍然十分明显。财政存款背离季节性上升对货币扩张的抑制作用令企业现金流继续承受较大压力。社保改征对中小型/民营类企业的潜在冲击使得投资者对此类企业未来的盈利趋势较为悲观。这一因素可能是近期主板和中小创公司股价表现持续分化的原因之一。

　　政策已经在调整，但应该更协调、更有力。上周国务院印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，可能意味着“去杠杆”政策正在从此前的“一刀切”转向“点对点”地抑制局部高杠杆。同时，中美贸易摩擦前景尚不明朗，新兴市场风险犹在。近期美元指数有所回落，新兴市场获得喘息之机，但考虑到美联储可能在近期进行年内第三次加息，基本面有薄弱环节的市场风险犹在。

　　兴业证券王德伦认为经济数据从工业增加值、投资、消费等维度观测主要呈现以下几个方面特征：第一、投资方面，基建可能触底。1-8月基建投资累计同比由5.7%下滑至4.2%，但随着下半年财政支出的节奏将加快、地方政府专项债务将加快发行，基建投资可能触底回升。可以重点关注补短板相关的交通运输、管网建设、信息服务等机会。第二、制造业继续维持强势，8月份制造业投资增长7.5%，提高0.2%。从行业来看，同比增速最快、投资改善较明显的主要集中在计算机、通信和其他电子设备制造业等，其同比增长16.6%。进一步说明“科技基建”领域投资机会依然值得重点关注。第三、以日用品、食品粮食类为代表的必需消费品增速提升，家电、汽车等可选消费品仍然回落。但消费者信心指数和城镇人居消费支出等数据回升，短期消费有望维持稳定。

　　国泰君安李少君认为令人期盼的“金秋行情”终于已经到来，建议投资者把握住年内这段难得的反击窗口机会。核心逻辑在于市场前期对内对外的过度悲观预期有望边际修复。源于三大风险主线趋向缓和，有利于风险偏好提升驱动反弹展开，下一阶段市场重点仍在制造业中的TMT。其一，对基本面的担忧开始缓解。其二，相应地，信用风险主线也将跟随经济预期的改善而有所缓解。其三，外部不确定性阶段性落地。

　　每周金股：富安娜

　　本期笔者建议关注富安娜（002327）。富安娜是家纺行业的龙头企业，主要聚焦中高端产品。从近年的财务表现来看，富安娜整体业绩及经营策略都十分稳健。然行业需求受地产波动略有影响，但目前估值下降到12倍左右，已经具有配置价值。

　　行业增速有支撑

　　根据家纺行业协会调查数据显示，12大中城市消费者中，有30%以上的消费者因为乔迁新居而更换家纺产品，但是有超过50%的消费者处于自用更新而更换家纺产品。上市的家纺公司主要聚焦在中高端产品，其线下消费中与地产具备较强相关关系的乔迁、婚庆占比例更高，故而家纺上市公司的收入相比全行业来说表现出与房地产销售更强的相关性，但考虑到自用更新的比例更高，相比家电、家具等行业来说，家纺与地产的相关性更弱。

　　目前地产销售增速从之前两位数下降到个位数，限售限购等政策的范围覆盖也已经相当广，相对而言市场上对于地产后周期产品需求的预期也已经相当悲观，对于家纺这样相关性较弱的行业来说，增速有支撑的情况下，相关上市公司超出预期表现的可能性非常大。

　　中报表现十分稳健

　　在产品方面，富安娜主打艺术家纺，在设计方面追求原创性辨识度和差异化，相对应的受众也较小，但是黏性也较强，客单价在行业内也属于最高水平。目前富安娜直营店的客单价1300元左右。线下已经没有299/399元的四件套，只在电商上推广这些平价产品。

　　在渠道方面，富安娜线下采用直营和加盟相结合的经营模式，公司的线下渠道主要集中一线二线城市及经济情况好的三线城市，截至6月底，富安娜直营店、柜全国布局约500多家，加盟店、柜全国布局约1000多家，1700余家门店中，直营店超过30%。公司从2012年开始淡化粗放式的门店增长，加强终端的控制，完善信息化管理，今年上半年直营店的同店销售额增长也有20%。

　　上半年，富安娜家纺销售收入增长20%左右，线上增速22%，线下增速18.9%左右。在盈利能力方面，毛利率提升0.4个百分点至51%，主要来自线下业务，线下毛利率达到55%。整个毛利率的水平在所有上市家纺公司中最高，高出罗莱生活5个百分点，水星家纺15个百分点。净利润率有所下滑主要是因为员工期权费用的摊销导致管理费用率从2%上升到了6.5%，而到2019年计提的股权激励费用将会减少，2020年就会全部计提完。

　　对于下半年的业绩而言，考虑到6月份举行的秋冬订货会在订货政策更严格的情况下实现了双位数增长，好于春夏订货会，同时产品在秋冬订货会延续了春夏订货会5%的提价，预计公司收入增速好于去年13%，同时毛利率能够与上半年保持一致，全年净利润实现15%左右的利润增长确定性比较高。按照15%计算，目前公司估值仅12倍左右，在需求有所支撑的前提下，公司目前估值已经处于历史最低水平，可以合理配置。

　　本刊研究员 田闯