长电科技：大基金浮亏15% 减持招来暴跌

　　长电科技是国内半导体封测龙头，2018年上半年以13.3%的市占率位列国内第一、全球第三，是全球前十大封装企业中份额增长最多的企业。

　　2015年高杠杆收购星科金朋后，高息债及星科金朋整合影响了业绩释放进度，导致公司PE显著高于国内其他封测厂商。但长电的市销率却是行业中最低的，说明公司的经营是向好的，而这一结论也确实得到中报的佐证。

　　只是，原大股东新潮科技再度减持被市场解读为“掐点”减持，二级市场直接用脚投票。从过往的质押及减持情况看，新潮科技的资金压力不小，减持节奏上也有惜售的迹象。目前估值偏低，大基金浮亏15%以上，本次减持带来股价下跌或是不错的中长线介入机会。

　　成长逻辑没变

　　之前梳理过，公司的成长逻辑有以下几点：1）从行业的角度看，封装存在两大趋势，一是国家扶持本土芯片企业意图明显，封测是芯片领域中技术难度相对较低的环节，将率先受益集成电路国产化提速，过去几年国内封装增速远超全球。二是先进封装技术是行业增长主推动力。根据兴业证券的预计，未来5年OSAT封测市场规模将从2017年323亿美金上升至2022年的415亿美金，其中有接近90%来自Fan-in/Fan-out/FC等先进封装平台。公司作为国内最大的封测企业，并购星科金朋后产品线实现全覆盖，并囊括了全球80%以上的芯片客户，公司将显著受益行业两大趋势。2）从公司角度看，星科金朋并购完成后持续减亏、原长电各业务稳步增长，以及财务费用率的降低等负面因素影响弱化，经营上的持续改善将成为公司未来业绩催化剂。

　　从上半年的表现看，无论是行业还是公司本身，成长逻辑都没有变化。深入看，期内实现营收113亿元，同比增长9.5%，实现扣非后归母净利润-0.67亿元，同比减亏1.14亿元，毛利率企稳回升，同比增加2.34%至12.37%，其中二季度单季毛利率同比增加2.3个百分点，环比增加0.34个百分点。而此前较高的费用率也在不断下滑，上半年管理费用率和财务费用率同比分别下降了1.21%和11%，整体经营持续改善。

　　上半年公司各区域市场增长情况符合上述提及的两个趋势，一是中国依然是增长最快的市场，同比增长了30.7%，二是拥有先进封装技术的星科金朋表现出色，上半年实现了6.07亿美元收入，同比增加了16.1%，净利润-0.44亿美元，同比减亏0.15亿美元，盈利能力在逐渐恢复。此外，原长电各工厂经营业务保持稳定增长，实现营收56.9亿元，同比增长11.7%。

　　减持迫不得已

　　公司中报显示出经营持续向好，但9月初原大股东新潮科技却发布减持计划，拟减持不超过0.99%的股份，这是新潮过去一年第三次减持。如果说过去一个季度股价暴跌百分之三四十是因为特意打压，一切为了配合大基金定增，那这次减持则完全出乎市场意料，股价第二天便封死跌停板。但回过头来看，与其它民营企业纯粹为了资本运作不同，原大股东这几次减持可能只是迫于自身资金压力。

　　从大基金的角度看，第二次减持是为了打压定增价格这一说法并不成立，因为大基金在并购星科金朋时是签了业绩对赌协议的，2018年需要贡献7000万元，2019年要上升至3.8亿元，而星科金朋今年虽然持续减亏，但尚未盈利，要完成业绩对赌，买设备新增产能是很务实的途径，但最好最快的方式是尽快筹措资金降低财务费用，因此对大基金而言，巴不得尽快完成定增改善财务状况。

　　从过往的质押来看，新潮科技历史上共有21笔质押，目前尚未解押的有5笔，分别是2011年9月的2500万股，2012年6月的2000万股，2015年6月的2060万股，2016年8月的4000万股，以及2017年11月的1500万股，其中2011年和2012年两笔由于价格低，估计平仓压力不大，而2015年和2016年质押的价格高，两笔质押都已经达到平仓线，2017年11月的那笔已经跌破预警线，不过尚未达平仓线。整体而言，三笔具有平仓风险的质押按40%的质押率算，金额超过7亿元，公司面临很大的资金压力。

　　再看公司的减持情况，过去一年公司已经发布了三次减持，其中前两次减持已实施完毕，第一次公司减持了0.72%，第二次减持了0.98%。大股东减持通常时间过半会有次公告情况，通过减持情况报告，可以发现有一个有趣的现象，第一次减持上半场，公司减了0.49%，价格在22.08-24.03元，而下半场只减持了0.23%，减持价格最低在18.12元，公司在某个价位以下便没有再大规模减持了，开始有惜售的意味。第二次减持上半场，公司延续第一次减持下半场的节奏，只减持了0.24%，价格区间为17.92元-19.08元之间，惜售意味更加浓厚，但下半场公司迫于时间压力，以上半场更低的价格大幅减持了0.74%，最终第二次以接近顶格减持比例（0.99%）结束。

　　综上，公司惜售情绪较浓，只是迫于还款压力必须减持。而且，前两次减持共获得资金在4.04亿元-4.52亿元之间，尚不足弥补资金缺口，按照第三次减持的比例，实施完毕后平仓风险方有可能解除。

　　当前长电的总市值已经低于200亿元，大基金和中芯国际两次定增均已浮亏15%以上，安全边际较高。而且从估值的角度看，国外封测巨头日月光的PS一直围绕1倍波动，第二名安靠盈利能力差，PS最低，历史值围绕0.5倍波动，第四名的矽品历史PS基本稳定在1.8倍左右的水平，三家巨头的平均PS为1.1倍左右，而公司目前PS为0.8倍，估值相比已经明显偏低。所以，本次减持带来的股价下跌可能是不错的介入机会。

　　本刊研究员 韦顺