中国高收益债市场成形

　　中国高收益债市场正在脱离利率市场的地心引力，成为人民币大类资产配置当中一颗独特的明珠，但市场制度建设和基础设施供给仍待进一步完善与丰富。

　　随着中国债券市场深度和广度的提升，债市行情可能将告别以简单的牛熊来一概而论的时代。2018年以来，在利率债和高等级信用债收益率下降的同时，低等级信用债收益率持续攀升，且分化之势未见终止。

　　中国素来有民营企业、中小企业融资渠道有限的问题，并且在银根紧缩时期，融资成本与企业的投资回报率相比更显偏高。这一现象被称为“企业融资难融资贵”，并且成为影响货币政策总量调控的因素之一。但是着眼于总量目标的货币政策实际上不可能专注于结构性问题，而且在债券市场价格信号反映经济状况、传导货币政策时，利率债和低评级、高收益债券收益率的分化也令官方需要挑出恰当的指标来辅助决策。

　　2017年之后债券违约逐渐成为常态，市场向发行人索要更高的风险溢价，以弥补可能出现的本金损失。此外，银行业机构资本金的不足以及债券二级市场交易量的萎缩，也使得金融机构更愿意将有限的资金配置到低资本占用、高流动性的安全资产上，间接提升了那些低评级债务发行人获取资金的难度。但与此同时，也有少数资产管理机构将眼光瞄准了这些评级较低、收益率较高的债券，在中国债券市场整体违约率仍低于银行贷款不良率的背景下，这些投资人相信基于自下而上的策略甚至可以获得比以往做好利率方向判断更丰厚的回报。

　　境内高收益债券市场已经初具规模，发行人、投资人陆续参与其中，金融基础设施机构也在完善相关的公共品供给。多位业内人士建议，政策部门和金融机构需要对债券市场上的高收益债券这一细分类别单独对待，向国际成熟市场借鉴经验，完善相关的制度供给，尤其是提升二级市场流动性的制度安排，细化投资策略，以市场化机制在满足资产配置多元化需求的同时改善企业融资条件。

　　高收益债券走出独立行情

　　2018年2月以来，中国债券市场利率整体下行的同时，信用债却出现了分化，高等级信用债收益率随着利率债也同时下行，但是中低等级信用债收益率则不降反升。

　　信用债和利率债乃至信用债内部的利率分化在以往并非常态。Wind数据显示，从2012年至2018年，中国债券市场整体经历了两轮完整的牛熊周期转换，分别是2012-2013年、2014-2016年的牛市和2013-2014、2016-2018年的熊市，各类债券之间收益率方向一致，仅体现为利差宽窄。但是从2018年2月至今，利率债的慢牛格局只带动了高等级信用由熊转牛，低等级信用债依然延续了2016年11月之后的熊市（如图）。

　　人民银行10月7日宣布降低存款准备金率1个百分点，金融市场普遍预期后市利率债和高等级信用债收益率仍有小幅下行的空间，但目前尚难以估计低等级信用债的熊市会延续至何时何处。

　　从利差看，在最近8个月内，目前5年期AAA企业债与AA-企业债收益率点差已经从150BP上升至300BP，超越了2014年年初“钱荒”末期，接近2012年2月创出的历史最高位，显示投资者对持有相关债券正在要求更高的风险补偿。2011年末至2012年初，人民银行连续两次降低存款准备金率，终结了金融危机后首轮偏紧缩的货币政策周期，前述利差在两次降准之间曾经达到了350BP。但当前的降准对扭转金融与货币条件紧缩的作用还需观察，全球主要央行货币政策收紧也与2012年年初的环境大为不同，低评级债券的收益率或仍有上升的空间。

　　在美联储加息周期进程当中，中国自身的国际收支再平衡也在进行，这使得中国货币投放方式继续调整。中央银行通过公开市场向大型银行投放货币，进而再向中小银行、非银行金融机构以及大型企业传导，最终进入经济的毛细血管。这一模式占据越来越主导的地位，那些低评级的企业在这一货币投放模式当中并不占优。

　　爱建证券固定收益部副总经理张艺涵对本刊记者表示，中国高收益债券存量规模接近2万亿元，占整个19万亿元信用债市场比例超过一成，已经形成了一个单独的子市场，市场基础设施机构和金融中介服务机构有必要向投资者和监管部门提供这样一个大类资产类别的“度量衡”。

　　“在中国债券市场上，因为以往对利率方向的判断往往决定了投资收益的大头，因此获取Alfa收益的交易员比获取Beta的更少，又因为债券大量由银行投资账户持有到期，不经常参与二级市场交易，因此主动交易寻找Beta收益的资金又要比被动接受Beta损益的投资户的更少。”张艺涵认为，最有条件做高收益债券交易的银行反而最可能会忽略这一机会。

　　指数化投资培育高收益债市场

　　7月，国务院常务会议提出，稳健发展中小企业私募债和高收益债。同样是在7月，人民银行窗口指导中也提到，可对一级交易商额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资，尤其是低评级信用债的资金配给比例更高。

　　中债估值中心9月27日发布的“中债-爱建高收益债券指数”，成为境内首只反映高收益债券市场价格走势的指数。指数当中的成分券为交易活跃的高收益信用债券，旨在反映高收益信用债券整体价格走势情况，为投资者提供该类债券的业绩基准和跟踪标的。这些高收益债券通常评级较低，但这也并非是入选指数成分券的唯一条件。

　　据中债估值中心有关负责人对本刊记者指出，成分券需同时满足以下两个条件：一是债券到期收益率不低于8%或到期收益率不低于同待偿期中债企业债收益率曲线(AA-)；二是债券余额不低于10亿元或每月成交量不低于3000万元。

　　可以作为对比的是，标普美国高收益公司债券指数（S&P U.S.High Yield Corporate Bond Index）成分券的入选条件为一是债项评级低于惠誉BB+，或穆迪Ba1，或标普BB+（取三者最低），二是债券余额不低于1亿美元。此外与中国不同的是，标普指数采用第三方估值价格，债券违约后从指数成分券中剔除。

　　在上述高收益债券指数中，民营企业相关债券市值占比、样本券占比均超过了40%。“通过编制发布高收益债券指数，可以有效衡量并进而管控信用风险，吸引更多资金关注和投资中国市场的高收益债券，为信用类债券发行和交易提供支撑，积极化解中小企业融资难问题。”中债估值中心有关负责人称。

　　张艺涵认为，债券市场交易员在做投资决策时通常很重视估值数据，但是对成交数据的重视还不够多，另外，由于债券指数反映一篮子组合的价值变动，但要获取个券的alfa，也还是要多重视成交数据，尤其是对于具体某只债券的持仓而言，个券交易数据反映出二级市场的流动性还是和一篮子组合有不小的差异。

　　据前述中债估值中心有关负责人介绍，在编制中国高收益债券指数时，在市场数据充分且可靠的前提下，有相对可靠的双边报价且有相对可靠的成交是最佳输入值；如果没有满足最理想的条件，那么优先选择市场价格作为输入值且成交价优先于报价；在市场不活跃或价格点异常时，依据中债曲线编制原则使用专家判断。

　　以中债估值为参考（价格偏离度参数为0.1%），优先选取合理的最优双边报价中间价，若无则取合理的银行间市场加权平均结算价或交易所市场收盘价，再无则直接采用中债估值价格。债券中债市场隐含评级降为C后，直接使用中债特殊证券估值价格。

　　此外，为了控制发行人集中度，单一发行人市值权重上限为5%，若有发行人市值权重超过5%，则压缩其权重至5%。

　　截至2018年9月20日，中债-爱建高收益债券指数回报率是1.86%，可供对比的是，中债新综合指数回报率是5.05%；而在2017年全年，上述高收益债指数全年回报率为4.57%，要远高于新综合指数0.29%的全年回报率。违约率方面，截至9月20日，高收益债券指数违约率是0.98%，全市场为1.17%。

　　截至9月20日，前述高收益债指数成分券已有1442只，总市值13632亿元，平均到期收益率10.62%，平均待偿期限2.53年，平均久期1.39年。分行业看，建筑业、房地产、制造业、批发和零售业是市值占比最高的4个行业。

　　近年来，受多重因素影响，公司信用类债券市场尤其是高收益债券信用违约事件密集爆发，监管部门、发行人以及投资机构都缺乏有效的企业价值评估和风险预警的工具，这极大地制约了高收益债市场的发展。“编制和发布高收益债指数，不仅有利于监管部门加强市场监管，评估相关宏观政策的实施成效，也有利于以指数的形式分散信用风险，降低投资机构对信用风险偏好的一致性，减弱市场踩踏的可能性。”前述中债估值中心负责人对本刊记者表示。

　　资产管理机构在发行与指数挂钩的产品时需要做好流动性管理。一位券商资管的债券指数投资负责人对本刊记者表示，假设一个指数当中1400只成分券可能只有100多只能有二级市场交易，在违约之后如何处理，委托人如果赎回给投资经理带来的流动性压力如何应对，都必须做好充分的准备。“因此除了控制组合的久期以外，还要做好到期现金流的分配以做好应付流动性压力。”该券商资管人士称。

　　发行人风险收益应成正比

　　在以往利率市场和信用市场走势方向趋同时期，高收益债的高收益未必来自于风险的上升，而更主要是因为整体融资成本的上升。

　　“2017年作为定价基准的无风险国债收益率上升，企业面临的是融资贵，2018年国债收益率是下降的，但是企业融资又难又贵，表现为利率水平上升和社融收缩。”兴业研究公司首席固定收益分析师徐寒飞指出，“这种融资条件收紧也对应了大部分企业现金流恶化。”

　　收益率和利差上升较为明显的信用债当中，具体而言，房地产企业、中低等级城投公司、民营企业这三类发行人的债券收益率上行最为明显，这些债券也是前述高收益债指数样本券的最主要构成。徐寒飞认为，这些高收益债券的收益率上升除了市场定价中枢上移和部分发行人基本面恶化之外，很大程度上还受到投资者预期的影响，这意味着，债券市场的发行人也应当做好投资者关系管理，而这是以往债务资本市场上企业并没有足够重视的工作。

　　国际高收益债市场规模大约在2.3万亿美元，其中60%集中在美国，欧洲和新兴市场各占到20%。海外高收益债的评级以BB至B为主，高收益债的发行人主要分布在科技、能源、通信、汽车、医疗、零售等行业。

　　海外债券市场信用评级的调升/调降比率跟随大的经济周期，相比较而言国内债券市场公开违约案例较少，发行人评级高度集中，没有充分反映发行主体的信用风险差异和动态变化。

　　过去的38年，国际高收益债券市场只有5年是负收益。美银美林和摩根大通的数据显示，从1998年至今，在2002年互联网泡沫破裂和2008-2009年国际金融危机期间，投机级债券的违约率曾两次超过10%，而在其他时间，高收益债的违约率在1%-4%的区间波动。

　　另据摩根大通数据显示，过去25年，美国高收益债年均回报率为8.12%，高收益债作为一类资产其收益表现和股票市场不相上下，但是波动和回撤表现优于股票。

　　美国作为高收益债市场的发源地，创设这一资产起始于70年代，80年代有发行人将其应用于杠杆收购，到了90年代市场经历了严格的监管，144A规则和信用衍生产品的培育，市场经历了几个大的周期后变得成熟。

　　“在经济复苏期，投资于高收益债券的回报是最好的。”施罗德投资基金经理单坤指出，“除了经济周期以外，对违约风险和发行契约的研究也极为重要，这是和投资利率市场不同的地方。”

　　他表示，信用分析的最终目的是服务于在特定时间范围内的投资决策，是判断债权人能“完全”并“按时”得到本息兑付的可能性，因此，高收益债投资者应当前瞻性地分析债务人的兑付其债务的能力、意愿，永远把潜在遭受损失的风险放在第一位。

　　过去25年，国际市场高收益债券的回收率在41%，违约率的上升通常伴随着回收率的下降。2017年以来，高收益债的回收率大幅上升至49%，超过了历史平均水平。

　　亚洲高收益债市场的投资者主要是美元对冲基金和中资QDII或RQDII，相对于美元的高收益债，亚洲高收益债反而是有一定的避险属性。

　　多层次市场需多元化资金

　　当高收益债市场发展到一定程度后，投资人的多样化十分重要。高收益债发行人分门别类，需要对应于风险偏好不同的资金。有市场人士建议政府在对外资开放债券市场时，注意鼓励高收益债投资者进入市场，从而培育境内市场信用风险定价能力，同时帮助高收益债发行人对接资金。

　　一名大型私募基金固定收益投资经理对本刊记者指出，“金融机构投资高收益债的要求之一是资金承受波动性强，因此投资者在承担这些较高的短期风险的同时期待在长期获得更好的回报，考虑到未来理财与货基对久期、信用、流动性等风险的可承受能力都在下降。”该私募投资经理认为。

　　在这位私募基金人士看来，高收益债虽然发行人信用评级较低，但也并不完全等于垃圾债。而且，规模较大的基金公司产品本身就有多策略，适当下沉信用就可以参与高收益债投资。“对于股票市场的回撤和波动都能接受，那么投资高收益债没有任何问题。”

　　前述券商资管的债券指数投资负责人对本刊记者表示，目前国内各类机构客户对权益类指数化投资的接受程度越来越高，但债券的指数化投资还处在初期，有待培育指数投资的文化。该券商资管人士指出，国内指数投资占比仅有约4%，相比于美国17%左右，还有很大的增长空间。

　　“指数投资分散化对高收益债产品有很大作用。美国信用债ETF占所有ETF35%左右，而高收益债ETF又占到信用债ETF很大比例。”上述券商资管人士称。

　　另一位城商行资管部负责人表示，商业银行参与高收益债有独特的优势：第一，虽然银行理财资金正在按照净值化发展，但和公募基金不一样，不怕估值的波动；第二，商业银行可以资产保全，一旦高收益债发生违约，那么能更有效地处置债权，降低损失。

　　有律师对此认为，非银机构普遍为了从防范声誉风险的角度考虑会尽可能避免参与诉讼，能等则等，期间实控人保证担保等承诺其实往往只能起到心理按摩作用，实际效果有限。但是银行的资产保全部如果接手违约债券的处置，通常都会提起诉讼，并且实施态度十分坚决。“不过，如果所有投资者都具备法律意识，当某一只债券违约后投资者都选择保全资产，那么又反而会加快债务人破产清算。”

　　前述银行人士指出，在参与高收益债券投资时通常会设置要求发行人是上市公司的条件，其分析框架也不同于传统的信用分析。“例如，我们会考虑如果发行人违约后母公司的救助意愿，发行人壳的救助价值，平时和股票卖方研究员的交流也更多。”

　　这位银行资管部门人士进一步称，在投资高收益债券时，其分析框架可以用PE和VC的框，引入例如产品封闭期、分散化投资等方法。

　　提升高收益债交易流动性

　　单坤对本刊记者表示，值得注意的是，海外高收益债市场投资者以共同基金、保险公司、养老金和对冲基金为主，这些投资者大多是偏向交易型的资金，因此给高收益市场带来了充裕的流动性。

　　美国高收益ETF的管理规模达到了522亿美元，占整体高收益基金的17%，国际高收益债券指数作为业绩基准评价，可复制，高覆盖，且流动性好，实现Beta管理。做空高收益债券ETF来对冲高收益债券行业的风险，以这些ETF为标的的期权有很多已经上市，为投资人提供了新的风险管理工具，在交易成本和流动性方面拥有很多优势。

　　此外，海外市场的投资者还可以用CDX指数对冲和管理信用风险敞口。在国内，试水地方政府债ETF可能是推动整个债券二级市场流动性的理想工具，在此基础上发展高收益债ETF和相应的ETF期权，将可以为投资者提供做空对冲途径和降低交易成本的办法，从而提升投资者购买高收益债券的积极性。

　　除了对冲信用风险的根据以外，对冲利率风险的衍生品也对促进高收益债市场发展有重要作用。国内债券投资以自上而下的分析框架为主，投资者实际上承担了宏观风险，保留了利率风险敞口，但是在海外市场，投资高收益债的投资者往往用衍生工具对冲掉利率风险，单独保留信用风险敞口，而一块收益又远高于利率部分。因此，做高收益债投资更偏重择券策略而不是宏观策略。但在国内，银行和保险等适合投资于高收益债的资金尚未被允许参与国债期货交易，因此在对冲利率风险敞口时并没有很好的办法。

　　单坤建议，为了增强中国高收益债券的流动性和价格发现机制，有了指数后，还需要加强高收益债券的做市能力，吸引不同风险偏好的投资人。“高收益债成分券对流动性的要求，债券需要有活跃的二级市场交易。然而，在这一轮的信用债调整当中，国内甚至出现有的债券买卖报价10块钱对10%收益率，如此宽的双边价差显示流动性极差，这种状况客观上要求有做市商参与交易。”

　　前述私募基金投资经理指出，目前私募机构为高收益债二级市场贡献了不少流动性，相反，作为很适合投资高收益债的银行机构在遇到债券违约时，由于激励机制原因，宁可烂在手里，也不愿意低价卖出，因此限制了二级市场流动性的提高。如何改善激励机制，使银行能参与交易，是业内面临的问题。

　　“此外，机构信评和投资没有结合好，当前很多金融机构要么没有内部信评，彻底收缩委外，要么信评对投资一票否定，基金经理没有申辩的权利，因此导致高收益债市场交易不活跃。”该私募投资经理称。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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