降准凸显逆周期调控

　　略超预期的降准在释放了7500亿元增量流动性的同时，也在一定程度上确认了经济放缓的态势，监管层稳增长的逆周期调控意愿凸显。

　　10月7日正值国庆长假的最后一天，中国人民银行宣布，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。除去上述4500亿元到期资金外，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

　　虽然此次降准时点略超市场预期，但总体来看，置换到期MLF，并在一定程度上对冲10月中下旬的税期，使得流动性合理充裕的局面保持不变，银行负债压力将进一步减轻。

　　流动性总量没有变化

　　此次降准共释放约1.2万亿元流动性，其中用于偿还10月15日到期的MLF约4500亿元，这部分MLF当日不再续做。除此之外，降准还可再释放长期增量资金约7500亿元。降准释放的部分资金用于偿还MLF，这实际上属于两种流动性调节工具的替代，而余下的资金则与10月中下旬的税期形成明显的对冲。因此，整体来看，央行此次降准在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有发生变化。

　　与4月中旬同幅度降准相比，此次降准额外释放的流动性更大，比4月中旬的降准多释放3500亿元资金，且额外释放的流动性资金的用途没有明确的限制。而4月中旬额外释放的资金被明确要求用于小微企业贷款的投放，并将该要求纳入银行MPA考核体系中。相比较而言，此次降准在资金使用方面将给予银行更多自由发挥的空间。

　　对银行而言，此次降准最直接的影响是负债端成本的下降与资产端收入的改善。目前，1年期MLF的利率为3.3%，准备金利率约为1.5%，据此推算，通过降准置换MLF将每年为银行节约81亿元净利息支出；若7500亿元增量资金全部用于发放贷款，贷款利率取2018年6月末人民币贷款加权平均利率5.97%，则资产端收入每年增加约448亿元。以上两项合计，在此次降准的直接影响下，银行收入端每年将增加530亿元，占2017年银行业营业收入的比重为3%。

　　从某种意义来看，此次央行全面下调银行存款准备金率1个百分点将对银行业构成直接利好，主要体现为释放了1.2万亿元长期资金；其中，用于置换MLF的约4500亿元将减少银行负债端成本的支出，剩余7500亿元新增资金则将成为银行长期稳定的经营资金。因此，此次降准在降低银行负债成本支出的同时，将进一步增加资产端的收入，这对银行息差及净利润将产生较为明显的改善作用。

　　值得注意的是，此次降准时点早于市场的普遍预期，这与当前货币政策更加倾斜于国内环境因素有极大的关系。在美国加息的背景下，央行在国庆长假之后果断选择降准，这在一定程度上确认了经济放缓的态势，央行也及时调整了货币政策的取向，更加倾斜于国内经济的考量，稳增长的逆周期调控意愿凸显。

　　广发证券分析认为，8月金融数据显示，由于存量“影子银行”和信用债到期规模过大，9月社融数据将创新低，之后将逐渐企稳寻底，然而，此次降准又在一定程度上显示金融数据的探底幅度比我们预期的要更大。

　　除了经济增长因素以外，汇率仍是制约货币政策的重要因素，未来需继续保持关注。在时点选择上，此次降准选择国庆长假最后一天而非节前，一方面是距美国加息时间稍远，另一方面也避开了国庆黄金周出游换汇的高峰，有效避免了节假日贬值预期发酵所导致的大规模换汇行为。再考虑到国庆长假期间海外市场的大幅波动，此时点降准有助于稳定国内经济和资产价格预期。央行在沟通交流中特意提及降准与贬值之间的关系，也提到了央行将采取必要措施稳定汇率，表明目前贬值预期依然是央行重点关注的对象，后续需保持汇率变化及货币等政策的应对措施。

　　根据央行披露的信息，此次降准将置换4500亿元的MLF到期量，目前MLF存量余额约为5.2万亿元，额外释放基础货币7500亿元，降准将使得银行间流动性进一步宽松。预计伴随着财政支出的超季节性，年底前银行间流动性将十分宽裕，无风险利率可能出现新一轮的下行趋势。

　　静态来看，此次降准将为银行体系释放约1.2万亿元零成本基础货币，按照3.2%的MLF操作利率，1.62%的法定存款准备金利率将直接降低银行体系成本约190亿元，提升银行业净息差约1BP。降低银行体系的成本对银行板块的相对收益构成直接利好，尤其是那些高同业占比、高ROE的银行将在此次降准中受益更多。

　　政策组合拳消除融资摩擦

　　2018年国庆假期，外围市场动荡不安。受美元加息的影响，新兴市场资金出逃，香港恒生指数遭遇重挫，周累计下跌4.38%，创近8个月最大单周跌幅。港股通内地银行股指数全周下挫4.77%，工商银行和建设银行的跌幅均超过6%。正是在这样一种市场背景下，央行选择在假期最后一天宣布降低存款准备金率1个百分点，释放总量高达1.2万亿元的流动性，不但置换4500亿元到期MLF，还可释放增量资金规模7500亿元，超出前两次降准释放的流动性规模。

　　西南证券认为，在当前时点，央行推出大规模降准主要基于三方面因素的考虑：第一，推动金融机构加大服务实体经济的力度。当前银行业揽储压力较大，存款端的增速放缓限制了贷款投放的规模。发展中小微企业以及民营、创新型企业需要稳定的贷款资金供应，单纯依靠MLF等短期货币工具难以提升银行信贷风险偏好，从而满足企业的信贷需求，而降准释放的持续稳定资金可以更好地匹配银行对实体经济的信贷期限结构；第二，配合资管新规，为商业银行表外资产回表提供信贷流动性支持。随着商业银行理财新规的正式落地，虽然表外回表的执行节奏边际放缓但方向并未发生改变，表外资产回表带来的表内信贷需求扩张需要更多流动性的支持；第三，在国庆长假外围市场大面积下跌的背景下，央行选择在此时实施降准，以期从侧面提振国内资本市场的投资情绪，以对冲外围市场的利空因素。

　　三季度，虽然上证综指微跌0.92%，但是银行板块受益于定向降准带来的宽松流动性环境，负债端成本边际改善，行业息差走阔，资产质量改善，在弱势环境中逆市上涨12.41%，相对收益明显。进入到四季度，从基本面来看，商业银行整体仍维持相对平稳的态势。负债端，在商业银行理财新规正式落地后，商业银行表外理财规模的投资门槛和投资范围都有所放宽，理财余额有望延续企稳回升的态势。表内负债方面，考虑到近期监管对结构性存款的态度有所收紧，预计四季度商业银行揽储压力依然存在，但受降准释放流动性的影响，银行负债成本大概率延续低位徘徊，利于息差改善。

　　资产端，受银行信贷风险偏好下降和不良资产处置加快的影响，商业银行四季度资产质量整体有望延续上半年稳中向好的趋势。资产定价方面，虽然当前对公信贷面临有效需求不足的问题，但是受长端利率上升以及零售业务占比提升因素的影响，预计四季度贷款利率水平仍有望保持当前的水平，从而巩固息差空间。

　　从配置角度来看，截至9月28日，银行业指数0.99倍PB（LF）相对沪深300指数1.50倍PB（LF）合理偏低，未来向下空间有限，是价值投资的优选品种。在A股纳入富时指数、MSCI指数比例提升的背景下，海外资金的流入也为板块的估值修复带来一定规模的增量资金，全年表现仍值得期待。

　　申万宏源则认为，央行降准旨在缓解融资摩擦，基建投资信号持续验证。建筑企业的核心是融资问题，自7月政策转向以来，中央政策明确通过财政+信贷组合拳消除融资摩擦。截至9月末，专项债累计净融资额约1.25万亿元，其中，8月、9月单月净融资额分别达到4394亿元和6524亿元，基本完成全年的发行计划，但与此同时，社融、信贷等金融数据仍未见显著好转，主要是因为在当前金融强监管的环境下，银行体系仍存在资本金、资金、风险偏好、需求等四方面的约束。而此次降准正是针对金融体系内货币传导的摩擦对症下药，一方面利用长期资金替换短期流动性工具，对市场形成长期资金稳定的预期；另一方面释放部分增量资金，有助于缓解银行体系资金的压力，从而进一步支持实体经济的发展，将“金融服务实体经济”的政策彻底落实。这也体现了监管层在宏观调控方面的新思路，不再简单依靠单一的货币政策或财政政策，而是要打政策的“组合拳”，即财政政策先行，货币政策轮动，信号不断验证，政策组合将逐渐见效。

　　本刊特约作者 刘链／文