理财资金短期入市意愿不强

　　尽管理财新规并未切断银行理财进入股市的通道，但在银行理财客户目前只接受确定收益的背景下，理财资金近期进入股票市场的意愿不强。理财资金入市是个缓慢渐进的过程，取决于银行资管转型的力度。

　　9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》正式稿（下称“《管理办法》”）并答记者问，作为《资管新规》配套实施细则公布，自公布之日起施行，至此，历时近4年、经3次征求意见的《管理办法》终于落地。总体来看，与征求意见稿相比，《管理办法》并无超预期之处，只在操作细节上有所修改。

　　《管理办法》明确银行理财可以购买公募基金，可以间接进入股市。《管理办法》中删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”，但在第三十五条中指出理财产品可以投资公募证券投资基金，这表明银行公募理财可以间接投资于股票市场。

　　《管理办法》删除了机构投资者资金穿透来源不得通过嵌套等方式引入个人投资者，此处改为更合理的表述：其他资产管理产品投资于商业银行理财产品的，商业银行应当按照穿透原则，有效识别资产管理产品的最终投资者。

　　理财产品的投资范围为在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券均可投资。《管理办法》将征求意见稿的“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”改为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”，并在答记者问中明确表示了在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品的投资范围。

　　对于大额存单，则需接受集中度的限制。在第四十一条投资集中度的规定中，“商业银行理财产品投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券以及完全按照有关指数的构成比例进行投资的除外”，此处较征求意见稿删除了“大额存单”，意味着大额存单需接受10%、30%的监管限制。

　　与最新版征求意见稿相比，《管理办法》没有明显大的变动。与4月份发布的《资管新规》保持一致，作为其配套文件规范理财业务转型，促进新旧规则有序衔接和平稳过渡。

　　监管力度未见放松

　　《管理办法》在监管方向和态度上延续征求意见稿的精神，非标投资仍然设限，整体上的监管力度未见放松。虽然在过渡期安排以及非标投资上延续征求意见稿的规定，但在投资资产以及销售细节上略有放松，更加灵活的安排有利于银行理财的稳定增长。同时，在托管机构上也不再只局限于有资格的商业银行，理财子公司是未来银行做好理财业务的必然主体，但需要等待监管文件的出台。

　　《管理办法》与征求意见稿最大的差异在于在投资范围上有了一定的微调，主要体现在以下两个方面：第一，征求意见稿明确列举的ABS资产品种仅包括“在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券”，《管理办法》将ABS的投资品种修订为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”，即将ABN纳入理财投资范围。第二，《管理办法》明确银行公募理财可通过投资公募基金进入股票市场，私募理财则延续了此前的规定可直接投资，此前监管机构已放开允许商业银行在交易所开户。投资资产的扩容更多体现了大资管业务统一监管的方向，股票资产间接投资上的放开，丰富了银行理财的资产类别和产品种类，投资范围适当扩容为银行理财产品配置提供了多样性。

　　销售细则在销售起点上有微调，引入投资冷静期的概念。在销售方面，首先在销售起点上，强调对于公募理财产品，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币，降低门槛有助于扩大理财产品的受众群体。另一方面，《管理办法》进一步引入不少于24小时的投资冷静期要求，并提高了条款表述的针对性和准确性。“冷静期明确只适用于私募理财产品，不适用于公募理财产品”，这与公募、私募基金保持监管规则的一致性，也有利于保护投资者的利益。

　　值得注意的是，银保监会在本次答记者问中指出：“对于市场机构反映的进一步降低理财产品销售起点，扩大销售渠道，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围，不强制要求个人首次购买理财产品在银行营业网点进行面签，允许发行分级理财产品等方面的意见和建议，拟在理财子公司业务规则中予以采纳。”理财子公司业务规则落地渐近，或将在销售起点、销售渠道、委外机构、分级产品等方面有更多的业务空间，引导商业银行通过子公司开展理财业务，未来理财子公司将是商业银行开展理财业务的必然主体。

　　根据平安证券的分析，虽然目前揭开银行理财子公司面纱的文件尚待出台，但理财子公司业务监管文件将适时出台，预计其适用的监管规定与其他同类金融机构总体保持一致。从答记者问中可窥探对银行理财子公司的监管要求较银行理财有所放松；文件的思路预计将按照资管新规的统一大资管方向，既给了银行与其他资管机构同台竞技的机会，也会对银行资管的转型提出挑战。

　　《管理办法》中提及保本理财产品按是否挂钩衍生产品，将其分为结构性和非结构性理财产品，在银行表内负债端按结构性存款和其他存款进行管理。其中，结构性存款按存款管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产按规定计提资本和拨备。届时监管层将适时发布相关规定，厘清结构性存款和理财业务的监管框架，使得存量保本理财能够实现平稳过渡。

　　在《管理办法》中，公募理财单一投资者门槛由原来的5万元降为1万元，子公司的理财产品销售起点有望进一步降低，预计与同类机构产品并无二致。其次，销售渠道也有望扩大，当前银行理财产品销售仅限于银行间，未来子公司成立有望与非银机构尤其是互联网企业合作，增强线上的获客能力。此外，个人首次购买不需面签也给线上操作提供了一定的便捷性。

　　《管理办法》禁止对银行的理财产品进行分级，而理财子公司的产品设计较银行宽松，允许发行结构化产品和分级产品。在实际操作中，能够成功备案发行的一般为信托和私募股权基金，此举为银行理财子公司与其他资管机构同台竞技打开了想象空间。

　　更重要的是，理财产品的投资范围有所扩大，依法合规、符合条件的私募基金有望纳入理财投资合作机构范围。未来优秀的私募投资基金或将为银行理财子公司提供投顾或委外服务，包括私募FOF等。

　　总之而言，《管理办法》变动不大，基本延承和保持了征求意见稿的主体内容，并结合反馈意见对部分具体内容加以完善，如在投资范围上有所扩容，允许间接进入股票市场，同时在销售起点和面签方面有所放松，后续理财子公司的监管文件也将适时出台。《管理办法》的正式公布，一方面稳定了市场预期，另一方面为未来资管子公司的业务开展预留了空间，提升了理财子公司的业务地位，为未来监管文件的落地出台埋下伏笔。

　　实际上，《管理办法》边际调整有限，实质放松需等待理财子公司管理办法的出台。此次《管理办法》主要适用于银行内部资管部门的理财业务，银行理财子公司管理办法将另行制定。《管理办法》基本延续了《资管新规》的监管原则，与征求意见稿相比边际变化非常有限。对于市场关注的公募银行理财产品直接投资股票、银行理财购买临柜风险评估、银行理财委外私募基金等问题，《管理办法》均未给出实质性放松，但银保监会在答记者问中表明相关规定将在子公司管理办法中进行确认。

　　尽管监管层鼓励银行成立理财子公司，但银行的态度表现不一，城商行、股份制银行积极参与，国有大行则在等待。《资管新规》规定“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务……”，通过子公司开展理财业务是监管鼓励的方向。

　　目前，具有托管业务资质的银行有27家，已经有10多家股份制银行和城商行公开披露银行理财子公司的成立计划，而工农中建四大行尚未公布相关的信息。整体来看，资管业务对中型银行的重要性更大，且理财子公司属于持牌机构，股份制银行和城商行的积极性更高。对于四大行而言，需要在业务协调、机构规划上有更多的考虑（如与旗下公募基金子公司的关系等），因此，在理财子公司的成立进度上相对缓慢，但考虑到监管趋势，预计四大行未来不会缺席。

　　入市进程缓慢渐进

　　银行理财投资股市一直是市场关注的问题。根据《管理办法》，私募银行理财可以直接投资股票，但公募银行理财只能通过公募基金间接投资股票，子公司公募理财有希望直接参与股票市场。虽然理财资金股票配置短期影响有限，但长期占比将逐步提升。

　　根据银登中心理财年报，截至2017年年底，中国商业银行理财规模约为29.5万亿元，其中，权益类投资2.8万亿元，占比约9.5%，占比较2013年年底提升了3.3个百分点。其权益类投资绝大部分是参与定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，直接二级市场委外投资占比较低，预计占整体规模的2%左右。

　　广发证券认为，短期来看，理财子公司业务开展尚需时日，银行理财参与股票市场的核心约束还是风险偏好和投研体系，短期配置难以较快提升。长期来看，随着监管统一资管产品股市进入门槛，刚性兑付预期打破，银行理财配置股票资产的占比将趋势性提升。此外，在破刚兑、净值化初期，银行理财会非常关注产品收益的波动性和资产流动性，鉴于当前银行资管自身系统和投研能力，其选择有长期数据验证的管理人参与股票二级市场的可行度更大，预计委外或投顾模式仍是主流。

　　目前来看，银行理财进入股市的各条道路是畅通的，问题的核心是银行的意愿如何，以及监管对银行机构之间的区分，存量的银行理财资金不会因监管被迫离开股市。市场之前担忧，监管会让银行公募理财资金退出股票市场，随着《管理办法》的落地，这种担忧是多余的，中泰证券预计该类资金数量在6000亿元到1万亿元之间。

　　未来银行理财资金进入股市的核心取决于银行的意愿，银行目前的意愿不强。《资管新规》要求理财产品净值化，银行对波动率控制的要求更高。在银行理财客户目前只接受确定收益的背景下，理财近期进入股票市场的意愿不强。同时，银行对股权投资了解少，风控文化与股权投资冲突较大，短期不会直接投资股市，只会通过委外等形式间接试水。中长期看，银行大类资产配置中会提升股权投资的比例，理财资金会有缓慢入市的过程，这个过程取决于银行资管转型的力度。

　　银保监会提供的数据显示，截至2018年8月末，银行非保本理财22.32万亿元，较6月末上升约1.3万亿元，资管规模明显回升，预计一方面得益于“720通知”的监管边际放松，另一方面可能受资管子公司成立前期规模冲量的影响。随着监管细则的逐步落地，银行资管业务开展回归正常化，未来资管业务收入对银行业绩的拖累效应逐渐消失。8月底，银行理财中非标债权占比仍维持在15%左右，与6月一致，但考虑到保本理财中非标资产可能萎缩，以及小数点进位的因素，不能简单判断非标规模回升，趋势变化需等待非标债权认定规则的出台。

　　从负债端来看，2017年金融严监管以来，银行理财规模呈现出下降趋势（2018年7月以来规模有微增，预计与监管放缓有关），预计在央行《指导意见》的护航下，银行理财存量将在过渡期内有序压降、整改。另一方面，在监管的指引下，同业理财回归调节流动性管理工具的位置，在理财总规模中的占比由2016年年底的21%降至2017年年底的11%，规模下降近3万亿元。未来银行理财规模的增长还是倚赖个人和机构投资者，在净值化时代下，这两类客户无疑将“用脚投票”，因而资管机构的投研能力将成为核心竞争力。

　　从资产端来看，非标仍是银行理财的竞争利器。虽然《管理办法》对非标并没有放松，但也没有进一步趋严，对单一产品投资非标比例并未做出限制；而公募理财产品也允许投资非标。《管理办法》允许公募产品间接投资于股票、子公司管理办法则允许直接或间接投资股票。从过渡期看，银行相应的投研体系尚待建立，短期预计不会有很大的增量资金入市；中长期来看，权益类资产作为重要的资产配置之一，预计占比或将上升。不管是国有大行还是中小银行，委外和投顾都会是其重要的工具。国有大行一则出于管理规模太大，不得不委外，二则出于投研团队培训学习的需要。而中小银行由于相关投研能力较为薄弱，要想在资管市场分一杯羹，则不得不部分选择委外和倚赖投顾。

　　银行基本面与宏观经济息息相关，下半年保持平稳，2019年或将缓慢下行。银行三季报资产质量确定是平稳，四季报资产质量预计也是稳定的（资产质量滞后宏观经济3个月以上）；净息差下半年预计环比持平。2019年，随着经济的回落，资产质量趋势转弱，但速度也会较为缓慢。

　　银行股基本面趋势转弱已是市场共识，趋势投资者由于预期悲观放弃了银行板块，结果导致银行股估值极低。如果资金考核时间较长（2-3年），低估值的银行股会带来稳健收益，具有一定的“配置价值”，中长期资金流入股市，银行股是其重要的选择。如果未来中长期资金（海外资金、大型机构、银行理财）在市场中的占比持续提升，市场需要重视银行股的“配置价值”。

　　目前，监管的思路是“开正门、堵邪门”，“公平、效率”之间选择公平，同时实际执行效果会更严，结果使得快速赚钱的机会越来越少。银行更看重资产质量的安全边际，主要取决于它的客户（企业）能否活着，而不在乎它盈利有多强。在经济放缓的大背景下，银行股可能具有相对优势：相对一些周期股，银行基本面下降比较缓慢；相对一些成长股，银行估值比较低，银行股具有“相对收益”。

　　本刊特约作者 刘链／文