龙头有望“牵引”A股走出民企“困局”

　　龙头公司对于A股基本面的影响力显著大于民企，随着龙头公司“牵引力”逐步增强，A股的基本面也将边际改善。

　　实际披露的三季報情形印证我们对“圆弧底形成”判断，市场核心关注：盈利回升的力度和幅度如何？2020年有没有继续下行的风险？

　　在三季度贸易局势有所缓和的背景下，预计2019年年报A股非金融企业增速将弹升至11%，金融服务在非银的支撑下维持高速，A股整体有望回升至14%。

　　部分担忧认为，2019年年报A股盈利回暖主要基于基数效应，2020年地产、出口的下拉力量将使盈利进一步回落。而我们认为，当前是A股第五轮盈利回落周期的“圆弧底”，2020年将进入新一轮的弱的盈利改善周期，而非只是基数扰动。

　　从定性角度，时间的周期规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率滞后传导等线索交叉形成印证，共同指向Q2-Q3是本轮A股非金融企业盈利的低点，而后步入新的回升周期。

　　2020年盈利增速进一步上行的牵引力主要来自于以下三个方面——

　　首先，从经济传统驱动力来看——部分投资者担忧2020年地产周期进一步下行，而地产链在A股盈利的占比权重较高，将形成下拉力量。

　　事实上，地产投资和基建投资对应的中上游产业链高度重叠，本轮地产回落周期的扁平化、与基建稳增长发力已打破历史惯例，共同对中上游的盈利形成托举。

　　其次，从行业内部格局来看——经历下行周期使各赛道的龙头公司进一步巩固了地位。行业龙头股无论从信用筹资能力、补库存意愿、扩产节奏、债务周期等多个方面，已凸显出相对A股整体更优的经营优势，将是本轮盈利上行的强牵引力。

　　最后，重视经济转型“调结构”的力量，2019年新经济领域在A股中的利润贡献权重提升，新兴服务业相比A股整体的毛利率优势持续扩大，细分行业也呈现了更快的业绩增长，2020年新经济领域将释放更大的活力。

　　龙头的现金“存量”优于A股剔除金融整体——龙头公司的现金资产占比接近历史中值水平，而A股剔除金融上市公司的现金资产占比略低于历史中值；龙头的筹资能力也明显好于A股剔除金融整体——相对上年同期，2019年前三季度龙头公司筹资现金占收入比回落1.56%，而A股剔除金融上市公司前三季度筹资现金占收入比则显著回落2.03%。

　　龙头公司的销售回款仍处于回落通道，不过，龙头公司开始逆势“补库存”，这使得龙头公司的经营现金流反而“看似”恶化。

　　龙头公司的产能周期虽也边际回落，但投资增速仍处于相对高位。龙头公司“三角债”问题有所缓和，但主动加杠杆的意愿也相对有限。

　　龙头公司对于A股基本面的影响力显著大于民企，尤其是非龙头的民企。随着龙头公司“牵引力”（现金流充裕+经营扩张+投资高位+“三角债”缓和）逐步增强，A股上市公司的基本面也将边际改善。

　　首先，龙头公司数量不多，但对A股基本面影响更大，三季报显示，龙头公司的总市值占比52.4%、龙头公司的营业收入占比66.1%、龙头公司的净利润占比65.2%、龙头公司的净资产占比55.5%、龙头公司的净现金流占比71.4%。

　　其次，民企公司数量过半，但对A股基本面影响较小。

　　最后，民企里面有近半数的公司也是龙头，能够“牵引”民企走出“困局”——在A股剔除金融的480家民企上市公司中，龙头公司有206家，占比高达42.9%。

　　龙头公司盈利能力持续高位，民企盈利能力边际抬升。在大类板块中，农业/资源/金融等细分行业的集中度相对较高，龙头效应也更加明显，民企“困局”对行业整体的影响比较有限，这些板块走出民企“困局”相对更加容易。

　　戴康

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