太保寿险新单保费短期承压

　　10月30日，中国太保公布2019年三季报，前三季度实现营业收入3112.26亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润229.14亿元，同比增长80.2%。前三季度，公司实现总保费收入2868.17亿元，同比增长7.7%；其中寿险实现保费收入1858.8亿元，同比增长5%；产险实现保费收入1004.56亿元，同比增长12.9%。集团总资产达到14933.71億元，比年初增长11.8%；年化净投资收益率为4.8%，年化总投资收益率为5.1%。

　　中国太保前三季度实现利润总额229.5亿元，同比增长11.2%。公司因会计估计变更多提保险准备金导致利润总额减少37.4 亿元，消除会计变更利润总额为266.9亿元，同比增长29.3%。前三季度，太保寿险实现保费收入1858.8 亿元，同比增长5%，其中，三季度单季为474.5亿元，同比增长3.2%。前三季度个险新保业务为347.3亿元，同比下降12.3%； 三季度单季度个险新保业务为84.3亿元，同比下降18.6%，这表明太保新单增速表现乏力，三季度进一步下滑，对全年NBV的增长构成较大的压力。

　　前三季度，中国太保产险实现保费收入1004.6亿元，同比增长12.9%；三季度单季实现保费收入322.1亿元，同比增长55.3%；前三季度，车险实现保费收入674.5亿元，同比增长5.3%；三季度单季车险保费收入为213.2亿元，同比增长5.6%；前三季度，非车险保费收入为330.1 亿元，同比增长32.3%；三季度单季非车险保费收入为109.0亿元，同比增长34.3%。非车险增速仍大幅领先车险业务，随着监管出台农险指导意见，预期未来三年公司农险将高速增长，从而拉高非车险整体增速。

　　前三季度，中国太保年化总投资收益率为5.1%，同比增长0.4个百分点，年化净投资收益率为4.8%，与2018年同期持平。前三季度投资资产达13707.2 亿元，比2018年年末增加11.1个百分点；固收类占比为82.2%，比2018年年末下降0.9个百分点；权益类占比为14.5%，比2018年年末上升2.0个百分点。投资表现良好，主要得益于权益市场回暖拉高投资收益。

　　总体来看，中国太保全年业务目标及NBV增速预计将面临较大的压力，2020年开门红公司计划以预定利率3.5%、3-5年缴费期的年金产品作为主打产品，但销售效果有待观察。

　　转型阵痛不可避免

　　中国太保前三季度实现归母净利润同比增长80.2%，主要有以下三个原因：一是保费增长拉动，寿险增长5%，财险增长12.9%；二是投资收益增加28.3%；三是降税政策带来的一次性收益48.81亿元。

　　虽然太保三季报归母净利润仍然实现高增长，但与上半年相比增速有所收窄。在投资收益增速并无明显变化的情况下（第三季度增长28.7%），可以发现寿险转型对公司的短期负面影响仍在发酵。

　　在代理人红利逐渐消失后，又逢134号文的推出，公司自2018年起寿险保费收入增速下滑明显，2019年，太保寿险全面推进价值转型、代理人规模两位数缩减和开门红营销策略的变化加剧了转型阵痛。从数据上看，前三季度，太保寿险实现保费收入同比增长5%，比上半年末的5.6%进一步收窄；代理人渠道新单保费下降12.3%，上半年末下降10.1%，其中，期交保费下降18.6%，上半年末下降16.1%。从保费增长趋势来看，太保寿险转型调整仍需时日，转型阵痛仍有待进一步消化。

　　前三季度，太保寿险保费收入同比增长5%，主要靠续期业务同比增长13.1%拉动所致，而新单保费则同比下降12.3%，与上半年相比降幅增大。受益于新推出的高价值率产品，太保NBV降幅较上半年或略有收窄，但全年增长仍承压。当前，公司整体NBV的提升主要来自于产品结构的改善，由于公司转型期依然坚持聚焦价值，因此可能会牺牲一定的规模，短期的阵痛在所难免。目前来看，公司寿险转型态度坚决，坚持价值导向不动摇且以稳健为主，尽管三季度公司净利润实现高速增长，但寿险新业务价值增长仍有压力，并非短期就能快速见效，市场需要耐心等待。

　　从三季度业绩表现来看，中国太保净利润保持高增速，净资产较年初增长13.8%，基本面保持稳健发展态势。集团前三季度实现归母净利润229亿元，同比增长80.8%，保持高速增长，主要受减税新政驱动，所得税从76.2亿元降至-4.5亿元，其中2018年税收返还48.8亿元，税前利润仅增长11.2%，主因是利润表投资收益改善有限和精算假设变动增提准备金。由于权益市场表现较好，公司实现归母综合收益达到297亿元，从而推动净资产较年初增长13.8%，达到近几年的最优水平。

　　值得注意的是，太保寿险新单期交降幅扩大，导致新业务价值增长承压。太保寿险前三季度实现保费收入1859亿元，同比增长5%，其中，个险新单期交296亿元，同比下降18.6%，与上半年16.1%的降幅相比有所扩大，预计前三季度新业务价值增速并无改善，全年亦难现明显好转。

　　根据三季报的披露，前三季度，寿险代理人渠道长险新单同比下降12.3%至347亿元，财险在非车业务带动下同比增长12.9%至1004亿元。前三季度，太保集团归母净利润增长80.2%至229亿元，归母净资产较年初增加13.8%至1702亿元，集团总投资和综合投资收益率分别为5.1%和6.1%。

　　值得注意的是，太保寿险新单期交降幅扩大， 导致新业务价值增长承压。

　　三季度，寿险受策略性险种额度压缩而降幅扩大。太保寿个险渠道新单三季度单季度同比下降18.5%至84亿元，降幅较中报的12.27%扩大6.25个百分点，单季度缺口为19亿元。根据中泰证券的判断，若按险种分解来看，缺口主要来自于8月战略性产品。太保寿险公司有在每年8月和12月推出冲规模的战略型产品的习惯，2019年战略性产品“鑫享福”额度为19亿元，而2018年同期的“利赢年年”实际承保超过28亿元，因此，战略产品的缺口就接近10亿元。

　　据此，中泰证券预计太保主力重疾产品和长期储蓄产品单季度缺口均在5亿元以内，考虑到7月推出的“金福”价值率显著高于2018年的“金诺”，判断前三季度太保的NBV降幅较中报的-8.3%是有所收窄的；财险净利润增速扩大，投资收益良好太保寿和太保财三季度单季度净利润分别为53.8亿元和9.1亿元，同比分别增长45.3%和140.8%，其中，财险在基数和投资拉动下净利润增速进一步拉大；太保集团前三季度季度综合投资收益率达到6.1%，高于中国平安和新华保险。

　　太保开门红注重产品和客户的分层，并配套相关服务。太保开门红将于12月1日开启，和往年相比，2020年的开门红更注重产品和客户的分层。具体而言，产品分为双金（金福和金诺），以及双鑫（终身分红险“鑫满意”和定期年金险“鑫享福”）两个系列，公司要求每个代理人根据客均保费贡献积累30个基础客户、7个中端客户、2个高端客户和1个顶尖客户，并对各层次的客户进行分层配套服务，如中端客户享受保单检视服务，高端客户享有太保养老社区入住权，顶尖客户配套生命银行服务。预计三季度末太保人力和上半年月均的79万基本持平，但由于全年业务节奏紧凑，导致单月2000元以上举绩的人力占比有所下滑，市场可以期待太保年底新基本法的变动和培训训练措施的落地。

　　稳定新单降幅最迫切

　　对于中国太保三季度的业绩表现，安信证券认为，尽管太保深化转型导致新单承压，但非车业务表现亮眼。公司2019年核心边际变化包括以下三个方面：第一，个险新单增速承压，优选代理人持续聚焦保障。公司前三季度个险新单同比下滑12.3%，三季度单季度下滑18.5%，受到代理人隊伍和产品结构转型影响；第二，投资收益率回暖叠加税改政策，推动净利润显著提升。受益于一季度二级市场大幅回暖，前三季度总投资收益率为5.1%，同比增长0.4个百分点，叠加48.81亿元所得税费用冲回影响，推动净利润同比增长80.2%；第三，非车险增速亮眼。产险业务车险、非车险增速分化，非车险保费同比增长32.3%，推动产险业务维持双位数增长。

　　另一方面，太保寿险前三季度实现保费收入1859亿元，同比增速仅为5%。个险渠道新单增速承压，新单保费为347亿元，同比下降12.3%，其中三季度单季新单保费同比下降18.5%，前三季度期交新单同比下降18.6%，降幅较上半年有所扩大，主要是由于太保采取淡化开门红策略，管理层人员和组织架构调整，以及产品结构处于调整期。

　　目前，中国太保正积极推动战略2.0转型，目标三年后核心人力占比从25%提升至40%，顶尖绩优人才增至2000人，新生代队伍从15%增至30%。预计代理人规模将小幅缩减，产能和件均保费呈上涨趋势。受益于保障型产品占比增多，产品价值率提升，季节间保费收入平滑，2020年NBV增速有望改善。

　　前三季度，太保集团投资资产为13707亿元，同比增长11.1%，受益于一季度二级市场的回暖，2019年前三季度，公司实现公允价值变动9.1亿元，2018年为亏损18.3亿元，改善明显；其他综合收益达到69.3亿元，同比大幅增加69亿元。从结构来看，固收类投资占比为82.2%，比2018年年末下降0.9个百分点，股基占比为8.9%，比2018年年末上升2.1个百分点。前三季度年化总投资收益率为5.1%，比上半末年上升0.3个百分点。由于投资收益持续改善，资产配置保持稳健，推动太保净利润显著增长。

　　前三季度，太保产险保持稳健发展，实现产险保费收入1005亿元，同比增长12.9%，同比下降6个百分点；其中，非车险业务保费收入保持大幅增长，达到330亿元，同比增长32.3%，甚至高于中国平安11.2%的增速。非车险业务占比达到32.9%，比2018年同期上升4.9个百分点，车险业务保费收入674 亿元，同比增长5.3%。受保证保险、责任保险和农业保险等的推动，太保非车险业务保持高速增长。

　　方正证券认为，中国太保前三季度负债端压力犹存，业绩表现较好主要得益于投资端弹性拉动利润大幅增长。前三季度，公司实现归母净利润229亿元，同比增长80%，扣除上年度所得税汇算清缴带来的49亿元结余，前三季度实现归母净利润180亿元，同比仅增长42%，其中三季度单季归母净利润同比增长51%，这是多方面业务共同作用的结果。

　　前三季度，太保投资收益、公允价值变动损益、可供出售金融资产公允价值变动净额分别同比增长84亿元、27亿元、69亿元，助力投资收益快速增长。此外，商车费改与“报行合一”持续推进，产险手续费及佣金支出减少助力公司整体手续费率大幅下滑至12%，同比下降4个百分点，前三季度手续费及佣金支出仅为373亿元，同比下降18%。

　　另一方面，在高基数的压力下，寿险继续新单承压。前三季度，太保寿险保费为1859 亿元，同比增长5%，而新单保费为421亿元，同比下降8%。由于个险期交新单降幅较大，团险增量有限。前三季度，太保个险、团险新单分别为347亿元、74亿元，同比变动幅度分别为-12%、+18%；其中，个险期交新单296亿元，同比下降19%，占个险新单总规模的85%，同比下降7个百分点、环比下降2个百分点，且三季度单季度仅为69亿元，同比下降26%。

　　高基数压力倒逼公司2019年同样推出类似的短储产品以对冲2018年7-8月冲量产品“利赢年年”的基数压力；尽管新推出的助力保障险“金福人生”NBV更高，但规模贡献有限，个险期交业务占比下滑，预计三季度总体NBV或存在一定压力。但太保的优势是转型早、业务结构优，价值长期增长无忧。

　　一季度至三季度，太保新单保费分别为208 亿元、115 亿元、98 亿元，同比变动幅度分别为-9%、+2%、-16%。分季度来看，太保新单保费呈逐季下降的趋势。值得注意的是，太保在2018年三季度强力推动“金诺人生”销售、2018年四季度全力收官（单季度新单增幅高达140%），这会导致2019年四季度新单压力仍然较大。假设四季度新单持平、业务结构稳定，则全年新单降幅将收窄至7%以内，NBV降幅也有望略有收窄。

　　前三季度，太保产险保费为1005 亿元，同比增长13%；其中，车险保费为674亿元同比增长5%，增速超行业平均水平；非车险保费为330 亿元，同比增长32%，非车险保持高增长，长期来看，农险将在政策支持下成为非车险高增长的主要动力。除了规模因素外，太保产险业务还具备规模效应与较强的定损定价优势，这将持续提高其市场份额，从而实现超额承保利润。

　　在投资端，资产配置风格稳健无碍权益资产弹性增厚投资收益，由于太保在投资端大类资产配置保持稳健，且久期较长（6年+），到期再配置资产影响有限，拉长周期来看，投资收益率相对稳定。考虑到长端利率和权益市场的持续震荡，根据方正证券的分析，假设太保2018年有20%的非标资产和债券到期，同时假设新增债券、非标收益率分别为2.8%、5.5%，股票+股基收益率为5%，则太保2019年总投资收益率将高于5.3%，高于目前负债成本，仍可获得利差益。

　　方斐