新华联：危险的负债

　　归属净利润同比下滑近50%，这是新华联（000620.SZ）近5年来最差的三季报。不过，与之相比较，在土地储备并不丰厚的情况下，公司从减少拿地到不再拿地，新华联的资金链似乎压力不小。

　　自转型文旅以来，以文化旅游为核心的新华联文旅项目不断落地。众所周知的是，文旅项目投资高、回报期长，对于新华联来说，这意味着资金沉淀成本的不断增加。

　　新华联的债务在持续攀升，由于还款金额的增加，公司借到的钱已经难以覆盖需要偿还的借款了。对外借款以新还旧仍然不够，新华联需要更多自身造血来化解债务并维持运营。

　　虽然公司强调文旅，但房地产仍然是新华联的主要收入来源，因此扩大房地产收入是公司快速提高造血能力的最佳途径。不过，新华联年报显示，近几年来公司的签约规模基本都在百亿元出头。项目结算周期虽不相同，但未来的收入能快速增长吗？

　　对外借款和自身造血都有这样那样的问题，新华联唯一可以倚仗的就是大股东了。遗憾的是，大股东新华联控股有限公司（下称“新华联控股”）同样处境不佳，其短期债务偿占比接近半数，且所持新华联股份已经悉数质押。更为严重的是，大股东的债务中已经出现不良贷款了。

　　借新难还旧

　　新华联日前披露三季报显示，2019年前三季度，公司实现营业收入56.25亿元，同比下降了8.8%;实现归属母公司股东的净利润1.63亿元，同比下降了46.64%。

　　由于房地产存在结算周期，因此业绩的季度波动在所难免。不过，新华联净利润降幅如此之大并不多见。上一次即2014年和2015年的三季报新华联也曾业绩大幅下滑，最终全年业绩也未见好转。这一次能否幸免呢？

　　收入虽然在下降，新华联的有息债务不但没有减少反而继续增加，不过公司借来的钱更多地或许是偿还旧债了，而且还难以弥补需偿还规模。

　　新华联是从2015年开始在年报中介绍公司期末的融资情况的。2015-2018年，公司期末融资总额分别为186.44亿元、249.67億元、267.32亿元和247.79亿元。显然，最近3年，新华联的融资额维持在了高位。

　　2019年前三季度，新华联长短期借款、应付债券和一年内到期的非流动性负债合计为259.5亿元，较上一年同期的244.86亿元虽涨幅不大，但并未随收入的下降而减少。

　　新华联借来的有息债务是用来发展文旅项目还是建设房地产呢？从公司的现金流量表来看，情况并不乐观。2017年，新华联筹资活动产生的现金流量净额为-10.64亿元，2018年为-46.16亿元，2019年前三季度为-7.56亿元。

　　导致新华联筹资现金流量净额持续为负的原因在于公司偿还债务的增加。2017年和2018年，新华联取得借款收到的现金为179.83亿元和86.84亿元，同期偿还债务支付的现金和“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”分别为184.35亿元和128.87亿元。

　　2017年和2018年，新华联分别分红1.9亿元和3.79亿元，在扣除分红后，公司偿还债务和利息的金额分别为182.45亿元和125.08亿元。2017年，借来的现金还可以勉强覆盖偿还的债务及其利息，2018年则难以弥补了。

　　2019年前三季度的情况并未好转。1-9月，新华联取得借款收到的现金为116.17亿元，扣除分红后，公司偿还债务和利息的金额为117.79亿元，借来的“新钱”基本上都被旧债抵消殆尽了。

　　新华联是主动减少了对外借债还是另有隐情？2014-2018年年末，新华联受限资产分别为105.69亿元、154.18亿元、143.3亿元、198.49亿元、208.08亿元，2019年上半年为209.37亿元。

　　2018年年末，新华联的资产总额为536.02亿元，即受限资产占到了总资产的38.82%， 2019年上半年末受限资产占总资产的比重为38.24%。近4成资产受限制的主要原因是抵押借款等。

　　质押了相当比例资产的新华联目的就是为了融资。在没有或者说可质押物不断减少的情况下，金融机构会有足够的信心对一家资产受限占比高企的房企继续放贷吗？

　　从积极的角度看，筹资现金流量净额持续为负，或许是由于公司经营活动产生的现金流量或者投资活动产生的现金流量可以满足其日常需要，因此不需要再更多地负担有息债务了。

　　随着自身经营带来更多现金流入，借款可以相对减少，新华联的情况是否如此呢？首先，公司投资活动产生的现金流量净额从未转正过，因此这难以贡献正向资金流。可喜的是，公司的经营活动现金流确实在好转。

　　由于房企报表存在错配，其“费用前置、利润后置”的特性导致经营现金流经常为负，如果能够转正显然是公司内生性增长得到了体现。

　　2017年，新华联经营活动现金流量净额为9.35亿元，重组上市以来首次小幅年度转正。2018年38.42亿元的经营现金流金额则是明显好转了，2019年前三季度公司经营现金流净额为17.2亿元，继续延续了好势头。

　　不过，新华联经营现金流的好转是有前提条件的。房企现金流出主要包括拿地、在建工程和偿还债务等，在后两者没有变化甚至增加的情况下，2018年新华联减缓了拿地规模，不过公司仅表示拿地“步伐有所放缓”。

　　到了2019年上半年，新华联干脆不再拿地了。拿地减少甚至不拿地自然可以减少现金流出，只是后续开发的“口粮”变少了。从积极拿地到不再拿地，新华联的解释是受国家宏观调控政策大环境影响，公司拿地较为谨慎。如果公司资金充裕，是否如行业龙头一般趁机吸储呢？

　　况且，新华联的土地储备并不丰富。

　　2018年年末，公司土地储备的计容建筑面积只有195万平方米。当然，根据年报，这应是公司未开工的土地储备，不包含在建部分。无论怎样，仅剩下不到200万平方米的土地待开工都不算有充足的储备，因为新华联每年的签约销售面积都接近百万平方米。

　　另外，促使公司经营现金流好转的原因是应付款的增加。2018年年末，新华联的应付账款为79.67亿元，较上一年的45.7亿元大幅增加了74.33%，2019年3季度末进一步增加至87.29亿元。

　　如前所述，无论是对外借款还是自身造血，新华联都处境不佳，那么公司的钱都去哪儿了呢？哪些项目沉淀了公司的资金呢？

　　资金积压何处？

　　即使转型文旅后，房地产仍然是新华联的主要收入来源。2014-2018年，房地产销售收入占公司总收入的比重从未低于80%。

　　不过，虽然2018年之前拿地力度不小，新华联的签约销售并未见明显提升。

　　2014年，公司共获取土地3606.86亩，约为241万平方米，2015-2017年公司分别获取土地111万平方米、219万平方米和120万平方米，规划建筑面积分别为83万平方米、311万平方米和129万平方米。2018年新增土地情况公司并未透露。

　　2015-2018年，新华联签约销售金额分别为48.21亿元、109.83亿元、103.34亿元和107.02亿元。2019年上半年，公司的签约销售金额为29.5亿元，远不及2018年上半年的47.39亿元。根据公司债券评级报告，新华联2014年的签约销售为37.01 亿元。

　　也就是说，2016-2018年，新华联的签约销售基本维持在了百亿元水平，签约销售并没有随着上一年拿地规模的变化而变化，2019年上半年签约销售甚至明显倒退了。

　　这是否公司楼盘去化下降的原因之一呢？2014-2018年，新华联存货中的“开发产品”金额分别为34.22亿元、40.19亿元、65.94亿元、52.87亿元和74.55亿元，2019年上半年这一金额小幅增加至75.17亿元。

　　除了2017年有所下降外，新华联的开发产品一直处于增长态势，公司开发产品积压的金额已经不止翻倍了。对于房企来说，存货中的开发产品与一般制造业企业存货中的“库存商品”类似，这是可以对外销售的楼盘。

　　新华联近几年的签约规模不过百亿元左右，公司的开发产品就已经累积逾75亿元，几乎可以满足公司近一年的销售了。对于房企来说，如此之高的占比并不是一个小数目。

　　由于房企预售制度的存在，楼盘未完成建设前就可以销售出去了，因此完工的开发产品不断增加或许说明公司的对外销售遇到了去化的问题，如果项目完工后仍存在销售问题的话，房企投入的大量资金必然沉淀积压，对房企的现金流来说这显然是一个致命的打击。

　　根据15华联债评级报告书，在2019年3月底完工的项目当中，北京顺义区李遂镇温泉酒店及会所于2016年已经完成建设，项目投资13.91亿元，可售面积9.12万平方米，合同销售面积仅有0.57万平方米，销售金额1.13亿元，仅仅完成了6.25%的销售进度，获得的销售金额尚不及投入的零头。

　　此外，投资11.45亿元的新华联YOYO新天地也于2018年完工，但合同销售金额仅有3.58亿元，销售进度刚刚超过30%;投资5.84亿元的新华联大白鲸海洋公园也在同一年完工，项目还没有任何销售收入进账，该项目包含有商业街。

　　仅这3个商业项目，新华联的投入就已经超过30亿元。此外，上海和银川的两个综合项目虽然销售进度都在80%以上，但上海项目投入44.19亿元，目前合同销售38.49亿元，银川项目投资29.12亿元，合同销售20.07亿元。这两个早在2017年就已经建设完工的项目直至2019年一季度末仍未收回成本。

　　如果说2018年完工的两个项目还需要时间来消化的话，2016年和2017年就已经完成的项目又该做何解释呢？而且从合同销售上看，这些项目都远没有收回最初的投入。

　　即使产品销售不畅，新华联依然信心十足。近几年，公司从未对开发产品计提过一分钱的减值损失。不仅如此，公司对存货中的开发成本也没有计提任何减值损失。与万科等龙头房企相比，新华联计提标准较为激进。

　　完工的开发产品难以快速销售是新华联资金沉淀的一个源头，公司转型的文旅项目资金投入更加巨大，且收回投入更加遥遥无期。

　　新华联提出转型文旅已经多年，在2016年开始正式迎来收获。这一年，公司首个文旅项目-芜湖鸠兹古镇一期全面开街，芜湖海洋公园项目正式开业;2018年，长沙新华联铜官窑古镇开业，西宁新华联童梦乐园项目计划于2019年8月正式开业运营。

　　此外，2018年新华联还并购了国家5A级景区阆中古城。截至2018年，公司拥有长沙新华联铜官窑古镇、芜湖新华联鸠兹古镇、西宁新华联童梦乐园和四川新华联阆中古城四大旅游景区。

　　文旅项目陆续开业，公司文旅项目的收入自然水涨船高。2014年和2015年，新华联的其他业务收入分别为2.14亿元和3.97亿元，2016-2018年为8.22亿元、12.42亿元和26.02亿元，2019年上半年为12.95亿元。

　　新华联的收入构成主要由3部分组成，即房地产、建筑装修业和其他业务。没有单独披露文旅项目收入的前提下，其收入难以划分到另外两个科目，2016年其他收入大幅增长，而此时文旅项目陆续开业，因此新华联的这块收入或许就在此体现了。

　　可以佐证的是，在2018年年报中，对于其他业务成本翻倍的原因，新华联解释是，随着新增酒店以及铜官窑古镇的开业，成本增加所致。

　　不过，其他业务在2019年上半年近13亿元的收入中有多少属于文旅项目贡献的就不得而知了。中青旅（600138.SH）运营的乌镇上半年接待游客人数445.98万人次，收入8.55亿元;古北水镇接待游客100.68万人次，实现营业收入4.2亿元。

　　中青旅旗下的两大知名景点依靠近550万人次获得了近13亿元的收入，无论是知名度还是运营时间都远不及中青旅的新华联，其文旅项目能贡献多少收入呢？因此，在新华联的“其他收入”板塊中，是否也包含了与文旅项目相关配套的住宅或者商业项目收入呢？

　　文旅项目能为新华联带来多少利润呢？2019年上半年，公司其他业务的毛利率只有8.73%，不到两位数的毛利率，这样的回报并不高，而在此之前其毛利率同样不高。

　　毛利率不高，主要是成本高企。如2018年年报中所说，其他业务成本增长之一是新增酒店。根据15华联债评级书，截至2019年一季度末，新华联15家酒店中有13家已经投入运营，总投资达到60.36亿元，在建的两家酒店总投资为9.9亿元。

　　2016-2018年，新华联酒店业务的收入为3.14亿元、4.69亿元和5.51亿元，2016年毛利润为-3511万元，2017年毛利率为9.15%，2018年为3.88%。

　　已经投入的逾60亿元和还要投入的近10亿元，合计超过70亿元的资金再度沉淀。从最近几年的运营结果看，新华联需要多少年才能收回成本呢？

　　新华联资金需求最多的还是文旅项目。根据债券评级报告，公司的旅游地产主要由3个项目-总投资70亿元的新华联铜官窑国际文化旅游度假区、50亿元的西宁国际旅游城和33.23亿元的芜湖新华联鸠兹古镇。

　　3个项目合计的投入总额是153.23亿元，截至2019年一季度末已经投入122.08亿元，而合同销售仅32.81亿元。

　　考虑到文旅项目或许包含酒店投入，前述中已经介绍了新华联在酒店方面的投入。扣除新华联在长沙、西宁和芜湖合计25.84亿元的酒店等投入，3个文旅项目总投入仍高达127.39亿元，上述三地酒店等项目已经投入运营，因此3个文旅项目扣除酒店等之后已经投入96.24亿元。

　　存货中开发产品超过70亿元，酒店已投入超过60亿元，文旅项目投入接近百亿元，三者合计耗费资金约130亿元。这些项目要么占用资金去化困难，要么贡献的毛利微薄，在大量债务需要偿还的前提下，新华联还能有多少资金用于拿地和在建工程呢？

　　此外，不得不说的是，新华联在海外也有所布局。早在2014年1月，公司就宣布拟以约3亿元购买总建筑面积约19.16万平方米的地块用于建设南洋度假中心。

　　同一天，新华联还宣布与韩国黑石度假村株式会社共同出资约2亿元成立韩国锦绣山庄株式会社，其中新华联占比90%。通过新设立的公司以约3.4亿元获取韩国济州岛用地面积约为110万平方米的土地使用权，用于建设锦绣山庄国际度假村。

　　2015年年底，新华联全资子公司新华联国际置地有限公司与 Landream Sydney Pty Ltd共同投资购买了一块面积为1207平方米、位于澳大利亚悉尼的地块及位于其上附属建筑物，交易金额为7.47亿元，新华联占比为80%。

　　不考虑新华联在港上市的子公司新丝路文旅（0472.HK）其余海外投资，仅此3项新华联的拿地投入就有约12亿元，4、5年前的投入收回成本了吗？

　　根据新华联年报，2016-2018年公司境外的收入分别为7477万元、1.13亿元和1.34亿元，2019年上半年境外收入为3.84亿元。即使其余境外资产收入为零，这3年半的收入合计也不够新华联收回成本，更何况净利润只会更少呢？

　　在房企的资金来源中，如果自身造血不足、对外借款遇阻的话，关联借贷也可以缓解公司紧张的现金流。不过，新华联的大股东新华联控股或许自身的资金链更为紧张。

　　新华联控股的资金泥淖

　　新华联的大股东新华联控股资金有多紧张？从公司已经出现过不良和关注类贷款就可见一斑了。

　　16新华债2019年跟踪评级报告书显示，由新华联控股提供的中国人民银行《企业信用报告》表明，截至2019年5月12日，公司本部在已结清信贷中，存在一笔不良和关注类贷款。

　　在上一份评级报告中则没有类似情况的出现，“截至2018年6月7日，公司本部未曾发生过不良信贷事件”。也就是说，新华联控股的这笔不良和关注类贷款是最近一年左右的时间里发生的，至于发生的原因、时间和贷款规模，新华联并没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

　　除了借款发生问题外，新华联控股还几乎将所持的新华联股份悉数质押了。2019年9月底，新华联公告称，大股东新华联控股将所持2.25亿股质押用于融资担保;截至公告日，新华联控股累计已质押11.34億股，占其持有公司股份总数的97.7%。

　　新华联控股的报表显示，公司的资金确实不充裕。根据2019年3季报，新华联控股期末的货币资金为92.06亿元，同时短期借款为98.38亿元，现金已经无法覆盖短期债务。而且，根据新华联控股2019年半年报，上半年末公司货币资金中的43.24亿元属于受限资产，公司并非随时可以使用。

　　不仅如此，截至2019年3季度末，新华联控股一年内到期的非流动负债为148.64亿元，即公司的短期债务合计为247.02亿元。假如公司现金受限规模变化不大的话，公司随时可流动的资金不过50亿元左右，短期债务约4倍于现金，新华联控股偿债压力似乎要比新华联有过之而无不及。

　　同期，新华联控股的长期借款为218.71亿元，应付债券为86.83亿元，长期债务合计为305.54亿元。截至3季度末，新华联控股长短期债务合计为552.56亿元，其中短期债务占比达到了44.7%，显然不低。

　　但这并不是新华联控股有息债务的全部。根据公司债券评级报告，2016-2018年，新华联控股的有息债务分别为557.57亿元、633.57亿元和649.66亿元，2019年3月末为680.3亿元。

　　其中，公司短期有息债务分别为183.43亿元、192.14亿元和284.43亿元，2019年3月末为328.11亿元。

　　2016-2018年，新华联控股短期有息债务占总有息债务比重分别为32.9%、30.33%和43.78%，短期有息债务的占比在一步步提高。

　　从债务期限结构来看，截至2019年3月末，新华联控股一年以内到期的有息债务为328.11亿元，占比为48.23%;1-2年为153.93亿元，占比为22.63%。即公司680.3亿元的有息债务中，近一半将在一年内到期，超过70%需要在两年内偿还。

　　“有息债务以长期有息债务为主，但短期有息债务规模持续增长且占比较大，存在一定短期偿付压力”，评级报告如此表述。

　　此外，评级报告同样指出，2019年年内，新华联控股母公司到期债券合计32.8亿元，存在回售行权可能债券合计23亿元，存在一定集中偿付压力;公司还涉及多笔重大诉讼纠纷，涉案金额较多，存在一定或有风险。

　　无论是新华联亦或是大股东新华联控股都面临着短期债务偿还的压力，新华联的文旅转型还在进行中，公司还需要更多的资金完成项目的推进，在建的房地产业务和拟开发的土地同样需要大量的现金，新华联准备好度过这个难关了吗？

　　杨现华