银行股投资逻辑的变化

　　根据上市银行公布的2019年三季报，考虑到数据的可比性，剔除2018年下半年后上市的银行，26家上市银行归属于母公司净利润同比增长7.1%，营业收入同比增长11.73%。分季度看，前三季度，上市银行净利润增速逐季走高，截至一季度末、上半年末、9月末，26家上市银行净利润增速分别为6.3%、6.7%、7.1%。

　　总体来看，银行业三季报整体业绩增速略超预期，主要是银行拨备计提拖累因素改善贡献利润增速上行，经营亮点体现在以下四个方面：第一，行业营收、PPOP增速环比略有回落，但仍高于利润增速，盈利基础持续巩固。第二，在资产结构上，三季度资产扩增速度边际趋缓，配置上继续向贷款倾斜，零售贷款占比进一步提升；负债端存款稳健，部分银行择机增配同业负债。第三，三季度净息差小幅反弹，主要是资产收益率上行拉动所致。第四，资产质量持续向好导致信贷成本边际下行，行业拨备覆盖率自然上行。

　　营收端压力不减

　　前三季度，26家上市银行净利润同比增长7.1%，增速较上半年延续上行，营收和PPOP 增速虽环比略有回落，但仍大幅超过利润增速。前三季度净利息收入增速为8.54%，比上半年略有收窄；手续费净收入增速为11.3%，与上半年基本持平。营收、PPOP同比分别增长11.7%和11.5%，与上半年相比继续回落0.8个百分点和1.3个百分点，但继续大幅超過利润增速，反映拨备计提保持较强力度，但拨备计提边际放缓促进利润增速上行。

　　相比而言，股份制银行净利息收入和手续费净收入增速最高，同业负债重定价和资产负债调结构是主要原因；农商行净利润增速最高，主要是受拨备计提的影响。前三季度，净利润同比增速超过20%的银行有常熟银行、杭州银行、宁波银行，增速分别为22.39%、20.25%、20.04%。

　　从业绩贡献角度看，规模仍居正贡献首位，拨备计提负面影响减弱。规模、息差、手续费、其他非息收入对净利润增速分别正贡献4.79%、0.55%、3.05%、0.76%；拨备计提负贡献5.68%。其中息差变化贡献度整体回落，市场利率下行使得行业息差收敛是大趋势，规模变化仍是业绩的主要贡献因素，拨备计提是拖累业绩增速的最大因子，但负贡献度较前两季度显著收敛，主要是监管强化和银行自身加强逆周期调节下保持较强的拨备计提力度，但随着行业不良出清，资产质量夯实，拨备计提压力有所缓释。

　　三季度资产增速回落，资产配置进一步向贷款倾斜，股份制银行资产规模增速上行，农商行扩表放缓。三季度，银行资产规模比2018 年年末增长7.5%，而一季度、二季度、三季度单季环比规模增幅分别为3.55%、2.35%、1.43%，同比看三季度增速有所回落。股份制银行自汗规模延续上行，源于资产负债结构的主动调整，农商行整体规模增长但三季度扩表放缓明显。

　　三季度，信贷仍是银行核心配置方向，贷款总规模比年初增长9.6%，高于资产增长幅度2.1个百分点。负债端，三季度存款环比微增0.72%，低于总负债0.98%的增幅，存款同比增速触顶回落有季节性因素，也有加强高息揽储监管的影响。与此同时，三季度同业负债同比增速转负为正，低利率环境下部分银行择机加大同业负债的补充力度。

　　资产端收益率的上行，助力三季度银行息差环比反弹。三季报披露息差数据的15家银行中有10家环比下行，按期初期末余额均值测算的季度年化净息差为1.96%，环比二季度提升2BP，主要是资产端收益率环比走阔4BP，超过负债成本率2BP的提升幅度。随着利率市场化的推进，银行资产定价压力愈发明显，未来，在利率市场化演进以及降实体经济融资成本的导向下，LPR报价仍将处于下行通道。值得注意的是，11月5日，央行下调MLF利率5BP的信号意义明确，预示着银行业息差仍会持续承压。

　　庆幸的是，银行资产质量夯实，不良率延续下行，导致三季度银行信用成本回落。截至三季度末，上市银行整体不良率仅为1.46%，比上半年末和2019年年初分别下降2BP和8BP。随着资产质量压力的缓释，银行拨备计提边际放缓，行业前三季度信贷成本率为1.27%，比上半年降低0.03个百分点。与此同时，银行拨备覆盖率自然上行，三季度末行业拨被覆盖率环比上半年末提升4.6个百分点至214.8%。

　　从三季报看，无论是规模增速，还是资产质量，银行总体表现均好于预期。

　　从负债来看，三季度，上市银行负债扩张速度仍然较快，尽管与上半年相比出现小幅放缓，但仍显著高于2018年同期。同业负债降幅趋缓，且受益于货币市场宽松带来的利率下行是三季度息差反弹的辅助力量。计息负债结构中同业负债占比降幅趋缓，其中，股份制银行、农商行同业负债占比小幅提升；存款占比基本稳定，其中，农商行存款占比小幅上升；应付债券占比小幅上升。

　　三季度，同业负债收缩的趋势放缓，主要是由于下半年货币政策宽松，同业负债成本降低所致。由于存款成本刚性、定期化趋势明显，理财产品受限，揽存难度增加，表现为三季度存款在计息负债中的占比未再显著提升，而代之以同业负债和应付债券。

　　从资产来看，三季度，上市银行资产扩张仍然较快，虽然比上半年略有放缓，但显著高于2018年同期，尤其是贷款扩张速度进一步加快。一般而言，贷款收益率高于其他生息资产，三季度贷款占比的持续提升，成为息差反弹的主要力量。生息资产结构方面，前三季度，同业资产、债券投资占比小幅下行，两者与上半年占比相比均下降0.1%，占比较为稳定。贷款在生息资产中的占比持续上升，其占比比上半年上升0.8%，比2018年同期上升1.4%。股份制银行、城商行贷款占比比上半年提升幅度较大，均为1.4%，农商行次之；与2018年同期数据相比，农商行贷款占比提升幅度最大，比2018年同期上升4.0%。

　　在资产质量方面，前三季度，上市银行不良率显著改善，大中型银行改善明显；上市银行拨备计提力度比上半年有所下降，大中型银行降幅显著；行业资产质量风险可控。

　　从利润来看，增速环比提升，主要得益于息差改善和拨备的加速释放。三季度，上市银行归母净利润同比增长7.5%，比上半年提升0.4%，股份制银行、农商行表现亮眼。农商行PPOP同比表现突出，城商行和股份制银行表现良好。各类型银行PPOP同比均比上半年环比下降。

　　在利润增长驱动要素中，生息资产规模扩张、拨备计提减少是三季度净利润增长的主要贡献力量。具体而言，行业整体生息资产规模扩张仍较快；净息差显著反弹，国有银行反弹幅度最大；非息收入较前期略有放缓；资产减值损失负贡献显著减少。三季度，受补充资本等因素的影响，上市银行ROE比上半年下滑0.5%，ROA则下降0.03%，ROA整体变动不大。

　　在量升价稳的前提下，银行业2019年全年业绩仍具有较强的确定性，但在企业融资需求未见明显改善以及息差承压之下，营收端有下行压力，不过，在宏观经济企稳以及银行自身加强不良管控和处置的前提下，银行业资产质量整体无忧，需关注四季度政策逆周期调控力度和利率市场化推进下息差下行的情况。

　　拨备支出减少

　　如果进一步拆分银行业绩贡献的各项因子就会发现，尽管三季度银行营收增速是下行的，但是支出的负贡献也在缩窄，尤其拨备项支出的减少较为明显。

　　从收入端看，息差、非息仍是银行业绩同比增长正的贡献因素，只不过从环比角度来看，贡献度在下滑。从支出端看，拨备仍然是负的贡献因素，但负贡献的程度有所收窄，这也是银行净利润同比增速走高的重要原因。需要指出的是，拨备负贡献收窄是由于银行资产质量的稳定而不是计提的放松。

　　银行三季度单季息差环比普遍收窄，大型企业客户占比多的银行息差压力较大，零售及小微客户占比多的银行息差表现更优。

　　大行的息差在二季度后普遍下行，主要是存款付息率上升所致，且贷款定价随LPR报价下调下行，其他以对公为特色、且客户以大企业为主的银行，息差走势也基本呈现和大行一致的特点。

　　而发力零售尤其是加大信用卡和消费贷投放力度的银行，三季度的息差与上半年相比仍保持上行趋势或基本稳定。专注于小微的城商行和农商行，尤其是那些与大行小微客户不重叠且主要是小小微客户的银行，其息差表现较好。

　　三季度，银行资产质量好于预期，此轮经济下行新生成不良大幅低于2014-2016年，部分客户结构较好和风控优秀的银行，三季度不良净生成率创下近几年同期最低。上市银行 三季度年化不良净生成率为0.86%，同比、环比分别小幅上升 5BP、4BP，银行资产质量整体保持稳定，大幅低于2014-2016年的经济下行周期。

　　根据长城证券的分析，主要有以下两个原因：一是信贷结构在近三年有明显优化，对中低端制造业贷款减少，对个人按揭贷款和消费贷款、高端制造业贷款和一些新兴领域的贷款有所增加；二是银行的不良更加显性和透明，所有上市银行在2018年年底基本已经做到了逾期90天以上贷款全部进入不良，经过三年风险处置和化解，存量不良的包袱基本出清。

　　银行三季报最大的超预期之处不在营收，也不在息差和非息，而在资产质量。只要能把风险控制住，息差下行一点不是问题，10%的营收增速也能对应15%以上的利润增速。在经济下行期，银行基本面的分化在所难免，但优秀的银行表现出来的资产质量并不输于经济上行期。

　　投资逻辑的积极变化

　　当前国内经济仍有下行压力，货币市场及信用市场利率均有继续调降的可能，企业融资成本下行是监管的中长期导向，银行贷款端的定价能力将出现分化。而那些深耕区域、客户资源好的银行贷款定价能力较强，风险控制能力较好，资产质量压力较小，未来业绩有较高保障，业绩确定性较好。零售业务佳的银行具备较好资产质量和收益率，在经济下行期有助于稳定银行风险，支撑盈利能力。此外，在降息的过程中，市场化负债占比高的银行，受益于利率下行所致的成本降低，边际改善动力较强。

　　8月以来，基于银行让利实体经济的逻辑，包括LPR改革、经济下行压力加大等因素，银行股显著跑输大盘。在LPR改革的同时实施降准，实际上银行并非承担单边让利的角色，央行会适当给予一些补偿，在银行在降低实体融资成本的同时，央行也会适当缓解银行的负债成本压力，包括降准或降息等措施。

　　至于测算降准能够提升银行多少利润，长城证券认为这个并不重要，因为LPR下行仍会压缩银行的利润，更重要的是，银行股投资逻辑边际上发生了积极变化，银行股的逻辑不像原来那么不顺了，至少现在对银行股可以更积极一些。

　　长期来看，零售银行的投资逻辑最为顺畅，LPR对对公贷款的定价影响显著，而对零售贷款的定价基本可以忽略，尤其是在“房住不炒”的政策导向下，按揭贷款利率甚至可能不降反升，消费贷款利率也基本不敏感。因此，从这个角度分析，未来市场将会积极拥抱息差和LPR脱敏、不良和宏观脱敏的银行。

　　自2018年下半年货币政策转向结构性宽松至今，银行息差受益于负债端重定价而上行的趋势几近尾声，未来银行息差将面临回落的压力，进而导致收入端的放缓。与此同时，根据长江证券的观察，自6月以来，银行业整体规模扩张的增速有所下降，且根据历史经验来看，与上半年相比，下半年信贷投放历来偏缓，尤其是2019年1-5月，银行在监管引导下以及“早投放早受益”的原则下普遍加快了资产的投放，由此判断下半年行业整体规模扩张或趋缓，但幅度上预计可控。因此，银行收入端短期或面临“量价均缩”的压力，短期息差下行的压力或将凸显。

　　2019年上半年，上市银行整体非息业务收入同比大幅增长19.88%，但边际增速比一季度放缓10.31个百分点，主要是在二季度投资收益、公允价值变动损益受市场景气度影响有所放缓，而上述影响在三季度还在延续，相对积极的因素是随着理财子公司的陆续正式运营，未来理财相关收入有望逐步回暖。

　　在费用支出方面，近年来，随着各家银行在金融科技领域的投入不断加大，费用支出持续走高，虽然二季度整体业务及管理费增速环比一季度略有放缓，但与2018年同期相比依然增长了7.32%。三季度，在收入端存在放缓压力的前提下，预计费用支出或继续减弱，成本收入比环比上升，但同比或仍下降。

　　当前，上市银行账面不良指标持续改善，三季度环比二季度实现不良双降；与此同时，银行潜在不良风险亦逐渐消化。当前上市银行整体资产质量狀况仍然处于2016年以来持续修复向好的周期当中，存量包袱持续化解，资产质量维持稳中向好趋势，且新生成压力尚且可控，因此，在减值计提方面的压力明显减弱，银行成本端逆周期调节的空间和主动性明显增强，预计三季度减值损失计提力度或有所减弱。

　　总体来看，在经济最困难的时候，银行基本面尚能顶住下行压力维持稳中向好的趋势，加上在中美贸易摩擦即将缓解、企业盈利即将见底的情况下，似乎没有更多的理由不看好四季度银行股的表现。

　　长城证券认为，随着业绩增速的持续回升，优质中小银行资产端的“质和价”依然是当前银行业基本面的核心矛盾，且短期“价”的压力将会凸显，但考虑到银行资产“质”的压力有明显缓解，因此，从前三季度乃至2019年全年来看，上市银行整体业绩增速或将继续保持平稳回升态势；分类型来看，中小银行受益于收入较快增长有望延续较好的表现。

　　刘链