盈利探底

　　盈利向左，营收向右。A股三季报引发市场争议，但盈利大概率已经探底，正步入缓慢的回升周期。

　　净利润增速向上，营业收入增速向下。

　　截至10月31日，A股上市公司2019年三季报已经披露完毕，按照招商证券的统计，以全部上市公司一致可比口径统计，2019年三季报累计净利润增速为7.2%，2019年上半年、2019年一季度、2018年净利润增速分别为7.2%、10.1%、-0.1%，盈利增长韧性较强。

　　剔除金融以后，A股上市公司2019年三季报累计净利润增速为-0.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年净利润增速分别为-0.5%、3.1%、-1.9%；剔除金融石油石化后上市公司2019年三季报累计净利润增速为1.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年净利润增速分别为0.7%、4.5%、-4.6%。

　　而从营业收入增速来看，整体A股和非金融A股收入增速却均延续了下行趋势。招商证券的统计显示，全部A股2019年三季报累计收入增速回落至9.5%，2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分别为10.4%、11.9%、12.4%；剔除金融以后，A股2019年三季报累计收入增速回落至8.6%，2019年上半年、2019年一季度、2018年收入增速分别为9.6%、10.6%、13.7%。

　　其他卖方机构也做了三季报业绩的统计，虽然具体数据有所差异，但却不改净利润增速与营业收入增速的背离趋势。如，按照兴业证券的统计，从净利润增速看，2019年三季度单季度全部A股上市公司归属母公司所有者净利润同比增速为6.73%，相较于2019年二季度的2.97%的增速有明显回升，同样高于2018年同期的3.44%的增速。剔除金融后，全部A股2019年三季度的单季度归母净利润增速为-1.20%，好于2019年二季度的-2.12%；进一步剔除石油石化后，2019年三季度单季度归母净利润增速为2.64%，再次回到正增长。

　　从营业收入增速看，全部A股、剔除金融、金融石油石化的2019年三季度单季度营业收入增速分别为7.74%、7.01%、8.69%，其中，全部A股和剔除金融后的收入增速较2019年二季度仍在放缓。

　　安信证券的统计亦是如此，2019年前三季度，全部A股净利润累计增长7.26%，环比上半年的7.10%出现小幅修复；剔除金融石油石化后，A股净利润累计增长也呈现一定回升——前三季度增速为0.56%，上半年为-0.75%。但在宏观经济压力逐渐增大的背景下，2019年前三季度剔除金融石油石化后，A股营业收入同比增长为7.77%，略低于上半年7.85%的增速。

　　安信证券研报称，面对A股新出炉的三季报，市場开始出现两种声音。一种是逐渐开始转为乐观，认为A股业绩已经探底企稳，毕竟净利润增速呈现一定回升；还有一派依然维持谨慎，认为作为领先指标的营业收入增速还在下滑，业绩还需要进一步验证。

　　那么，A股盈利见底了吗？除了三季报的佐证之外，根据部分上市公司发布的2019年年报预告，近五成公司年报预喜，超过百家公司预计年报业绩最大增幅翻倍。

　　盈利弱复苏

　　申万宏源研报表示，从历史经验来看，无论是从方向还是幅度上，非金融石油石化A股与工业企业的利润增速之间存在着较强的相关性。而对于工业企业数据，一般从工业增加值（量）、PPI（价）和工业企业利润（利）进行分析。因此，工业增加值和PPI这两个指标对把握非金融石油石化A股的量价变化具有一定的参考意义。

　　从量的角度来看，2019年以来，内外部环境复杂多变。全球经济增长动能放缓，国内经济依然面临下行压力。国家统计局发布的数据显示，2019年1月至9月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%。其中，9月份工业生产明显回升，增加值同比增长5.8%，增速比上月加快1.4个百分点，提升幅度较大。而上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6%。

　　申万宏源表示，工业增加值三季度累计同比增速较二季度下滑0.4个百分点，体现出工业企业生产增速放缓的趋势。但从工业企业的三大构成来看，三季度采矿业工业增加值累计同比增速环比二季度上行1.1个百分点，而制造业和公用事业（即电力、燃气及水的生产和供应业）则分别环比二季度下滑0.5和0.3个百分点，可见生产活动的放缓主要来自于制造业和公用事业部门。

　　从价的角度来看，全部工业品PPI累计同比从2019年二季度的0.3%下降到三季度的0%，二季度价格因素为负贡献。

　　申万宏源研报称，具体分拆来看，全部工业品构成中生产资料2019年三季度的累计同比增速较二季度下滑0.5个百分点，其中采掘工业、原材料工业和加工工业PPI均有所走弱；三季度生活资料PPI累计同比增速则较二季度小幅上升0.1个百分点，其主要的贡献来自于食品类，提升幅度高达0.4个百分点。综合生产资料和生活资料来看，二季度价格因素对盈利来说为负贡献。

　　综上所述，从宏观层面来看，2019年三季度属于“量价齐跌”的格局，对应到上市公司业绩层面，非金融石油石化A股的营收增速继续回落，而利润端则受益于2018三季度低基数效应小幅回升。申万宏源的统计显示，非金融石油石化A股营收累计增速从2019年二季度的9.2%放缓至三季度的8.9%，与三季度宏观层面“量价齐跌”的格局相匹配；归母净利润累计增速则从2019年二季度的-0.9%回升至三季度的0.4%。

　　对于营收和利润端的增速趋势分化，申万宏源认为主要原因是基数的差异。2018年和2019年非金融石油石化A股三季度营收单季环比增速分别为0.5%和0.8%，两者相差不大，并不存在明显的基数效应；而从利润端来看，2018年和2019年非金融石油石化A股三季度归母净利润单季环比增速分别为-8.6%和1.4%，“2018年三季度弱于平均季节性+2019年三季度强于平均季节性”这一组合推动利润增速企稳回升，类似的时点可以参考2013年三季度和2016年三季度。

　　对于A股盈利的回升，安信证券更加倾向于相信盈利的韧性，二季度已经是当前阶段A股盈利的底部区域，三季度迎来弱复苏。

　　首先在盈利层面，安信证券认为三季度全部A股（剔除金融石油石化）环比改善是一个客观事实。一个侧面的印证是目前工业企业利润数据的逐季缩窄。2019年前三季度全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%，三季度下降1.8%，降幅呈逐季收窄态势。

　　反映在A股上市公司层面，2019年前三季度全部A股归母净利润累计增长7.26%，环比上半年（7.10%）出现小幅修复；剔除金融石油石化后，累计归母净利润同比增长呈现一定回升（0.56%，上半年为-0.75%）。

　　其次，被市场诟病的主要是全部A股（剔除金融石油石化）营业收入和ROE的下滑。安信证券统计显示，剔除金融石油石化后，2019年前三季度全部A股的累计营业收入同比增长呈现基本持平（7.77%，上半年7.85%）。

　　安信证券表示，首先营业收入下滑幅度放缓是一个重要信号；其次，对于营业收入放缓的理解还需要结合当前的宏观经济形势，2019年前三个季度中国GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%。在经济压力逐渐增大的背景下，全部A股（剔除金融石油石化）累计营业收入同比增长基本持平，一定程度体现了企业生产经营的韧性。

　　从盈利能力看，安信证券的统计数据显示，2019年前三季度全部A股的ROE（TTM）为9.17%，环比二季度下滑0.22个百分点；剔除非金融石油石化后，ROE（TTM）为7.77%，环比二季度亦下滑0.22个百分点。

　　对于ROE的环比下滑，安信证券认为这应该只是指标的滞后效应。从历史角度来看，往往ROE（TTM）的顶点变化会滞后净利润增速约2-4个季度，而底部变化会滞后净利润增速1-2个季度。据此，安信证券预计A股ROE（TTM）大概率将在四季度探底回升。

　　因此，安信证券维持当前A股基本面“软着陆”、未来“弱复苏”的判断。安信证券同时提醒，核心的依据还是在于三季报层面投资资本回报-资本成本加权平均（ROIC-WACC）的进一步扩张。

　　数据显示，2019年年初以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，三季度为0.91，环比二季度的0.30继续扩大，企业生产经营变得更加有利可图。因此，有理由相信在年内甚至2020年A股（剔除金融石油石化）基本面将有更加积极的转变。

　　制造不悲观

　　安信证券表示，目前制造业投资行为成为主导A股基本面最核心的要素。

　　从固定资产投资来看，2019年1-9月固定资产投资完成额累计同比较6月下滑0.4个百分点，但环比下降幅度较8月有所放缓。从内部结构来看：基建投资增速已连续两个月回升，7、8、9月累计同比增速分別为2.91%、3.19%、3.44%；地产投资增速企稳，7、8、9月累计同比增速分别为10.60%、10.50%、10.50%；制造业投资增速并没有明显起色，7、8、9月累计同比增速分别为3.30%、2.60%、2.50%。

　　而国家统计局于10月31日发布的数据显示，2019年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月回落0.5个百分点，创2019年二季度以来最低水平，制造业景气水平有所回落。

　　恒大研究院表示，制造业PMI下滑，为2019年的次低点（仅次于2月春节49.2%），连续6个月低于荣枯线。10月制造业PMI指数49.5%，较上月下滑0.5个百分点，主要受生产、新订单和价格指数分项拖累。“抢生产”退潮，生产指数回落，与高频指标高炉开工率环比下滑一致，源于需求不振。新订单和新出口订单均回落，反映外需疲软、出口承压。进口指数下滑体现内需疲弱。

　　10月以来原油价格持续回落，发改委于10月21日下调油价，本月南华工业品价格指数环比下滑。原油价格排除短期扰动后持续下滑，后续PPI通缩风险依然较大。出厂价格与购进价格指数差值扩大，相关行业企业盈利依然承压。盈利下滑、需求疲弱导致企业经营预期恶化，采购量指数下滑，政策逆周期调节力度有待加强。

　　安信证券指出，在目前制造业投资依然低迷的情况下，后续制造业的投资行为修复将主要取决于当前的资产负债率水平以及推动金融供给侧改革使得实体经济融资成本回落的情况。这两点从目前来看也将对未来制造业投资形成积极支撑。因此，安信证券对于未来制造业投资并不悲观。

　　首先，当前制造业资产负债率依然低于中位数水平。自2008年以来全部A股（非金融石油石化）资产负债率整体呈现震荡增加的趋势，期间最高达到63.15%（2014年二季度），当前2019年三季度整体资产负债率略超过近5年来的中位数水平61.83%，并不算高。同时，以A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%，较近10年来中位数55.16%依然偏低。

　　其次，一年期贷款市场报价利率（LPR）现已下行6个基点，ROIC-WACC逐季扩张。从目前最新LPR来看，一年期LPR下行6个基点至4.25%；2019年以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，企业生产经营变得更加有利可图，在年内甚至2020年A股（非金融石油石化）基本面将有更加积极的转变。

　　最后，减税降费也将有利于制造业投资行为的回升。根据安信证券的测算，用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案，预计将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70个百分点、营业利润增厚3.90%。而根据安信证券宏观团队的测算，2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。

　　景气度演绎

　　招商证券表示，由于上游资源品类的价格主要受到工业品PPI的驱动，目前PPI同比下降至负增长区间，上游资源品盈利在保持了三年的高增长之后落入负值，前三个季度净利润累计同比增速回落至-15.2%。

　　按照招商证券的统计，受益于上游资源品价格压力的下降，中游制造业在资本开支放缓以后盈利能力逐渐提升，剔除汽车后中游制造业净利润累计同比增速为13.4%；随着下游通胀水平的逐渐提升，医疗保健和消费服务行业盈利相对稳健；信息技术业经历了2018年的商誉减值出清以后盈利逐渐好转，前三个季度净利润累计同比增速回升至-1.4%，行业龙头公司业绩持续释放；金融地产业绩前三个季度依然保持较高增长，其中地产行业业绩出现弱化。公用事业业绩反弹则体现出逆周期行业存在一定的业绩韧性。

　　具体而言，上游资源品2019年三季度、2019年上半年累计净利润增速分别为-15.2%、-11.7%，ROE（TTM）也回落至7.7%，整体盈利能力出现非常明显的下降。资源品盈利走势与工业品价格趋势基本保持一致，9月PPI同比已经回落至-1.2%，预计未来资源品盈利有进一步下行的空间。

　　从细分行业来看，采掘、钢铁和化工行业三季报业绩增长出现进一步下滑，建材行业盈利保持在20%以上，但是未来盈利增速趋弱。

　　中游制造业（剔除汽车）2019年三季度、2019年上半年累计净利润增速分别为13.4%、15.7%，ROE（TTM）微降至7.2%。2019年制造业投资的速度明显放缓，产能扩张占用现金流的压力大大减轻，企业的业绩增长和盈利能力均出现了快速反弹。交通运输、国防军工和机械设备、建筑装饰等行业三季报累计盈利增速均保持在10%及以上。

　　消费服务业2019年三季度、2019年上半年累计净利润增速分别为14.2%、7.2%，ROE（TTM）也回落至9.8%。食品饮料、农林牧渔、家用电器等盈利增速分别达到19.8%、57.3%、14.4%，轻工制造板块对整个消费板块的拖累作用减轻，服装纺织板块盈利跌幅达到-20%。

　　信息技术业2019年三季度、2019年上半年累计净利润增速分别为-1.4%、-4.0%，ROE（TTM）也小幅回升至2.8%。电子行业业绩跌幅已经明显收窄，计算机和通信行业盈利增长有所放缓。

　　招商证券表示，目前整体A股处于盈利周期的底部阶段并且是关键的盈利分水岭，预计将会出现一部分能够率先走出底部区间并且实现新一轮上行的行业，这种带动部分行业好转的驱动力可以来自新旧经济动能的切换，也有可能是政府为了对冲经济下行而采取的产业政策刺激。

　　行业景气度从上游向中下游迁移，农林牧渔等消费行业盈利增速较快。

　　结合最新的财报以及近期行业景气度的变化，招商证券筛选出了行业景气度向上、业绩趋势向好的二级行业，主要集中在采掘服务、电源设备、专用设备、基础建设、禽畜养殖、生物制品、电子制造、计算机设备、证券等领域。

　　盈利牵引力

　　广发证券表示，在中美贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮A股盈利回落低点大概率已在2019年中报出现，三季报进一步印证了“圆弧底形成”的判断。目前，市场关注的是A股盈利回升的力度和幅度如何，2020年有没有继续下行的风险？

　　对于目前A股盈利回升的位置，广发证券表示，由于2018年四季度的基数极低，市场对于2019年年报A股盈利增速进一步抬升分歧不大。2019年商誉减值压力减轻，使2019年四季度单季环比趋势会比2018年（-76%）要好。

　　广发证券研报显示，商誉集中爆雷，2018年四季度A股非金融的单季环比增速-76%录得历史最差水平，也使2019年四季度面临一个较低的基数。2019年的商誉减值压力较2018年将有所减轻——无论是2019年涉及业绩承诺的并购数量，还是所处于尾声的期限分布，2019年商誉减值的公司數量将较2018年下降；此外，与2017-2018年创业板盈利增速处于持续下行期不同，2019年前三个季度创业板盈利增速逐季上行，涉及业绩承诺的并购业绩完成率或好于2018年。

　　而且，广发证券还认为，2019年后两个季度，无论是高频经济数据，还是工业企业利润，都凸显出短周期企稳的特征，预计2019年报A股非金融企业增速回升至两位数以上。广发证券预计，2019年报A股非金融企业增速将弹升至11%，金融服务在非银的支撑下维持高速，A股整体有望回升至14%。

　　对于2019年报A股盈利回暖主要基于基数效应，2020年地产、出口的下拉力量将使盈利进一步回落的担忧，广发证券明确表示了不同意见，认为当前是A股第五轮盈利回落周期的“圆弧底”，2020年将进入新一轮的弱的盈利改善周期，而非只是基数扰动。

　　广发证券从定性角度，时间的周期规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率滞后传导等线索交叉形成印证，共同指向2019年二、三季度是本轮A股非金融企业盈利的低点，而后步入新的回升周期。

　　首先，过去四轮A股企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期至2019年二季度已是9个季度，同比基数下移会形成向上支撑。

　　其次，历史上社融底领先于盈利底1-2个季度，2019年初社融触底温和回升，尤其是9月中长期企业信贷的提量会进一步对盈利回升形成传导。

　　再次，盈利底一般领先于库存底1-2个季度，随着PPI企稳预期、库存周期有望在四季度触底，新的补库周期开启从需求端对企业盈利产生拉动。

　　另外，广发证券认为，2020年中国广谱利率有望进一步回落，风险利率见顶会滞后6-12个月对企业的投融资需求产生提振，进而传导至盈利上行。

　　广发证券表示，2020年A股盈利将进入新一轮的回升周期，但受制于实际GDP的增长压力依然较大，且“猪通胀”阶段性对货币宽松稳增长的效果形成约束，因此，2019-2020年更像2012-2013年，是一轮较弱的盈利回升周期。而2020年盈利增速进一步上行的牵引力主要来自于以下三个方面。

　　首先，从经济传统驱动力来看，部分投资者担忧2020年地产周期进一步下行，而地产链在A股盈利的占比权重较高，将形成下拉力量。

　　事实上，地产投资和基建投资对应的中上游产业链高度重叠，本轮地产回落周期的扁平化，与基建稳增长发力已打破历史惯例，共同对中上游的盈利形成托举，例如2019年如工程机械、建材等行业盈利始终保持韧性，这一趋势将延续至2020年。

　　并且，随着竣工增速上行，地产下游的竣工链的家装家居家电等，景气或进一步得到支撑。从龙头房企的2018-2019年竣工计划来看增速仍在向上，龙头房企对整个行业的竣工数据大约有1年的领先期，预计2019-2020年全行业的实际竣工进一步上行，2019年三季度统计局的竣工数据已由负转正。竣工链后周期产业链包括家装家居、家电等行业的景气有望得到改善。

　　因此，“地产投资下行+基建投资回暖”、“地产销售下行+地产竣工回升”的组合下，对2020年整个地产上中下游产业链的企业盈利不必过度悲观。

　　其次，从行业内部格局来看，经历下行周期使各赛道的龙头公司进一步巩固了地位。行业龙头股无论从信用筹资能力、补库意愿、扩产节奏、债务周期等多个方面，已凸显出相对A股整体更优的经营优势，将是本轮盈利上行的强牵引力——在信用分层的背景下，龙头公司依然享有了绝大占比的信用筹资资源，筹资现金流状况更优；由于现金流充裕，龙头公司在库存同比低位，进一步靠去库“补血”的压力不大，反而已进入补库前夜；在总需求不足的背景下，龙头公司2019年产能扩张的节奏略有放缓，但相比A股整体持续回落的趋势来看更显韧性，且收入增速9%与产能扩张（构资现金流增速11%）也有很好的匹配。

　　最后，重視经济转型“调结构”的力量，2019年新经济领域（消费服务业、5G产业链）在A股中的利润贡献权重提升，新兴服务业相比A股整体的毛利率优势持续扩大，细分行业也呈现了更快的业绩增长，2020年新经济领域将释放更大的活力。

　　2019年经济结构调整在企业盈利的表现上已得到映射，例如服务业的盈利趋势平稳向好（医疗服务、物流、旅游），而毛利率相比A股整体的优势持续拉大，消费行业中新兴消费（免税、酒店）景气度优于传统消费品，在“金融供给侧改革”的背景下，监管回归市场化有助于券商重拾业绩弹性与经营效率。展望2020年，随着5G商用周期开启，整个5G产业链还会产生强大的动力，进一步推升A股成长板块、A股整体的盈利上行。

　　A股新常态

　　安信证券认为，2019年以来，A股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆放缓与减税降费，而接下来要看制造业投资，而根源在于对于当前高质量发展的理解。

　　安信证券表示，从三季报的数据来看，A股基本面已经进入新常态，即，营收增长维持中低速，利润呈现中高速增长。对于未来A股基本面的解读并不能再继续简单地与GDP增速挂钩，对于A股基本面而言，“高质量发展”是无论当前还是未来都需要面对、也无法回避的新课题。

　　高质量发展是2017年中国共产党第十九次全国代表大会首次提出的新表述，表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年3月5日，提请十三届全国人大一次会议审议的《政府工作报告》提出的深度推进供给侧结构性改革等9方面的部署，都围绕着高质量发展。

　　按照高质量发展的内涵定位的描述，“高质量发展是适应经济发展新常态的主动选择。中国经济发展进入了新常态。在这一大背景下，我们要立足大局、抓住根本，看清长期趋势、遵循经济规律，主动适应把握引领经济发展新常态。要牢固树立正确的政绩观，不简单以GDP论英雄，不被短期经济指标的波动所左右，坚定不移实施创新驱动发展战略，主动担当、积极作为，推动中国经济在实现高质量发展上不断取得新进展。”

　　安信证券表示，综合上述，我们可以明显体会到中国经济增速趋势性放缓是必然事件，可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么，在这GDP增速持续放缓的大背景下，我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长，未来一个很有可能的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域，安信证券认为也是结构性的，不可能是全面性的。

　　那么，营收增长维持中低速是否就意味着盈利也随之维持低迷呢？

　　安信证券认为，上市公司盈利增长是检验实现高质量发展重要标准之一。因此，要实现高质量发展，上市公司盈利增长需要维持在一个可接受的中高速状态。而其中的内在逻辑在于以前上市公司的营收增长很多是依靠资产规模的扩张来实现的，并不是依靠产品竞争力实现的。

　　安信证券以能够代表A股上市公司的中证800指数（沪深300+中证500）为例，可以看到在可比口径下，2011-2018年期间，营业收入年复合增长率为9.7%，同期总资产复合增长率为12.5%，略高于营业收入增长，而期间毛利率变化仅上升0.58个百分点到19.62%。

　　因此，实现高质量发展，未来对于产品毛利提升的诉求将变得更加明显，而这将成为上市公司盈利的重要保障。

　　面对高质量发展，企业如何应对才能实现盈利中高增速增长呢？

　　在此，安信证券总杠杆系数（DTL） 的概念，即，普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，可以理解为从营业收入到净利润之间的作用过程，如果当前总杠杆在提升，说明每单位营业收入增长所带来的利润增长正在提升。同时，总杠杆系数是经营杠杆系数（DOL）和财务杠杆系数（DFL）的乘积，这也就说明未来A股企业如果要实现中高增速的盈利增长，必须加强对于财务杠杆和经营杠杆的调控能力。而安信证券的研究发现，只有低DFL、高DOL状态才会对企业业绩提供正面作用。

　　那么，A股基本面是否具备在营业收入维持中低增速情况下利润实现中高速增长的条件呢？安信证券认为，无论短期和长期来看，积极因素正在不断涌现。

　　从短期来看，核心因素主要是：对结构性去杠杆形成更为全面深入的认识，进一步修正去杠杆与高质量发展之间的关系；进一步加大减税降费力度，激发实体经济活力；伴随高质量发展的新内涵和要求，所带来新的增长驱动力和亮点；企业通过内部变革实现管理效率和经营效益的提升。

　　从中长期来看，核心因素主要是：坚定改革开放，加速融入全球化进程，扩大海外市场； 产业转型升级，向高科技、高附加值、高经济效益方向靠拢；坚定市场决定资源配置，优化资源配置，行业集中度能够进一步提升。

　　科技景气度

　　安信证券表示，作为高质量发展排头兵，科技产业景气一直备受关注。结合A股来看，随着三季报中小创业绩环比明显好转，年内成长基本面修复已经失去悬念。那么，2019年科技成长基本面逆周期特性是否昙花一现，2020年是否经得住考验？在回答这个问题之前，首先应该对高质量发展阶段科技行业的景气逻辑重新认识。

　　在2019年三季度GDP增速进一步放缓至6.0%的宏观大背景下，1-8月份战略性新兴服务业、高技术服务业和科技服务业营业收入分别增长12.1%、11.9%和11.6%，增速分别快于全部规模以上服务业2.6、2.4和2.1个百分点，同时以创业板为代表的科技成长行业逆周期修复，安信证券认为这或许标志着“经济不好，成长行业就一定会差”已经被验伪，不能以传统需求侧思维考量未来科技景气。

　　同时，科技景气驱动经济景气将成为高质量发展阶段的一个重要特征。而高质量发展阶段科技景气的逻辑则是从过去的需求端“贸工技”路線向供给侧的“技工贸”路线过渡。换句话说，在高质量发展接单，未来将进入以科技驱动经济景气周期中，科技成长企业的基本面将迎来趋势性好转。

　　在此前的科技景气研究中，前人经常把其与经济周期挂钩，科技行业的景气往往是由需求端拉动的，例如2010年-2015年的消费电子产业链。同时，在对科技企业的营业收入与经济周期进行历史复盘发现，在2015年前中国科技企业收入与经济周期高度相关：宏观经济在2004年下半年降温后在2005年上半年GDP恢复高增长，在股改、汇改等一系列利好政策驱动下经济持续繁荣，科技企业收入增速也有大幅增长，从2005年一季度的小幅负增长（-1.5%）到2016年一季度大幅增长21.2%，2006年全年都保持营收高增长；此后2007年下半年开始通胀加剧，2008年国内出口与工业增加值受次贷危机影响较大，失业率提高，经济进入衰退期，科技企业营收增速也随之下滑，2008年增速连续下滑，到2008年同比下降3.3%；伴随衰退后经济复苏，科技企业营收业有所改善，在2012年、2014年的衰退期，科技企业营收增速都出现了不同程度的放缓。

　　但从2015年开始，大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此，科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。这使得我们不能在以前的思维模式中去理解成长行业的业绩表现，例如“经济不好，成长行业就一定会差”等终将成为过去式。

　　例如，在2018年在国内金融稳杠杆、国外中美贸易争端的多重压力下，宏观经济面临较大压力，但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长，2018年三季度营收增速达20.4%，创5年内新高。但是，在转变的过程中，要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入、更大的风险与更强的竞争，这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。

　　与此同时，这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品，更深厚的护城河与更加良性的行业生态，也就意味着“技工贸”路线一旦成功，所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。

　　就A股来看，安信证券倾向于认为中小创在2017-2019年这三年业绩滑坡便是经历这一过程必须要付出的代价，而往后看可以更加积极一些。

　　安信证券表示，一个明显的迹象是，从2017年至今，科技行业已逐步逆势成为中国GDP增长的第二大动力，这是进入高质量发展的核心标志。过去，中国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长，随着人口红利的消失，宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期，在新旧动能的转化下，科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑：信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017年二季度和2018年一季度上升0.1个百分点和0.4个百分点至0.6个百分点和1.0个百分点，仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。此外，1-9月份，高技术产业投资增长速度在13%或以上，远高于第三产业投资增长速度为7.2%，增长动力依然强劲。

　　安信证券表示，一个统计规律显示，科技创新景气驱动经济景气，领先约1-3年，那么科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在2020年得以释放。科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017、2018年，根据经验规律，下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020、2021年，届时科技企业的利润也将会释放。

　　此外，此前证监会发布资产重组新规，创业板借壳政策正式松绑，呼应了2019年6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。此次修改意见释放了放宽重组上市的利好，结合2018年9月以来的一系列相关政策，市场已基本确定政策宽松趋势，这将有助于成长公司外延增速的回升。

　　周述中