对机构投资者交易中最优执行的探讨

　　国外成熟市场对最优执行已经做过较多的研究，但是国内在这方面的研究却是明显不足。一方面从资产管理行业的发展阶段来看，我国资产管理行业起步较晚，目前的重点仍处于对投资标的物的研究和配置上。再者，从最优执行的需求方来看，国内的券商基本只承担经纪通道的功能，其本身并无太多提升交易执行绩效的动力；占全市场约80%的成交量的个人投资者通常自己就完成了交易的整个过程，对交易的数量以及过程并无太高要求；许多机构投资者的管理规模也不大，对最优执行的需求很低，对最优执行能够对投资带来的作用认识不足，因此投入的资源也较少。第三，交易执行是一种实践性很强的投资活动，如果没有业界的经验的话，很难对最优执行有深刻的理论认识。现阶段随着机构投资者管理规模的扩大，指数基金以及量化策略类基金等不同类别基金的发展，机构投资者尤其是管理规模较大的机构投资者对最优执行有较为迫切而现实的需求。

　　如何定义最优执行？

　　基于机构投资者是最优执行的主要实践者，本文主要围绕机构投资者为客户管理受托资产的角度对最优执行定义进行探讨。在一个日益变化的交易市场中去定义最优执行是一件很困难的事，如何去衡量最优执行则更具挑战性。对最优执行进行定义的维度可以是定量的，也可以是定性的。部分研究者从执行价格的角度进行评价，还有些研究者从成本费用的角度进行定义。实践中，对最优执行的理解都偏向主观，不同的机构投资者会按照它的客户或是监管的要求对其进行不同的理解。

　　对于如何定义最优执行存在以下几点困难：首先，从对交易成本的认识上看，交易通常都被认为是一个零和的过程，市场上某一方的损失即是另一方的收益，例如，流动性需求方承担是价差的损耗，而流动性的供给方则获得了价差这部分超额收益。但这种说法未免过于片面了，一是交易成本本身不利于投资与交易的活动，对于市场整体而言这就是一种损耗。二是如果市场上的投资者用限价指令进行挂单的话，他作为流动性提供方应该获得补偿，但如果没有对手方向他成交的话，实质上他却是在承担了机会成本。交易成本在事前对于各方来说者是同样的具有不确定性的，这增加了投资组合的风险从而提升了组合的收益要求。三是交易过程给整个市场提供了价格以及与此相关的信息，但是交易成本弱化这种作用。因此，从更加整体的层面去审视交易成本显得尤为重要。再者，任何一个交易的案例中，对于交易中的市场冲击成本与机会成本本质上是不可测量的，因为当指令已经执行时，我们不可能知道如果指令未被执行时市场会是如何，也就无法衡量指令执行时的市场冲击成本与机会成本。最后，很难找到一个通用的用于衡量交易优劣的基准，不同类型的指令要求不一样的策略，这取决于指令的投资目标，指令数量的大小，市场的流动性等情况，换言之，“最优”的定义取决于当下特定情形下市场环境。

　　美国证券交易委员会对券商如何执行指令有以下的描述：经纪人有义务去寻找合理可行的最优执行方案，这意味着他需要评估他从所有客户那收到的指令，并不断地对从不同的交易场所、做市商、电子报价网络中寻找可获得的最优执行方案。而从美国的CFA协会的定义上看，机构提供的最优执行是指在客户指定的投资目标和限制的条件下为客户获得最大化的利益的交易过程。这里不单单是指为客户获得了最好的执行价格或是最低的交易佣金，客户的账户在量和质的方面都得到了最好地执行，并获得了最优执行的环境。这一过程的关键前提是构建有效的交易策略和监控执行制度。从以上的描述中可以看出最优执行在不同机构的定义中都较为定性，实际上最优执行所涉及的交易是一系列的过程的合集，而非单单一个数值维度的大小。如在美国市场中，交易决策包括选择合适的交易场所，是采用直接委托至交易所，还是去电子报价网络报价，采用算法程序执行还是用一些另类的交易方式，如暗池交易，交叉交易或是大宗交易。机构投资者的交易员应该考虑价格、傭金、交易择时、还有市场的状况和趋势。另外，机构投资者的交易员还要考虑如流动性、交易时限、清算、交收、反馈等执行问题，还有和交易对手相关的清算交收风险。

　　因此，对最优执行的理解不应是简单的获得最优的价格或是最小的成本，它更是一个为实现客户利益最大化，而遵循合理制度与流程的过程。这个过程包括从创建一个可以实现的最优执行的交易环境开始，并通过一系列的工具对其进行量化衡量，例如交易成本分析工具等。随着交易技术的发展，例如高频交易方式和市场分割的出现使市场背后的交易结构与特征出现了新的变化，机构投资者在面对这样的市场环境变化中，如何有效地将交易员的人力经验与新的交易工具结合，并监控交易过程的效率与风险，为受托人实现最大利益将显得十分重要。技术的发展改变着最优执行的定义，机构投资者在交易过种中对技术的运用是最优执行非常关键的内容，最优执行将和对工具的运作紧密联系在一起，并取决于交易员如何应用这些工具。这个过程使得交易员的作用越来越重要，交易员有更多的能力对交易过程进行掌控，当然，其对应的责任也将更大。

　　如何进行交易成本分析？

　　最优执行是围绕客户利益最大化的整体过程，在衡量最优执行方面，一个常用工具就是交易成本分析。据统计，美国90%的资产管理人采用了交易成本分析法，它对于机构投资者的交易员在追求最优执行过程中起着十分关键的作用，对交易员的行为有着约束作用，但这也不是绝对的。这里涉及到用何种基准来衡量交易策略优劣的问题，一些策略用的是交易量加权平均价格（VWAP）作为基准，也另一些用的是执行偏差率来衡量。随着监管的加强，以及数据计算能力的增强，交易成本分析的应用也越来越广，这使得那些原来不关注执行过程的机构投资者重新关注起它。

　　表1所示，交易成本的分类包括了固定成本和可变成本，以及可见成本与隐藏成本。固定成交是必须承担的，它与市场价格无关，可变成本取决于市场的价格，并且可以通过执行策略进行管控。可见成本是那些可以较容易从市场衡量出来的成本，如交易佣金及印花税等，而隐藏成本是那些不可衡量的成本，如市场冲击成本和机会成本等。目前交易成本的种类有9种，其中隐藏成本与可变成本是在整个交易过程中最可以管控的成本构成。税收成本在选择标的时候就已经定了的，市场冲击成本是指由于指令的执行带来的市场价格的变化，这种变化通常是朝不利方向进行的，并且是损耗最高的成本之一。择时风险通常来自于对预估交易成本的不确定性，它包括价格波动、流动性风险，或者是模型参数估计错误。机会成本指的是因为指令未被完成执行所损失的潜在收益。延迟成本是因指令下达到开始执行的时滞导致承担了不利市场价格变动的成本。升值成本与价格趋势，价格飘移以及动量等有关，指在上升的行情中进行买入或是在下跌的行情中进行卖出所导致的成本上升。

　　交易成本分析可以帮助分析执行过程或是佣金因素带来的成本影响，也可以展示与不同基准的相对表现。一般来讲交易成本分析只是分析交易的表现，但它同样能给组合管理提供有用的信息，这些数据为交易员和组合经理改变或是提升策略表现提供给了详细分析。交易成本分析不但可以展示交易员的执行表现，它还可以反映组合经理的择时能力，它可以将组合经理的择时能力对账户的业绩影响进行量化的展示，这成为在波动性日益增长的市场环境中的一个十分有用的工具，组合经理可以从分析结果当中了解自己择时能力对组合业绩的影响，也会使投资人员与交易员进行更紧密的交流沟通。但关于交易成本分析有争议的地方在于它的时效性，它是对过往数据的分析，而不是实时的数据。但随着技术的进步，交易成本分析已经可以做到实时展示效果，现在的的点对点数据可以让组合经理与交易员实时关注交易过程的表现情况。

　　需要指出的，交易成本分析是评估最优执行的一个重要工具，但最优执行的内容远不只是交易成本分析。交易成本分析是对评价整个交易过程的最优执行的十分有用的工具，它在对有效交易结果的数量化分析方面有优势，但对于最优执行在质量方面的分析却显得不足。

　　如何在实际中实行最优执行？

　　从定义上不难看出，最优执行具有内在的模糊性，它可以意味着最好的价格，最小的成本或是最快的执行速度等等。最优执行也取决于交易的资产类别和交易场所，指令的大小和市场的结构。机构投资者需要跳出对最优执行的定义，通过最优的实践过程来实行最优执行。机构投资者首先需要从制度和流程方面将整个投资交易合规等过程纳入最优执行的范畴，依靠交易员的人力资本，并积极结合技术的进步来实现策略目标。交易员也需要和组合经理紧密沟通与协调以确保所有的交易都满足最优执行的原则。有些交易员的最优执行职责包括识别和传递引起市场波动的消息，并且及时地这些消息反馈给组合经理和研究人员。除此之外，对最新的监管变化的分析，以及对市场趋势的研判和采用合适的交易策略都是最优执行的内容。除了上述偏向量化评估的交易成本分析，从最优执行质量的角度出发，机构投资者在最优执行实践当中需要考虑以下几种因素。

　　（1）资产类别。对于不同的资产类别，如股票、固定收益、外汇、或是商品，最优执行的评价基准是不同的，同样不同的还有如期货、期权或是互换等不同的资产，基于不同的资产类别的特性差异，对不同资产类别的最优执行评价基准也将十分不同。

　　（2）交易场所。交易场所的选择是一个重要的最优执行考量因素。某些标的资产可以在不同的交易所中进行交易，或是可以采用如协议交易等不同的方式进行交易。在此，最优执行将涉及到投资与交易的沟通互动问题，最优执行将是从一个投资过程整体的角度进行衡量与评价。

　　（3）客户类型。最优执行的过程需要充分考虑账户的类型，例如主动型账户与被动型账户的交易策略将可能十分不同。同样的，偏向保守的年金类型的账户可能与股票型账户的交易要求也有较大差别。最优执行必须清楚所执行指令的账户的类型属性，并且以最适合的交易策略满足投资的目标。

　　（4）执行速率。对于交易指令的执行来说，最基本和最重要的要求是保证指令的全部完成。这个因素其实是比其它因素更加关键的，因为如果指令不能够完成的话将会引起价格，成本等相关的系列影响。但是一旦指令开始执行，那执行的速率和择时将会是重要的评判最优执行的因素。机构投资者如果采用的是程序化交易，那执行的速度将是指令获得最优价格或是减小成本的重要考量因素。

　　（5）客戶指示。客户指示的级别高于最优执行的一般程序。简单来说，如果客户对某些指令有明确的指示，那么最优执行将是依据客户的特定指示执行。因此，一般情况下的最优执行的评价基准可能并不适用于这种特定的情况。例如，如果客户要求在指令在一个明确的时间点执行，不管价格和成本如何，那么遵行一般情况下的最优执行程序将不合时宜，最优执行将是在合规的前提下依照客户的指示执行。

　　（6）指令大小。指令大小的是最优执行的一个很重要的考量因素，因为它直接关系到了交易成本，不同数量级别的指令大小对价格与成本的影响程度差异是十分不同的。机构投资者的交易员首先要对指令进行事前的流动性评估，合理预期执行效果并与组合经理进行沟通反馈。

　　（7）监管要求。监管要求会在很大程度上影响最优执行的基准，例如监管要求资产管理人需要公平对待旗下所管理的不同资产账户，因此在实际的交易执行当中需要充分考量公平交易的要求，不同账户之间需要遵循公平交易的交易原则。又如交易所出台了许多了异常交易监控的内容，资产管理人在执行交易指令时需要充分知晓异常交易监控的内容，并采用合适的策略和工具进行交易，在避免触犯交易所的异常监控的前提下完成投资的既定目标。因此，对于监管内容的考量也将是最优执行当中的重要因素。

　　（8）技术应用。技术进步带来了交易工具与交易方式的改变，例如国内近些年来机构投资者普遍开始采用程序化交易或是算法交易的工具，这些工具可以衍生出很多的策略应用，也丰富了交易人员在完成交易目标的手段。现阶段新技术在交易过程中应用对最优执行的越来越重要，特别是如何将交易员个人经验与新技术新工具的应用相结合将是最优执行未来的发展方向。

　　结论

　　从最优执行是为实现客户利益最大化而遵循合理制度与流程的过程这一理解出发，更能全面完整的对最优执行进行认识。最优执行不应是简单的最优的价格或是最小的成本的数值单一维度的评价结果。它要求建立可以达到最有可能实现最优执行的目标的框架，需要包括可量化和定性两方面的因素。机构投资者需要更加清楚的交易执行中所涉及的不同交易成本的概念，并使用的交易成本分析来定量衡量最优执行。由于最优执行的内涵要比交易成本更大，机构投资者在最优执行的实践中还需要考量资产类别，交易速度，技术应用，监管要求等等质的因素，这些因素的考量又取决于当时的特定环境，机构投资者需要综合全面的理解最优执行并基于当下环境中做出最优决策才能更好的履行资产管理人的受托职责。

　　邹剑亮