“违约常态化”下的债券市场发展机遇与挑战

　　2018年债券市场违约逐步呈现常态化：全年债券违约率较2017年呈现翻倍，首现AAA级别发行人债券违约，并且违约行业、所在区域集中度下降；违约范围从小型企业蔓延至大中型企业和上市公司；城投信仰亦被打破，地方政府负债监管日益趋严，融资平台相关产品频频违约；债市风险流动性蔓延至中小银行，个别银行风险暴露，被银保监会全面接管。2019年前三季度债券违约节奏较去年有所放缓，但是违约数量仍不少。2019年又将是企业非金融信用债到期的高峰，后期上市公司债市违约风险仍要引起高度关注。

　　2018年债券违约及其特点分析

　　债券违约常态化，不再局限于中低级别发行人和少数行业

　　2018年债券市场违约逐步呈现常态化，债券违约率呈现翻倍，违约金额增加2.5倍。2017年债券违约数量、金额分别为35只、337.49亿元，而到了2018年大幅跳升至123只、1198.51亿元。2018年末债券违约率高达0.95%，较2017年0.41%翻了一倍，2016年时仅为0.29%。债市违约率大幅攀升，逐步向银行业不良率靠近。（见图1）

　　首先，从债券发行人级别来看，2018年高级别债券发行人违约数量明显增加，首次出现AAA级发行人债券违约。其次，从违约债券的发行人来看，新增违约发行人的数量和涉及的违约债券规模都远超以往年份。2018年全年新增违约发行人43家，首次违约发行人涉及的未偿付债券余额共计1412.7亿元，已经超过了以往2014～2017年四年总和。最后，从债券违约的行业分布来看，制造业、批发与零售以及新能源等行业分布较为分散。（见图2）

　　综上，2018年的债券违约已经不仅仅是出现在中低级别发行人，高级别甚至AAA级别债券发行人亦出现债券违约；新增债券违约发行人亦超过以往年份；债券违约不再集中在少数行业和典型地区，而是分散在不同行业和区域，债券违约的特殊性逐渐削弱，逐渐呈现常态化。

　　上市公司违约频发，大中型企业违约逐渐拉开序幕

　　回顾2018年以来的债券违约主体变化，从以往的中小企业为主逐渐蔓延到大中型企业，包括大型民营企业和上市公司，大中型企业债券违约在2018年逐渐拉开序幕。

　　随着2018年国内外宏观环境的不稳定因素增加，叠加环保限产能等结构性去杠杆持续推进，对民营企业融资和债券违约形成一定冲击。首先，监管方面，结构性去杠杆持续推进，信用环境收缩，银行信贷额度收紧，优先投向大型央企和国企。民企融资受到明显限制，在前期政策宽松下的大幅融资扩张难以持续。其次，外部环境不确定性增加，中美贸易摩擦不断，市场风险偏好下降，避险情绪升温，民营企业融资环境进一步恶化，债券违约规模显著增加。最后，民企自身的战略激进、对外担保过多等因素亦对其违约形成一定影响。债券违约事件增加，投资者风险偏好明显下降，民企融资难度进一步加大。

　　2018年以来债券违约中的民企违约占比显著上升，尤其是大型民企违约较为集中。回顾2015年、2016年，尽管民营企业违约占主导，但是国企违约亦不少见，尤其是2016年过剩产能行业相关的大型国企违约事件频发。步入2017年以来，民企几乎占据违约潮主体的绝大部分，特别是2018年以来，新增的违约主体几乎全部是民企，国企违约事件逐步减少。

　　与此同时，2018年上市公司违约数量明显增加，股权质押比例过高问题较为突出。自2014年第一只债券违约事件爆发以来，截至2018年底，五年中共有57只上市公司发行的债券违约。而在这57只债券中有52只债券违约发生在2018年。

　　城投信仰逐步打破，地方政府负债监管日益趋严

　　2018年，在金融去杠杆以及地方政府负债监管趋严的背景下，城投债也开始暴露信用风险，原来牢不可破的城投信仰受到严重冲击，包括信托计划、融资租赁和资管计划等20余项融资平台相关产品均出现违约。同时，城投企业在2018年进一步分化，区域经济发展较为稳定、信贷环境宽松的城投企业发展较好；而经济发展较为落后、流动性较为紧张的城投企业债券违约风险较大。

　　2018年融资平台相关产品违约呈现以下特征：首先，违约产品种类较多，包括信托计划、期货资管、券商资管等；其次，违约级别较高，出现省级平台产品违约事件，包括天津市政建设集团有限公司、云南省国有资本运营有限公司两家省级地方政府投融资平台触发违约，前者未能及时偿还信托贷款本息，后者延期支付信托贷款本息等；最后，所处地域较为分散，遍布西南、华中、东北、西北和华北地区。

　　个别银行风险暴露，债市流动性风险蔓延至中小银行

　　2018年，随着债券违约常态化，将债券、同业负债作为主要资金来源的中小银行的风险也逐渐暴露。以包商银行为例，其资金来源高度依赖债券、同业，而资金運用又主要集中在应收款项类，资产负债结构决定了其不断累积的经营风险。

　　具体来看，包商银行的主要贷款人中有一半被列入失信人名单，其中北京华业资本控股股份有限公司涉及债券违约，评级已降为C。从包商银行的资产负债表来看：包商银行的负债明显同业化，资金来源是同业和债券，而非存款，早在2017年三季度同业负债占总负债的比重就已达到31%，总负债中存款的比重仅为 41%；而在资产结构上，其应收款项类比例过高，根据公开数据显示，2017年三季度即达到27%，而发放贷款及垫款仅占36%。2019年5月，包商银行出现严重信用风险，中国银行保险监督管理委员会对其实行接管。

　　从包商银行事件来看，中小银行发展过程中主要呈现以下几方面风险，需要重点关注：一方面，主要股东持股比例过高，违法违规占用资金。根据监管部门对中小商业银行的规定，其主要股东、战略投资者的持股比例不得超过五分之一。而包商银行的主要股东持股比例已经明显越过了这一红线。另一方面，同业资产比例过高，严重依赖同业资产，且期限错配程度较高，在货币环境收紧时流动性风险明显攀升。负债端，中小银行通过发行大量同业存单来获取资金；资产端，通过加杠杆、加久期来购买同业理财、委外、非标和债券等资产。包商银行事件涉及5000万元以上的同业存单不能保障兑付。而作为中小银行主要的资金来源，同业存单市场收缩给中小银行融资将带来很大冲击。

　　2018年债市走势及风险影响因素

　　我国债券市场经历了2016年的震荡，2017年债市整体延续熊市后，2018年债券市场出现反弹。从全年来看，十年期国债收益率从3.90%下行67BP至3.23%，几乎覆盖了2017年全年的利率上行幅度。

　　在2017年“紧货币+严监管”的去杠杆进程中，债市情绪极度悲观，经历了深度的调整期，全年利率大幅上行。步入2018年，一季度经济数据增速回落，央行宣布降准，基本面疲软叠加流动性宽松，债市情绪开始快速修复，债市利率回落。从2018年全年来看，影响债市回暖的几大因素主要集中在以下方面：一是经济方面，2018年国内经济增速回落0.2个百分点，通胀温和上涨，中美贸易摩擦升温加剧国内经济增速下行压力，对债市形成一定支撑；二是货币政策方面，政策维持稳健中性，边际宽松，流动性保持整体合理充裕，利好债市收益率下行；三是监管方面，新一届金稳会正式运行、银保监会挂牌成立，金融监管版图面临重塑，金融监管持续收紧整治金融市场乱象。（见图3）

　　经济下行压力导致避险情绪升温，带动债市回暖

　　2018年，在日趋复杂的国内外形势下，中美贸易摩擦加剧，金融监管趋严，受国内外供需疲软影响，2018年经济下行压力依然较大，通胀温和，避险情绪升温带动债市回暖。

　　经济增速方面，全年GDP同比增速回落0.2个百分点至6.6%，创下近28年来的新低。从季度数据来看，逐季下调，6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。规模以上工业增加值同比增速下滑0.4个百分点至6.2%；社会消费品零售总额同比下滑1.2个百分点至9%。

　　通胀方面，2018年CPI累计涨幅为2.1%，比上年上升0.5个，2018年PPI累计涨幅为3.5%，比上年下降2.8个百分点。全年通胀较为温和。从全年来看，主要受食品价格同比转正拉动，CPI同比上涨较上年小幅加快，但仍属3.0%以下的温和增长区间。一方面，国内经济增速下行压力加大，居民消费增速持续下滑，需求端出现疲软，对物价上行的整体推动力减弱。另一方面，2018年全球通胀较为温和，供给端输入型通胀压力仍在可控范围。特别是2018年四季度以来，通胀预期明显回落，对央行货币政策边际放松空间的制约减少。（见图4）

　　“稳健”货币政策利好债市

　　随着金融去杠杆成效显现，去杠杆节奏有所放缓，叠加外部环境变化，整体来看，2018年货币政策较2017年边际宽松。

　　第一，2018年，从中央政治局和国务院常务会议上来看，货币政策在保持“稳健中性”的过程中更加强调“稳健的货币政策”。2018年7月召开的中央政治局会议指出，面对2018年上半年经济总体稳中向好，稳中有变，首次提到“稳”字当头，即“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，要坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。7月份国务院常务会议也指出，稳健的货币政策要“松紧适度”。

　　第二，2018年货币政策中对于流动性的基调从“合理稳定”调整为“合理充裕”，中央政治局会议指出，要把好货币供给总闸门，保持流动性“合理充裕”。市场流动性预期得到逐步修复，稳定市场信心。

　　第三，从全年来看，2018年，央行共开展四次定向降准，向市场投放流动性超过2万亿元。与此同时，辅以逆回购、TMLF（定期中期借贷便利）等货币政策工具来调节市场流动性，带动市场资金价格显著回落。2019年1月设立CBS（央行票据互换工具），提高银行永续债的流动性。

　　2011～2016年，货币政策延续6年“稳健”后，2017年调整为稳健“中性”，即在“稳健”基础上边际有所收紧。2018年“稳健”中性在边际上略有宽松，更加强调“稳健”。从央行货币政策报告来看，自2005年，随着经济增速变化：较快→下行压力加大→回升向好→增速放缓→稳中向好→稳中有变，货币政策随之转变：稳健→从紧→适度宽松→稳健→稳健“中性”→“稳健”中性。

　　面对复杂严峻的国内外经济形势，2018年央行通过四次降准和增量开展中期借贷便利（MLF）操作等措施共提供中长期流动性约6万亿元，利率中枢总体稳中有降。（见图5）

　　严监管加剧短期流动性紧张

　　2018年仍是监管“大年”。一方面，监管结构调整，加强统一监管。银监会和保监会合并，统一监管体系逐步形成，监管政策更强调统一性。2018年以来，一行两会、发改委、财政部等相关部门共发布202条金融监管政策及相关信息，其中资管新规、理财新规与私募资管新规更注重全局平衡；信用评级体系的互联互通、债券市场监管之间呈现有机统一等等。另一方面，加强去通道、去嵌套、去杠杆、非标转标等金融去杠杆手段，并对负债结构、流动性指标、风险敞口/集中度等严格规定，对机构的流动性及操作均产生重要影响。在严监管与去杠杆背景下，2018年市场流動性持续收紧。

　　一方面，体现在资管行业规模呈现首次负增长。2012～2017年，在金融创新快速发展背景下，资管行业进入黄金发展的五年，规模从2012年的27万亿元快速扩张到2016年的115万亿元。2017年，在金融严监管背景下，资管行业规模增速开始逐步放缓，降至8.5%。到了2018年，随着资管新规正式出台，资管规模一度呈现规模负增长，这是资管发展历史上的首次规模下滑。其中，规模下降较明显的行业包括券商资管、基金子公司以及信托，均是以通道业务为主的行业，以上行业共计减少约6.4万亿元。

　　另一方面，随着资管行业规模负增长，在银监会严监管下，商业银行资产负债表增速亦呈现放缓，同业业务压缩、同业理财规模快速下行。社融增速与M2增速的缺口越来越大，机构负债端压力日益显现。由于同业资产收缩带动同业负债收缩，派生的企业存款亦增长乏力。

　　“稳汇率”增加债市信心

　　2018年，人民币兑美元汇率走势总体可以概括为先稳后贬、双向波动。2018年以来，从央行多次释放出将稳定人民币汇率的信号来看，如果人民币持续贬值，不排除会重新启动逆周期调节因子，将有利于人民币汇率稳定。综合考虑美元未来走势以及我国经济、政策走势，人民币兑美元汇率仍会总体保持稳定。汇率稳定对股市、债市将传递积极信号，有助于提升市场积极情绪，利好股市、债市。（见图6）

　　2018年我国十年期国债收益率从3.90%大幅下行67BP至3.23%，其中受美债收益率上行的推动因素不大，汇率稳定对债市市场信心起到一定的支持作用。

　　汇率方面，2018年人民币汇率（美元兑人民币中间价）先强后稳，呈现双向波动，从全年来看，从年初的6.51到年底的6.86，中美利差从年初的144BP收窄至51BP。2019年一季度，人民币兑美元汇率出现一波涨势，单周涨幅曾一度创下2005年汇改以来新高，二季度以来再次呈现双向波动。预计2019年人民币汇率或延续2018年特征，呈现先强后稳、双向波动，总体稳定态势。

　　美债方面，受美国经济基本面向好、通胀预期走高、美聯储持续加息缩表以及美债供给增加、需求减弱的影响，2018年美国10年期国债收益率从年初的2.46%在11月上旬曾一度上行至3.24%，年底则又回到2.72%，全年呈现震荡上行走势。然而，2019年以来，美国经济数据呈现疲软，美联储官员表态“偏鸽”，带动市场对基本面预期走弱，8月份以来连续两次降息，并提前结束缩表，市场避险情绪升温，美债收益率受此影响开始一路下行。2019年年初至9月末，美债十年期收益率从2.66%大幅下行至1.68%。（见图7）

　　2019年前三季度债市走势及后期风险防范

　　2019年前三季度债市走势

　　从债券收益率走势来看，2019年前三季度利率债收益率整体呈震荡小幅下行趋势。其中，10年期国债收益率从年初的3.17%小幅震荡下行至9月末（9月30日）的3.14%。10年期国债从年初的3.60%震荡下行至9月末的3.53%。

　　从不同期限利差来看，期限利差有所小幅收窄甚至一度出现倒挂。其中，10年与1年期国债利差从年初的67BP收缩至年中的58BP，10年与3年期国债利差从年初的39BP收缩至年中的35BP，10年与5年期国债利差从年初的23BP小幅收缩至年中的13BP，10年与7年期国债利差出现倒挂，从年初的9BP，至年中倒挂至-3BP。（见图8）

　　2019年前三季度利率债收益率走势可以划分为以下几个阶段：

　　1～3月，债券收益率小幅下行，主要受基本面预期疲软、央行降准等因素影响。2018年经济增速创下28年新低，步入2019年年初，市场对经济基本面的悲观预期尚未来得及修正，避险情绪升温利好债市，叠加央行实施降准进一步压低债券收益率。

　　4月，债券收益率上行，主要受到地方债发行前置和财政支出发力的影响，风险偏好回升。一季度地方债发行规模同比大幅上升，叠加财政支出发力，导致市场对经济预期的悲观情绪逐渐修复，进入4月份，基本面预期和股市均出现明显好转，市场情绪回暖。此外，货币政策在4月份边际收紧，进一步推动债券收益率上行。

　　5～6月，债券收益率再次下行，中美贸易升温叠加包商银行事件，避险情绪再度升温。中美贸易摩擦加剧，叠加5月底包商银行打破刚性兑付事件，市场风险偏好回落，避险情绪升温，货币政策亦边际宽松，为中小银行提供流动性支持，带动债市利率下行。

　　7～9月，债券利率小幅震荡下行，中美贸易摩擦持续温，10年期国债收益率从3.27%下行11BP至3.16%，10年期国开债收益率从3.61%下行8BP至3.53%。国债利率一度突破3%。

　　债市后期违约风险防范

　　展望四季度，从债券利率走势来看，仍有小幅下行的潜在可能，但下行空间有限。第一，经济增长或继续小幅下行，但总体上仍保持稳定，基本面对债券利率下行的带动作用有限。第二，货币政策会随着经济下行而继续维持边际宽松，保持流动性“合理充裕”，并注重以多种政策工具结合来进行结构性的精准滴灌、定向流动性支持，受近期美联储预期性降息并重启扩表、美伊紧张局势、国际油价上涨风险加剧等因素影响，外部通胀压力仍然较大，将继续严格把好货币供给总闸门、不搞“大水漫灌”。金融供给侧改革持续推进，较难实施大幅降准或传统的总量型大“水漫灌”。第三，下半年外部政治经济的不确定性加大，中美贸易摩擦还将长期持续，美联储开启预防式降息，预计汇率波动可能会对外储形成一定扰动，在边际宽松的货币政策对冲下，下半年外储净流出压力仍不容小视，或对市场流动性造成一定影响。

　　从债券违约来看，2019年以来，债券违约节奏较去年有所放缓，但是违约数量仍不少。2019年又将是企业非金融信用债到期的高峰，随着刚性兑付被逐渐打破，2018年以来，债券违约逐步趋于常态化，债券违约更多是受到外部融资收紧的影响，违约行业、区域日益分散，违约与行业、地区的关联度弱化，并且违约范围逐渐向大型企业和上市公司扩散，后期上市公司债市违约风险仍要引起高度关注。

　　回顾过去十年，自次贷危机以来，随着实体经济加杠杆、杠杆率持续提高，直到金融供给侧改革落地实施，从打破银行理财的刚兑，到打破银行表内的刚兑。在此过程中，金融风险扩散得到一定控制，但同时也打压了风险偏好，冲击了实体经济加杠杆及金融机构提供杠杆的意愿。当前，金融供给侧改革进入了关键时期，要继续坚持供给侧结构性改革为主线，把握好去杠杆的节奏与力度，有序推进市场化进程，将债券违约风险控制在可控范围内，避免爆发系统性金融风险或者是区域性的债务风险。

　　黄胤英 郭纯品